股权激励与投资效率研究综述

张翠

摘 要：高管利益与股东利益趋于一致关乎企业未来的投资效率。近几年来，国内外理论界和实务界都越来越关注股权激励对投资行为的影响，设置合理的股权激励契约可解决股东与管理层之间委托代理问题，提高公司价值。系统梳理了国内外股权激励对投资效率影响的相关研究成果，并在回顾前人研究成果的基础上，为我国上市公司高管激励契约的合理制定提供有益的参考。

关键词：股权激励；过度投资；投资不足

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）20-0189-02

引言

投资决策是决定公司价值创造的重要因素之一，是未来企业现金流量增长和公司成长的重要基础。在完美的市场中，企业愿意将剩余现金流投资于净现值大于零的项目。但是在现实世界中，信息不对称导致的投资不足和代理问题引发的过度投资影响了企业的投资效率。如何通过设置合理的股权激励契约来缓解代理和信息不对称问题导致的非效率投资，已成为国内外学术界研究的热点话题。

股权激励契约是对上市公司高管人员进行长期激励的一种重要方式，可以缓解管理层与股东的之间的利益冲突，也可在一定程度上抑制上市公司非效率投资。基于此，分析管理层实施股权激励是否能提高上市公司投资效率问题是非常必要的。本文通过对国内外股权激励与投资效率的文献进行综述，探讨未来中国上市公司此方面的发展趋势，并提出建设性建议。

一、国外研究现状

股权激励是基于委托代理理论的一种激励约束机制，有助于解决股东和管理层的利益冲突。从20世纪60年代至20世纪末，基于股权的薪酬支付在美国公司迅速兴起。根据Jensen，Murphy和Wruck（2004）统计显示，自从1970年代以来，美国上市公司货币薪酬所占高管激励的比重逐年下降，到2002年货币薪酬仅占36%而股权则占了47%。由此数据可看出，股权激励已成为美国上市公司管理层长期激励的一种方式。而股权激励的大肆推广是否真的能够提高上市公司投资效率？研究学者们得出的结论并不一致。

在西方发达国家，股权激励契约的实施过程并不是一帆风顺的。21世纪初时，安然、世通等公司的高管薪酬过高引发学者们对股权激励的广泛争议，焦点是股权激励特别是股票期权激励的运用是否给公司带来一些负面效应？此时，人们开始质疑股权激励是否真正能提高公司价值或投资效率，发挥良好的长期激励作用。后来的一些研究文献结果表明，股票期权激励并非一直带来积极的影响（Jensen et al，2004）。持这些观点的学者认为股权激励的实施并没有带来更好的公司价值和业绩，反而成为高管人员的福利的工具。

此时，也有为数不少的学者研究了以股权激励为主的高管激励与资本投资之间的影响关系，得出了不一样的结论。Aggarwal和Samwick（2006）在研究激励、投资和绩效之间平衡关系时，认为以股权为基础的激励与公司长期资本支出正相关。Kang等（2006）认为股票期权和研发支出正相关。Ryan和Wiggins（2002）运用联立方程检验了1997年1 088家公司研发支出与CEO报酬之间的内生关系。实证结果表明，公司增长机会与股票期权正相关，增长机会会积极影响股票期权在报酬结构中的比例；此外，限制性股票激励与研发支出负相关，当限制性股票有负面影响时，股票期权对研发支出有积极的影响，即股票期权和限制性股票在研发投资上有相反的影响。Grundy和Li（2010）在研究投资水平和高管薪酬之间关系时，认为不同形式的股权激励对对公司的决策影响是不同的，股票期权和限制性股票不会诱发经理进行短期投资，而经理持股和到期的的股票期权会诱发经理迎合投资者的投机行为；实证结果还表明，高管薪酬与投资水平的相关性不显著，管理层持股与投资水平呈正相关。

二、国内研究现状

从1999年我国出现股权激励制度至2006年股权分置改革完成之前，企业高层管管理人员仅是持有公司的非流通股，不能上市交易，股票价格只是作为计算奖金的参考。这种情况下，激励效应并未起到良好的效果。自2006年股权分置改革之后，股权激励才真正进入实际可操作阶段。实行股权激励可以减少代理问题产生的冲突，使经理人享有公司剩余索取权，且保证了经理人与股东的利益保持一致。

近年来，我国资本市场飞速发展，为节约资源、提高公司的投资效率，资源有效配置、经济全面发展已成为重点关注的问题。但与西方发达国家相比，我国公司治理普遍较弱，上市公司投资效率低，未形成一套系统的激励措施，从而导致在此方面的研究没得出一致的结论。

王艳等（2005）在研究经理层最优股权契约和公司过度投资之间的实证关系时提出，合理的股权契约可降低经理人员的过度投资问题。该研究认为，当股东对公司管理层进行激励时，股权激励比例的变化可间接影响公司过度投资的程度，而且，管理者为降低自己的私人成本或者提高私人收益也会进行更加严重的过度投资。罗富碧等人（2008）认为，实行股票增值权公司投资量更大，高管实施股权激励与企业的投资效率正相关。吕长江和张海平（2011）研究了我国上市公司股权激励对公司投资行为的影响，他们认为，我国上市公司存在过度投资和投资不足问题，相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司更容易抑制投资过度行为和投资不足的问题。

夏冠军（2012）认为，高管持股会诱发经理在无效的市场下进行过度投资，并且，企业实际控制人不同的公司，经理激励契约也存在差异，也就是说，上市公司高管持股在投资决策对公司治理效应有消极的影响。汪键等（2013）以257家中小板制造业上市公司2005—2011年财务数据为样本研究发现，股权激励与公司过度投资正相关，并未起到抑制作用，同时，实施股权激励计划后也没有显著降低上市公司的代理问题。

从以上学者的研究观点来看，对于高管股权激励是否对企业非效率投资产生一定的抑制效应，尚未达成一致的结论。endprint

三、目前研究的局限性

1.股权激励发挥作用的前提是成熟理性的资本市场、完善的公司治理结构和合理的股权激励契约，而我国独特的环境制度、法律背景使得股权激励契约的实施受到了限制。即使中国研究学者学习西方国家学者的研究思维，借鉴他们分析问题的方法和所使用的实证模型，但由于我国实施正式股权激励时间较晚，实证研究样本受到限制，得出的实证结论也可能存在一些误差。

2.我国上市公司投资效率普遍低下，一方面表现为投资不足现象比较普遍，另一方面表现为过度投资的程度较为严重。一些学者研究投资效率只着重强调了过度投资，较少学者研究投资不足。另外，研究过度投资一般是自由现金流和过度投资的关系，但现实经济活动中，企业的投资活动不一定都是付现的（汪键，卢煜，朱兆珍，2013）。还有一些投资效率的研究仅考虑了实物资本投资（罗富碧，冉茂盛，杜家廷，2008）。吕长江等（2011）的研究限于样本的数量，未能以实际股权激励力度为变量进行更深入的研究。我国股权激励与投资决策的研究在样本量、变量度量、投资量的衡量上均因使用模型的不同存在差异，所以，研究学者在此方面的研究得出的结论不一致。

四、未来研究趋势

国内外根据股权激励的实施效用而展开的实证研究结论不一，甚至出现了与理论研究相悖的现象。国外对股权激励的研究时间较长，已存在大量文献。而我国学者对股权激励的研究主要集中在股权激励与企业绩效、盈余管理等相关的研究上，而从股权激励这一视角研究投资决策的文献较少，再加之我国资本市场不完善，实施股权激励的时间较短，收集的样本量有限，股权激励与投资决策问题的研究方法和研究内容还处在起始阶段，理论研究也是在有限的范围内进行的探讨。相信随着我国资本市场的逐步完善，股权激励的广度和深度将会得到加强，未来更会得到理论界和实务界的关注。关于上市公司是否实施股权激励契约提高公司的投资决策问题，仍是学者未来研究的重要领域。

文献综述：

[1] Aggarwal R，Samwick A.Empire-builders and shirkers：investment，firm performance，and managerial incentive[J].Journal of Corporate

Finance，2006，（12）.

[2] Grundy B D，Li H.Investor sentiment，executive compensation，and corporate investment[J].Journal of Banking&Finance，2010，（34）.

[3] Harley E.Ryan，Jr.And Roy A.Wiggins.The interactions between R&D investment decision and compensation policy[J].Financial

Management spring，2002，（5）.

[4] Jensen，Michael C.，Murphy，Kevin J.，Wruck，Eric G..Remuneration：Where We've Been，How We Got to Here，What are the Problems，

and How to Fix Them[J].Harvard NOM Working Paper，2004，（7）.

[5] Sok-Hyon Kang Praveen Kumar，Hyunkoo Lee.Agency and corporate investment：the role of executive compensation and corporate

govermance[J].Journal of Business，2006，79（3）.

[6] 罗富碧，冉茂盛，杜家廷.高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究[J].会计研究，2008，（8）.

[7] 吕长江，张海平.股权激励计划对公司投资行为的影响[J].管理世界，2011，（11）.

[8] 汪键，卢煜，朱兆珍.股权激励导致过度投资吗？——来自中小板制造业上市公司的经验证据[J].审计与经济研究，2013，（5）.

[9] 王艳，孙培源，杨忠直.经理层过度投资与股权激励的契约模型研究[J].中国管理科学，2005，（13）.

[10] 夏冠军.投资者情绪、经理激励契约与企业投资[J].投资研究，2012，（3）.

[责任编辑 安 琪]endprint