中国上市公司高管薪酬对公司绩效的影响

耿东生

摘 要：现代企业拥有的资本包括财产资本和人力资本，在国际环境风云变幻、行业技术日新月异的今天，人力资本显得尤为重要，而高管无疑是企业人力资本的核心，如何激励高管人员努力工作、提高企业价值就成为一项重要课题。将高管人员薪酬与公司绩效联系起来是对高管进行激励约束的一种重要方法。

关键词：公司绩效；激励约束；高管薪酬

中图分类号：F240 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）25-0195-02

一、绪论

美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，随之引发的是人们对上市公司高管人员薪酬的广泛关注，在金融危机的大背景下，破产金融企业高管们仍然领取巨额薪酬，美国政府的救市资金纷纷流入高管腰包引发了较大争议。中国颁布了一系列规范高管薪酬的措施。2009年9月16日，出台《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，明确规定国企高管基本年薪与上年度中央企业在岗职工平均工资“相联系”，绩效年薪根据年度经营业绩考核结果确定，这也是中国政府首次对所有行业央企发出高管“限薪令”。高管薪酬越来越受到人们的关注。

二、福建省上市公司高管薪酬与公司绩效关系的实证分析

（一）样本选取及数据来源

考虑到刚上市的公司业绩容易出现非正常波动，所以本文选取2011年12月31日以前在福建省注册上市的所有民营上市公司，对这些公司2011年的相关数据作为样本进行研究，并对原始样本进行以下筛选：（1）原始样本中，剔除st、st*的样本公司，如果将这些公司纳入样本，将极大的影响结论的准确性和可靠性，所以将它们剔除。（2）出现数据资料不全，审计报告不符合标准的上市公司也一并剔除。

（二）变量选择

被解释变量为公司的绩效表现指标，净资产收益率（ROE）是能够很好反应股东投入资本的回报和企业盈利水平的相对指标，为广大投资者和管理层所关注。计算公式为：净资产收益率（ROE）=净利润/净资产

解释变量：由于本文研究的是高管人员的激励与公司绩效的相关性，而高管人员可以量化的指标有高管人员的薪酬，高管人员的持股比例。将高管薪酬变量定义为公司薪酬最高的前三名高管报酬总额的算术平均数，相对于仅以薪酬第一位的高管的薪酬水平作为衡量标准来说更具有代表性。

控制变量：为了控制公司其他特征对绩效表现的影响，所以本文挑选公司规模和偿债能力作为控制变量。

（1）反映公司规模的指标：总资产的对数：公司规模=Ln（总资产）

（2）反映偿债能力的指标：资产负债率：资产负债率=负债总额/资产总额×100%

（三）提出研究假设

对于追求自身利益最大化的公司高管来说，将努力寻求通过提高公司经营绩效来使得自身年度薪酬达到最大化。从效率工资理论来说，如果高管的年度薪酬比较高，其因为经营不善而被公司解雇的机会成本将会很高，从而激励他努力公司，追求公司价值的最大化。因此提出以下假设：

假设一：公司高管年度薪酬与公司经营绩效存在正相关关系。

假设二：公司高管持股比例与公司绩效存在正相关关系。

（四）模型的构建和分组

根据理论假设构建回归模型如下：

Y=a+bX1+cX2+dX3+eX4+ε

其中Y代表经营绩效指标（净资产收益率）；X1代表高管薪酬指标（公司年报中前三名高管薪酬的算术平均数的对数）；X2代表高管人员的持股比例；X3、X4分别代表控制变量（公司规模和偿债能力）；a表示常数项，b、c、d、e均为系数；ε代表其他影响公司经营绩效的因素。

（五）实证过程

1.描述性统计分析

对福建省上市公司中的2010年样本按高管薪酬对数进行分组，并对其进行净资产收益率（ROE）、公司规模和资产负债率的描述性统计分析，得出结果。

（1）当高管持股对数处于20-50的时候，ROE的最大值有0.6577，但最小值也有0.0316，表明所有在这个区间内的民营上市公司净资产收益率都为正，都有盈利，且标准差只有0.1500，表明净资产收益率波动也较小，但平均值只有0.1397，相对其他两组也较高。说明当上市公司高管持股相对较高时，公司的经营绩效较为稳定，并且都盈利，总体经营绩效较高，所以较高的高管持股有利于经营绩效的提高。

当高管持股对数小于20时，ROE的最小值为负值，属于亏损较为严重的情况，但ROE最大值也较大，说明当高管持股较低时，经营绩效波动较大，可能有较高的盈利，也可能亏损严重。

当高管薪酬对数>50时，ROE的平均值为0.0548，远小于其他两组的均值0.0946和0.1397，说明当高管持股极高时，民营上市公司的经营绩效普遍较低。

（2）当高管薪酬<50万的时候，ROE的最大值只有0.2587，但最小值也有0.0283，表明所有在这个区间内的民营上市公司净资产收益率都为正，都有盈利，且标准差只有0.0789，表明净资产收益率波动也较小，但平均值只有0.1120，相对第二组较低。说明当民营上市公司高管薪酬较低时，公司的经营绩效较为稳定，并且盈利，但总体经营绩效不高，所以过于分散的股权不利于经营绩效的提高。

当高管薪酬处于50～100万和大于100万的区间之内时，ROE的最小值均为负值，属于亏损的情况，但ROE最大值也较大，分别为0.6577和0.3159，说明当高管薪酬相对较高和极高时，经营绩效波动较大，可能有较高的盈利，也可能亏损严重。说明当高管薪酬较高时，上市公司的经营绩效普遍较高。

2.回归性分析

根据理论假设构建回归模型如下：Y=a+bX1+cX2+dX3+

eX4+ε，利用stata12对上述数据进行了回归分析，结果（见下表）：

从上表的回归结果可看到，X2的回归系数为正值0.0763，但是如果取显著性水平α=0.05的话，X2的回归系数的显著性水平为0.012，符合显著性水平要求。表明该组得出的回归方程中净资产收益率与高管持股比例指标高度正相关，与假设二相符。而X1的回归系数的显著性水平为0.559，不能达到α=0.05的要求，即净资产收益率与高管薪酬指标的正相关程度不显著，与原假设不符。

三、研究结论和政策性建议

（1）从描述性统计分析结果上来看，高管薪酬在50～100万之间时，公司经营绩效的平均水平越高，但波动也较大，存在亏损的风险。但当上市公司高管薪酬较低时，公司经营绩效虽然较低，但相对稳定，保证有盈利，经营绩效的波动也较小。所以上市公司要想做大做强，高管薪酬需要相对较高，这样有利于经营绩效的发展，如果高管薪酬过低，则民营上市公司的经营绩效只能裹足不前。（2）从回归分析的检验结果上来看，福建省上市公司的高管持股比例与经营绩效呈现出一定的相关关系，也符合以前学者的研究结果。并且民营上市公司的经营绩效与高管持股比例的线性相关性呈倒U型，说明当高管持股较高时，更利于上市公司把握经营绩效的发展情况。

参考文献：

[1] 杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究，2007，（1）.

[2] 李琦.上市公司高级经理人薪酬影响因素分析[J].经济科学，2003，（10）.

[3] 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营业绩[J].经济研究，2000，（3）：32-39.

[4] 赵纳.企业管理者精神激励机制研究[D].天津：河北工业大学，2007.

[5] 周兆生.中国上市公司总经理激励的实证研究[J].改革，2003，（3）：33-36.[责任编辑 安世友]endprint

摘 要：现代企业拥有的资本包括财产资本和人力资本，在国际环境风云变幻、行业技术日新月异的今天，人力资本显得尤为重要，而高管无疑是企业人力资本的核心，如何激励高管人员努力工作、提高企业价值就成为一项重要课题。将高管人员薪酬与公司绩效联系起来是对高管进行激励约束的一种重要方法。

关键词：公司绩效；激励约束；高管薪酬

中图分类号：F240 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）25-0195-02

一、绪论

美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，随之引发的是人们对上市公司高管人员薪酬的广泛关注，在金融危机的大背景下，破产金融企业高管们仍然领取巨额薪酬，美国政府的救市资金纷纷流入高管腰包引发了较大争议。中国颁布了一系列规范高管薪酬的措施。2009年9月16日，出台《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，明确规定国企高管基本年薪与上年度中央企业在岗职工平均工资“相联系”，绩效年薪根据年度经营业绩考核结果确定，这也是中国政府首次对所有行业央企发出高管“限薪令”。高管薪酬越来越受到人们的关注。

二、福建省上市公司高管薪酬与公司绩效关系的实证分析

（一）样本选取及数据来源

考虑到刚上市的公司业绩容易出现非正常波动，所以本文选取2011年12月31日以前在福建省注册上市的所有民营上市公司，对这些公司2011年的相关数据作为样本进行研究，并对原始样本进行以下筛选：（1）原始样本中，剔除st、st*的样本公司，如果将这些公司纳入样本，将极大的影响结论的准确性和可靠性，所以将它们剔除。（2）出现数据资料不全，审计报告不符合标准的上市公司也一并剔除。

（二）变量选择

被解释变量为公司的绩效表现指标，净资产收益率（ROE）是能够很好反应股东投入资本的回报和企业盈利水平的相对指标，为广大投资者和管理层所关注。计算公式为：净资产收益率（ROE）=净利润/净资产

解释变量：由于本文研究的是高管人员的激励与公司绩效的相关性，而高管人员可以量化的指标有高管人员的薪酬，高管人员的持股比例。将高管薪酬变量定义为公司薪酬最高的前三名高管报酬总额的算术平均数，相对于仅以薪酬第一位的高管的薪酬水平作为衡量标准来说更具有代表性。

控制变量：为了控制公司其他特征对绩效表现的影响，所以本文挑选公司规模和偿债能力作为控制变量。

（1）反映公司规模的指标：总资产的对数：公司规模=Ln（总资产）

（2）反映偿债能力的指标：资产负债率：资产负债率=负债总额/资产总额×100%

（三）提出研究假设

对于追求自身利益最大化的公司高管来说，将努力寻求通过提高公司经营绩效来使得自身年度薪酬达到最大化。从效率工资理论来说，如果高管的年度薪酬比较高，其因为经营不善而被公司解雇的机会成本将会很高，从而激励他努力公司，追求公司价值的最大化。因此提出以下假设：

假设一：公司高管年度薪酬与公司经营绩效存在正相关关系。

假设二：公司高管持股比例与公司绩效存在正相关关系。

（四）模型的构建和分组

根据理论假设构建回归模型如下：

Y=a+bX1+cX2+dX3+eX4+ε

其中Y代表经营绩效指标（净资产收益率）；X1代表高管薪酬指标（公司年报中前三名高管薪酬的算术平均数的对数）；X2代表高管人员的持股比例；X3、X4分别代表控制变量（公司规模和偿债能力）；a表示常数项，b、c、d、e均为系数；ε代表其他影响公司经营绩效的因素。

（五）实证过程

1.描述性统计分析

对福建省上市公司中的2010年样本按高管薪酬对数进行分组，并对其进行净资产收益率（ROE）、公司规模和资产负债率的描述性统计分析，得出结果。

（1）当高管持股对数处于20-50的时候，ROE的最大值有0.6577，但最小值也有0.0316，表明所有在这个区间内的民营上市公司净资产收益率都为正，都有盈利，且标准差只有0.1500，表明净资产收益率波动也较小，但平均值只有0.1397，相对其他两组也较高。说明当上市公司高管持股相对较高时，公司的经营绩效较为稳定，并且都盈利，总体经营绩效较高，所以较高的高管持股有利于经营绩效的提高。

当高管持股对数小于20时，ROE的最小值为负值，属于亏损较为严重的情况，但ROE最大值也较大，说明当高管持股较低时，经营绩效波动较大，可能有较高的盈利，也可能亏损严重。

当高管薪酬对数>50时，ROE的平均值为0.0548，远小于其他两组的均值0.0946和0.1397，说明当高管持股极高时，民营上市公司的经营绩效普遍较低。

（2）当高管薪酬<50万的时候，ROE的最大值只有0.2587，但最小值也有0.0283，表明所有在这个区间内的民营上市公司净资产收益率都为正，都有盈利，且标准差只有0.0789，表明净资产收益率波动也较小，但平均值只有0.1120，相对第二组较低。说明当民营上市公司高管薪酬较低时，公司的经营绩效较为稳定，并且盈利，但总体经营绩效不高，所以过于分散的股权不利于经营绩效的提高。

当高管薪酬处于50～100万和大于100万的区间之内时，ROE的最小值均为负值，属于亏损的情况，但ROE最大值也较大，分别为0.6577和0.3159，说明当高管薪酬相对较高和极高时，经营绩效波动较大，可能有较高的盈利，也可能亏损严重。说明当高管薪酬较高时，上市公司的经营绩效普遍较高。

2.回归性分析

根据理论假设构建回归模型如下：Y=a+bX1+cX2+dX3+

eX4+ε，利用stata12对上述数据进行了回归分析，结果（见下表）：

从上表的回归结果可看到，X2的回归系数为正值0.0763，但是如果取显著性水平α=0.05的话，X2的回归系数的显著性水平为0.012，符合显著性水平要求。表明该组得出的回归方程中净资产收益率与高管持股比例指标高度正相关，与假设二相符。而X1的回归系数的显著性水平为0.559，不能达到α=0.05的要求，即净资产收益率与高管薪酬指标的正相关程度不显著，与原假设不符。

三、研究结论和政策性建议

（1）从描述性统计分析结果上来看，高管薪酬在50～100万之间时，公司经营绩效的平均水平越高，但波动也较大，存在亏损的风险。但当上市公司高管薪酬较低时，公司经营绩效虽然较低，但相对稳定，保证有盈利，经营绩效的波动也较小。所以上市公司要想做大做强，高管薪酬需要相对较高，这样有利于经营绩效的发展，如果高管薪酬过低，则民营上市公司的经营绩效只能裹足不前。（2）从回归分析的检验结果上来看，福建省上市公司的高管持股比例与经营绩效呈现出一定的相关关系，也符合以前学者的研究结果。并且民营上市公司的经营绩效与高管持股比例的线性相关性呈倒U型，说明当高管持股较高时，更利于上市公司把握经营绩效的发展情况。

参考文献：

[1] 杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究，2007，（1）.

[2] 李琦.上市公司高级经理人薪酬影响因素分析[J].经济科学，2003，（10）.

[3] 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营业绩[J].经济研究，2000，（3）：32-39.

[4] 赵纳.企业管理者精神激励机制研究[D].天津：河北工业大学，2007.

[5] 周兆生.中国上市公司总经理激励的实证研究[J].改革，2003，（3）：33-36.[责任编辑 安世友]endprint

摘 要：现代企业拥有的资本包括财产资本和人力资本，在国际环境风云变幻、行业技术日新月异的今天，人力资本显得尤为重要，而高管无疑是企业人力资本的核心，如何激励高管人员努力工作、提高企业价值就成为一项重要课题。将高管人员薪酬与公司绩效联系起来是对高管进行激励约束的一种重要方法。

关键词：公司绩效；激励约束；高管薪酬

中图分类号：F240 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）25-0195-02

一、绪论

美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，随之引发的是人们对上市公司高管人员薪酬的广泛关注，在金融危机的大背景下，破产金融企业高管们仍然领取巨额薪酬，美国政府的救市资金纷纷流入高管腰包引发了较大争议。中国颁布了一系列规范高管薪酬的措施。2009年9月16日，出台《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，明确规定国企高管基本年薪与上年度中央企业在岗职工平均工资“相联系”，绩效年薪根据年度经营业绩考核结果确定，这也是中国政府首次对所有行业央企发出高管“限薪令”。高管薪酬越来越受到人们的关注。

二、福建省上市公司高管薪酬与公司绩效关系的实证分析

（一）样本选取及数据来源

考虑到刚上市的公司业绩容易出现非正常波动，所以本文选取2011年12月31日以前在福建省注册上市的所有民营上市公司，对这些公司2011年的相关数据作为样本进行研究，并对原始样本进行以下筛选：（1）原始样本中，剔除st、st*的样本公司，如果将这些公司纳入样本，将极大的影响结论的准确性和可靠性，所以将它们剔除。（2）出现数据资料不全，审计报告不符合标准的上市公司也一并剔除。

（二）变量选择

被解释变量为公司的绩效表现指标，净资产收益率（ROE）是能够很好反应股东投入资本的回报和企业盈利水平的相对指标，为广大投资者和管理层所关注。计算公式为：净资产收益率（ROE）=净利润/净资产

解释变量：由于本文研究的是高管人员的激励与公司绩效的相关性，而高管人员可以量化的指标有高管人员的薪酬，高管人员的持股比例。将高管薪酬变量定义为公司薪酬最高的前三名高管报酬总额的算术平均数，相对于仅以薪酬第一位的高管的薪酬水平作为衡量标准来说更具有代表性。

控制变量：为了控制公司其他特征对绩效表现的影响，所以本文挑选公司规模和偿债能力作为控制变量。

（1）反映公司规模的指标：总资产的对数：公司规模=Ln（总资产）

（2）反映偿债能力的指标：资产负债率：资产负债率=负债总额/资产总额×100%

（三）提出研究假设

对于追求自身利益最大化的公司高管来说，将努力寻求通过提高公司经营绩效来使得自身年度薪酬达到最大化。从效率工资理论来说，如果高管的年度薪酬比较高，其因为经营不善而被公司解雇的机会成本将会很高，从而激励他努力公司，追求公司价值的最大化。因此提出以下假设：

假设一：公司高管年度薪酬与公司经营绩效存在正相关关系。

假设二：公司高管持股比例与公司绩效存在正相关关系。

（四）模型的构建和分组

根据理论假设构建回归模型如下：

Y=a+bX1+cX2+dX3+eX4+ε

其中Y代表经营绩效指标（净资产收益率）；X1代表高管薪酬指标（公司年报中前三名高管薪酬的算术平均数的对数）；X2代表高管人员的持股比例；X3、X4分别代表控制变量（公司规模和偿债能力）；a表示常数项，b、c、d、e均为系数；ε代表其他影响公司经营绩效的因素。

（五）实证过程

1.描述性统计分析

对福建省上市公司中的2010年样本按高管薪酬对数进行分组，并对其进行净资产收益率（ROE）、公司规模和资产负债率的描述性统计分析，得出结果。

（1）当高管持股对数处于20-50的时候，ROE的最大值有0.6577，但最小值也有0.0316，表明所有在这个区间内的民营上市公司净资产收益率都为正，都有盈利，且标准差只有0.1500，表明净资产收益率波动也较小，但平均值只有0.1397，相对其他两组也较高。说明当上市公司高管持股相对较高时，公司的经营绩效较为稳定，并且都盈利，总体经营绩效较高，所以较高的高管持股有利于经营绩效的提高。

当高管持股对数小于20时，ROE的最小值为负值，属于亏损较为严重的情况，但ROE最大值也较大，说明当高管持股较低时，经营绩效波动较大，可能有较高的盈利，也可能亏损严重。

当高管薪酬对数>50时，ROE的平均值为0.0548，远小于其他两组的均值0.0946和0.1397，说明当高管持股极高时，民营上市公司的经营绩效普遍较低。

（2）当高管薪酬<50万的时候，ROE的最大值只有0.2587，但最小值也有0.0283，表明所有在这个区间内的民营上市公司净资产收益率都为正，都有盈利，且标准差只有0.0789，表明净资产收益率波动也较小，但平均值只有0.1120，相对第二组较低。说明当民营上市公司高管薪酬较低时，公司的经营绩效较为稳定，并且盈利，但总体经营绩效不高，所以过于分散的股权不利于经营绩效的提高。

当高管薪酬处于50～100万和大于100万的区间之内时，ROE的最小值均为负值，属于亏损的情况，但ROE最大值也较大，分别为0.6577和0.3159，说明当高管薪酬相对较高和极高时，经营绩效波动较大，可能有较高的盈利，也可能亏损严重。说明当高管薪酬较高时，上市公司的经营绩效普遍较高。

2.回归性分析

根据理论假设构建回归模型如下：Y=a+bX1+cX2+dX3+

eX4+ε，利用stata12对上述数据进行了回归分析，结果（见下表）：

从上表的回归结果可看到，X2的回归系数为正值0.0763，但是如果取显著性水平α=0.05的话，X2的回归系数的显著性水平为0.012，符合显著性水平要求。表明该组得出的回归方程中净资产收益率与高管持股比例指标高度正相关，与假设二相符。而X1的回归系数的显著性水平为0.559，不能达到α=0.05的要求，即净资产收益率与高管薪酬指标的正相关程度不显著，与原假设不符。

三、研究结论和政策性建议

（1）从描述性统计分析结果上来看，高管薪酬在50～100万之间时，公司经营绩效的平均水平越高，但波动也较大，存在亏损的风险。但当上市公司高管薪酬较低时，公司经营绩效虽然较低，但相对稳定，保证有盈利，经营绩效的波动也较小。所以上市公司要想做大做强，高管薪酬需要相对较高，这样有利于经营绩效的发展，如果高管薪酬过低，则民营上市公司的经营绩效只能裹足不前。（2）从回归分析的检验结果上来看，福建省上市公司的高管持股比例与经营绩效呈现出一定的相关关系，也符合以前学者的研究结果。并且民营上市公司的经营绩效与高管持股比例的线性相关性呈倒U型，说明当高管持股较高时，更利于上市公司把握经营绩效的发展情况。

参考文献：

[1] 杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究，2007，（1）.

[2] 李琦.上市公司高级经理人薪酬影响因素分析[J].经济科学，2003，（10）.

[3] 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营业绩[J].经济研究，2000，（3）：32-39.

[4] 赵纳.企业管理者精神激励机制研究[D].天津：河北工业大学，2007.

[5] 周兆生.中国上市公司总经理激励的实证研究[J].改革，2003，（3）：33-36.[责任编辑 安世友]endprint