财务柔性与其对企业投融资决策影响的研究述评

摘 要：为了应对日益增强的环境不确定性，企业应当保持适当的财务柔性，来预防不利冲击的影响并充分利用有利的投资机会。本文从财务柔性的定义及来源、财务柔性对投、融资决策的影响三个方面对财务柔性问题进行梳理和归纳，并分析现有研究的不足之处及潜在的研究方向。

关键词：财务柔性；投资决策；融资决策

财务柔性是指企业调动现有的财务资源或者获取新的财务资源以预防或利用内、外环境不确定性的能力，即财务柔性是一种动态能力，是对内外环境变化的一种积极应对（曾爱明，2011）。大量研究表明表明财务柔性已成为影响财务决策的重要因素（Graham等，2001；Broimen等，2004；Denis，2012）。许多企业为抓住未来成长机会和应对不利冲击的影响而保持一定的财务柔性。

一、财务柔性定义及来源

最早关于财务柔性的研究应当是Modigliani等（1963）试图解释企业在具备“税盾”的情况下，为何没有尽可能地增加负债。这为财务柔性的后续研究奠定了基础。早期的财务柔性研究比较局限于事后补救或者只看到了财务柔性被动的一面。Heath（1978）指出具备财务柔性的企业，能够在不确定事件发生后，迅速反应并采取行动解决入不敷出的问题，且该行动对今后现金流及股票市场价值的影响很小。

此后，对于财务柔性的定义开始扩及到财务柔性的获得途径并考虑企业资本结构的影响。Gilson等（1997）指出财务柔性是伴随着资本结构产生的一种能力，使得企业能以较低的交易成本或者机会成本来获取其经营投资的资金。Graham等（2001）最早在定义中提及举债能力，是指企业为未来扩张和并购储备的举债能力。

不过，真正全面完善的定义在最近几年的研究中才得以提出，财务柔性是被动应付不确定性的这种片面想法开始被摒弃，大家逐渐关注对未来可能出现的机遇的把握能力。DeAngelo等（2007）认为，高财务柔性企业能够更容易地进入资本市场，以应对未来不可预知的收益衰退或者意外出现的有利可图的投资项目的资金筹措。

在我国，葛家澍等（2008）发现财务柔性基本上来自：（1）在短期内增发新股票或发行债券；（2）向银行或其他金融机构及时贷到急需的借款；（3）在不损害持续经营的前提下，销售一切可能销售的资产；（4）改变可扩大销售迅速增加现金流人的经营策略。曾爱明（2011）总结了财务柔性的内涵：财务柔性的存在是以“未来不确定性”为条件，以实现企业价值最大化为目标，通过防范和减少未来不利冲击带来的损失，把握与利用有利机会创造价值的方式来增加和最大化企业价值。企业财务柔性由权益融资柔性、现金柔性以及债务融资柔性组成，但由于中国资本市场的特殊性，真正意义上来说，产生财务柔性的还是现金持有与剩余举债能力。

二、财务柔性与企业融资决策

财务柔性与企业融资决策的研究主要通过企业资本结构这个视角，由于主流资本结构理论与实证证据的不一致而给财务柔性理论的研究提供了长远的发展空间。静态权衡理论认为，企业通过对税收利益和成本的权衡存在一个“最优资本结构”。而优序融资理论则认为，企业并不存在理想的目标负债比率，企业的财务杠杆根据投资项目资金需求来决定。但经验证据所观察到的企业现实融资活动却与这两个逻辑严密、推理正确的理论大相径庭。DeAngelo等（2007）明确指出，对于经得起实证检验的资本结构理论而言，财务柔性是一个不可或缺的关键要素。同时，根据对CFO的调查结果显示，财务柔性是决定企业资本结构的唯一重要的决定因素（Graham等，2001）。

为了弥补静态权衡理论的不足，Goldstein等（2001）把企业当期保持较低的债务水平为未来提供的财务柔性期权价值引入权衡理论研究，构建了基于息税前利润的动态模型。相比静态权衡理论，该模型更好地解释了为什么当前观察到的杠杆水平通常低于最优值。在融资优序理论提出的同时，Myers和Majluf（1984）指出企业可能会发行权益代替负债或内源融资以储备流动资产和负债融资能力，从而避免未来投资活动中可能出现的投资不足问题和降低预期的破产成本。Learya等（2005）指出考虑财务柔性之后，在同等条件下，企业更容易使用外源资金，也更容易使用外源资金中的权益资金。这就是实证经常观测到的企业并不会在使用外部资金之前全部耗尽内源资金。

在我国，李宝玲（2006）在考虑财务柔性价值之后，企业财务管理的目标由追求企业价值最大化转为追求企业价值与财务柔性之和的最大化，解释了我国上市公司股权融资偏好的现象。曾爱明（2011）从财务柔性的视角发现并不是全体上市公司都具有股权再融资的偏好，我国上市公司进行配股融资的主要原因是在被剥夺了股权融资柔性的情况下，为了充分利用其获之不易的股权融资能力，而不是为了其较多的成长机会和内部融资缺口。

由上可知，在考虑财务柔性之后，无论是修正后的权衡理论还是修正后的融资优序理论都能更好地对现实中的财务现象做出更为科学的解释。

三、财务柔性与企业投资决策

财务柔性能够预防不利冲击并且能充分利用有利的投资机会，因此对财务柔性与投资决策的研究主要从当不利冲击发生时和在正常经营环境中这两种情况下检验财务柔性对企业投资的影响。

1.在正常经营环境中，已有的大多数研究并未以财务柔性为中心，而是作为其相关研究的侧面出现。Myers（1984）认为，保留借款能力的公司在有利可图的投资机会降临时，可以轻松获得外部资金，进而逐渐扩大投资规模，其投资对现金流的敏感性低于非柔性公司。Froot等（1993）认为保持财务柔性是为了避免投资不足导致的成本。Daniel等（2007）研究表明一旦财务柔性缺乏，公司首先削减投资，其次才是削减股利。

2.当不利冲击发生的情况下，高财务柔性企业可以直接调用现金储备和剩余举债能力为投资活动提供所需资金，财务柔性越高，公司把握投资机会的能力越强，有利于减少投资不足，提升企业市场竞争力，从而增加企业价值。Arslan等（2008）实证研究表明在金融危机前保持高财务柔性的公司在金融危机时期更可能获得投资机会，更少依赖内部资金，绩效更优异。曾爱明（2011）对我国上市公司进行检验发现相同的结论。endprint

四、结论

财务柔性作为一个新兴的研究热点，现有的研究仍存在一些不足，如仍为找到全面估计财务柔性价值的恰当方法、在“事前”判断企业所需的财务柔性的大小及来源的研究甚少、有关财务柔性与财务决策的研究仍没有形成完整的体系等。这些都可以成为未来研究的方向。

后金融危机时期，经济环境的不确定性日益增大，只有在不可预见的财务冲击发生之前采取相应措施，企业才能具备应对冲击的能力。这些实证研究成果启示管理者应当把财务柔性作为企业的一种重要战略能力，充分利用财务柔性的价值来满足企业未来发展的需求。

参考文献：

[1]曾爱明.财务柔性与企业投融资行为研究[M].中国财政经济出版社，2011.

[2]葛家澍，占美松.企业财务报告分析必须着重关注的几个财务信息[J].会计研究，2008，（4）：3-11.

[3]Myers S C，Majluf N.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors do not Have[J].Journal of Financial Economics，1984，（13）：187-221.

[4]DeAngelo，H.and DeAngelo，L.Capital Structure，Payout Policy，and Financial Flexibility[J].University of Southern California，Working Paper.

[5]Ozgur Arslan-Ayaydin，Chris Florackis，Aydin Ozkan.Financial flex

ibility，corporate investment and performance：evidence from financial crises[J].Review of Quantitative Finance and Accounting，2013，（3）：211-250.

作者简介：周婷婷（1990- ），女，汉族，浙江临海人，会计学硕士在读，单位：杭州电子科技大学，研究方向：资本市场与公司理财endprint