上市公司强制信息披露及监管措施基于行为法经济学视角

摘 要：当前中国上市公司强制信息披露法律体系和监管框架在内容、时间、方式、风险因素和监管措施五个方面存在问题,导致难以解决"行为利用"这种新形式的市场失灵,不利于保护以有限理性人和"新型投资者"为特点的中小投资者。对此,不仅应依据"基于偏差完善法律"的传统策略,还应依据行为法经济学视角下的"通过法律消除偏差"策略,以较为温和的"助推"式监管进行完善。

关键词： 行为法经济学;上市公司;强制信息披露

中图分类号：D922.29 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2014)03-0135-04

一、问题的提出

当前有关中国上市公司强制信息披露及监管措施的规定大多集中在部门规章、规范性文件和自律性规则中。许多问题源于这些法律规定的不科学或不合理。

（一）信息披露内容的规定已经注意到了语言和文字的重要性,但上市公司报告仍然晦涩难懂、难以解读

《证券法》第63条和《管理办法》第2、第3条规定,所披露的信息必须真实、准确和完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。此外,《深交所上市规则》第2.4、2.5、2.6节进一步规定,真实指披露的信息应当以客观事实或者具有事实基础的判断和意见为依据,如实反映客观情况;准确指披露的信息应当使用明确、贴切的语言和简明扼要、通俗易懂的文字,不得含有任何宣传、广告、恭维或者夸大等性质的词句;完整指上市公司及相关信息披露义务人披露的信息应当内容完整、文件齐备,格式符合规定要求。但实际上上市公司年报仍然存在自利归因倾向、语言晦涩难懂等问题［1］。

（二）信息披露时间的规定不细致、不科学,既无法激励上市公司有效披露信息,也不利于受害投资者举证和获得救济

首先,《管理办法》第3、第71条规定了及时原则,要求上市公司应自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内披露信息。但过于强调及时性而非可靠性会导致公司急于披露有问题的年报,然后频繁对其打补丁［2］。其次,《管理办法》第20条规定了定期报告制度,即年报、半年报和季报的披露时间分别为相关会计年度节点结束之日起4个月内、2个月内和1个月内。但超过87%的上市公司都会选择晚披露,而且统一规定期限的做法无法影响其行为［3］。最后,《证券法》第62条和《管理办法》第31条规定了临时报告制度,明确了上市公司披露重大事件的时点,以及在这些时点之前披露相关事项的现状、可能影响事件进展的风险因素的情形,这就形成了以及时性和基于股价敏感的重大性为标准的不定期报告形式。但股价敏感标准不如影响投资者决策标准,因为前者涉及因素狭窄、考虑范围宽松,难以体现保护投资者的现代监管目标,而且不利于受害人举证和获得救济［4］。

（三）信息披露方式有了很大改善,但法律漏洞致使实际效果大打折扣

首先,《证券法》第25条规定了公平原则,要求信息公开前不得公开或泄露;《管理办法》第2~4条进一步规定,信息披露应公平,即同时向所有投资者公开披露、同时在境内外市场披露、不得进行内幕交易。但《管理办法》实施后,信息泄露程度呈先下降后回升的趋势,内幕交易依然存在［5］。其次,《证券法》第70条和《管理办法》第6、第7、第71条规定了信息披露的场所和途径,要求上市公司公告文稿和相关备查文件应在证监会指定的报刊和网站发布并置备于公司住所、证券交易所。现实是,指定媒体的做法会因媒体掩盖事实真相导致信息披露不充分,上市公司欺诈,误导决策和监管［6］;投资者也不可能亲自前往公司住所和交易所查看所披露的信息。再次,《上交所直通车指引》和《深交所直通车指引》规定了信息披露直通车制度。后者第3、第4条规定,信息披露直通车指上市公司将应该对外披露的信息公告通过交易所技术平台直接提交给指定披露媒体,交易所进行事后审核的信息披露方式。但信息披露不真实会削弱直通车的作用,事后监管也会助长上市公司欺诈［6］。最后,《上交所上市规则》第2.2节第2款和《深交所上市规则》第2.2节规定,不能保证公告(即披露的信息)内容真实、准确、完整的,应当在公告中做出相应声明并说明理由。虽然这一规定没有涉及及时和公平,但确实为上市公司信息披露提供了选择空间。

（四）较少涉及风险因素,欠缺明确的风险因素框架

减少系统风险是证券监管的三大目标之一,风险因素也是上市公司需要披露的重要信息,但法律规范关于风险因素的规定较少。例如,《证券法》与风险有关的规定仅仅涉及"投资者的投资风险自行负责、风险控制指标、重大风险"等,未具体细化;《管理办法》只在第31条规定,上市公司关于重大事件信息应当及时披露相关事项的现状、可能影响事件进展的风险因素,并规定风险因素具体包括:该重大事件难以保密、该重大事件已经泄露或者市场出现传闻、公司证券及其衍生品种出现异常交易情况。

（五）监管措施依然停留在强调制裁和处罚层面,欠缺程序性规定，强制力不足,且法律规定模糊、弹性大

非行政处罚性监管措施指证监会在调查工作完成后，对证券违法行为施加的一种不属于行政处罚的监管措施。依据《管理办法》第6章第57、59、65条的规定,证监会可以采取的监管措施主要包括:(1)要求做出解释、说明或者提供相关资料,并要求提供专业意见; (2)要求相关机构做出解释、补充,并调阅其工作底稿;(3)责令改正; (4)监管谈话; (5)出具警示函; (6)记入诚信档案并公布; (7)认定不适当人选; (8)依法可以采取的其他监管措施。虽然这些措施使得证监会有了更多选择来采取适当力度的监管手段应对证券市场风险,但强制力不足且无程序性规定可依。同时,《证券法》第233条规定了证券市场禁入,即在一定期限内直至终身不得从事证券业务或者不得担任上市公司董事、监事、高级管理人员的制度,并且授权证监会对违反法律、行政法规或者证监会有关规定且情节严重的有关责任人员采取证券市场禁入措施。《管理办法》第69条规定,违反该办法规定情节严重的,证监会可以对有关责任人员采取证券市场禁入措施。虽然这一措施起到了净化市场的作用,但威慑力不足且法律条文模糊、弹性大［7］。

二、理论分析框架

20世纪30年代以来,新古典经济学、信息经济学、博弈论、法和金融、行为经济学和行为金融理论为证券市场强制信息披露制度的建立和完善提供了有力的理论支撑,但是它们要么欠缺关于真实市场参与者行为的实证研究,要么没有关于如何从监管和法律层面进行回应的规范研究。而行为法经济学则将两者结合在一起。

财经理论与实践(双月刊)2014年第3期2014年第3期(总第189期)吴秀尧:上市公司强制信息披露及监管措施--基于行为法经济学视角

（一） "新型投资者"假设前提下的市场失灵新形式:"行为利用"

行为法经济学实证研究发现,现实中的个体在不确定条件下决策,通常会因使用启发法或走捷径而产生偏差,表现出有限理性个体行为和其行为相互制约条件下的群体行为,这些偏离传统理性人的行为分为四种:有限理性（指人的有限认知能力）、有限意志力（指人的有限自制力）、有限自利（指人们会关心公平和他人幸福）、情境问题（个人偏好会受情境影响）。具体到投资领域,个人投资者存在的认知缺陷主要包括过度自信偏差、过于乐观偏差、现状偏差、损失厌恶和禀赋效应、确认偏差、可得性启发法、代表性启发法、锚定效应、羊群效应和框架效应［8］。此外,投资者偏离理性模型的行为不仅包括显著性偏差、乐观偏差、过度自信偏差、后见之明偏差、确认偏差、现状偏差、利己归因偏差、极端厌恶和羊群效应,还包括投射偏差和拖延［9］。美国坦普尔大学的林(Tom C. W. Lin)认为,证券市场的个人投资者既非完全理性,亦非完全非理性,而是一种"非理性的理性投资者",即"新型投资者"。因为现代金融转变为"赛博格金融"(Cyborg finance),以电脑分析和数学模型为工具的人工智能和计算机提高了人们获取信息和依据优质信息行事的能力,改变了人们评估和回应信息的方式。所以，投资者具有了以下特点:(1)消息更为灵通,或者至少更易获取优质信息;(2)更为敏捷,并且随着技术进步会变得更加敏捷;(3)能更好地进行多元化投资;(4)更少情绪化,更多理性;(5)更为谦虚地对待其能力和知识。同时,"新型投资者"范式也带来了新的挑战和风险,使得赛博格金融容易内生性地反覆无常,例如闪电崩盘和未来崩溃,以及外生性地遭受网络危害,例如网络犯罪和网络威胁［10］。

投资者的上述特点容易被利用从而导致其利益受损,这被认为是一种新的市场失灵形式,即"行为利用"(behavioral exploitation)①,行为利用对福利造成的负面效应主要是危害消费者和导致次优资源分配。前者指消费者被引诱参与某些交易,而如果其知晓真实信息的话会选择退出;后者指资源会依据消费者表面的而非真实偏好进行分配［11］。行为利用也指理性企业能以更聪明的方式来吸引和利用有限理性消费者。具体到证券市场,理性的上市公司管理者会对披露信息的内容、时间和方式进行处理,从而利用中小投资者的有限理性获取利益,这必然会加剧后者在交易中的弱势处境。

（二）解决"行为利用"市场失灵的监管策略: "除偏"与"助推"

依据行为法经济学规范理论, 政府可以通过两种监管策略解决"行为利用"市场失灵问题,即基于偏差完善法律的"隔离"(insulating)策略和通过法律消除偏差的"除偏"(debiasing)策略。基于偏差完善法律是指在将行为人的偏差视为既定的基础上塑造法律,这是一种通过经济激励改变行为人动机的传统方法［12］。它主要通过提出法律改革建议或解释现有法律来设计法律规则和制度,防止法律结果受到人们有限理性的影响［13］。偏差的产生多源自行为人使用启发法或效应等决策方法,因此，行为法经济学侧重于研究如何使用各种启发法或效应来消除偏差。通过法律消除偏差旨在帮助人们减少或杜绝有限理性行为,是一种干预程度更低、更直接、更民主的方法,而且直接作用于行为人偏离理性的行为或错误［12］。

"除偏"策略意味着干预程度较低的监管和监管简化［9］,按照干预程度由弱到强的顺序包括以下四种：（1）默认规则。禀赋效应、忽略偏差和拖延都会引发现状偏差,而现状偏差和锚定启发法会导致对默认规则的坚持或偏好［10］。因此,政府能通过改变法律默认规则影响行为人,这些默认规则适用于那些无法在选项之间做出明确选择的个人［13］,尤其是附有可退出(opt-out)条款的默认规则更是如此。（2）信息干预。信息干预指向行为人提供关于其选择可能会产生的结果的信息,以达到直接或间接干预的目的［14］,例如政府可以强制规定行为人必须披露信息或提交报告。信息干预不仅强调披露信息,还重视会对选择产生影响的信息的提供方式,因为行为人的偏差可以通过影响其接触信息的内容和结构来消除［9］。三是冷却期。冷却期是一种对选择时机的运用,类似的用法还包括等待期和撤回期［14］,其实证依据主要是有限自制力和有限理性--例如对短期利益的高估和投射偏差影响理性思考［9］。它们往往会导致人们进入一种情绪或生理上的"狂热"状态,并可能做出成本极高甚至无法挽回的决策,冷却期则有助于改善其当时的决策［14］。（4）选择架构。可以使用干预行为人选择架构的方法，建立基于前景理论的激励体系,即在选择框架中向个人提供收益激励,若从事有害行为就对其进行处罚,或者改变决策框架并施加暂时的行为禁止性规定。

改善投资者决策或处境的方法亦称为"助推"(nudge)式监管策略。那么，如何设计出好的选择架构实现"助推"呢。具体而言,一个好的选择架构应当包括六个基本原则:(1)激励(显著性)。强调以较低成本采取措施使行为人注意到激励,因为人们可能会在一些方面不对称地对待收益和损失的显著性。(2)了解映射。帮助人们提高其计划能力,从而能尽可能准确地预测其选择和最终福利之间的映射关系。(3)默认(选项)。使用法定选择或强制选择的方法强迫选择者做出自己的选择。(4)提供反馈告诉人们什么时候做得好、什么时候在犯错,从而帮助人们改善其决策。(5)预计错误。预计到行为人犯错并且尽可能地宽容。(6)构建复杂性适当的选择架构。因为人们会依据可得选项的多少和复杂程度使用不同的策略做出选择,因此，好的选择架构能帮助人们学习如何决策并能在之后做出更优选择［15］。

三、分析与建议

为了解决"行为利用"和其他形式的市场失灵,除了依据"隔离"策略使用标准、禁止、责任、制裁或处罚等传统方法外,行为法经济学特别强调要针对中小投资者、被监管者与监管者的有限理性、有限意志力、有限自利以及情境问题,依据"除偏"策略实现"助推"式监管。

（一）依据"程序法消除偏差"策略，完善信息披露时间与方式

1.针对后见之明偏差,在事件最终发生之后还需要进行后续相关信息披露,以避免投资者单纯因事件已发生而过高估算其发生概率。

2.针对反应性贬值和利己归因偏差,应通过投资者信任的第三方信息披露媒介或平台,强调所提供信息的善意和客观性,以减少投资者贬低其价值的反应。此外,还应加强所披露信息在投资者决策中的价值,减少其将成功归因于个人因素和朝着对自己有利的方向解释信息的倾向。

3.针对乐观偏差和过度自信偏差,应帮助投资者客观评价其面临成功或失败的概率,避免其盲目认为变好概率比实际概率高。还应帮助投资者尤其是那些有专业知识或取得过成功的人。客观认识自己判断事实和情境的能力。

4.针对投射偏差和拖延,应尽量减少投资者偏好的动态不一致,从而使预期效用真实反映未来实际效用。此外,还应帮助投资者客观对待眼前收益和未来成本,帮助信息披露义务人认识到当前信息披露成本有助于其在未来获得更多收益。

（二）依据"实体法消除偏差"策略，完善信息披露内容与风险因素

1.从认知方面解决有限理性问题。(1)可得性启发法、代表性启发法和显著性偏差都与风险有关,因此,应增强典型事例的显著程度,或者使用显著的、令人难忘的和生动的信息,降低投资者回想起这些事例的难度,以便其评估风险发生概率,减少系统地误解风险水平的可能性。(2)针对锚定效应、羊群效应和确认偏差,首先，建立有助于投资者获取信息的初始值或"锚",以减少偏差;其次,降低信息复杂性和不确定性,引导投资者自己决策;最后，应通过影响那些支持投资者固有立场的信息,突出有用信息在决策中的价值。

2.通过两种效应营造良好情境,影响行为人偏好,达到消除偏差的目的。(1)通过框架效应消除偏差。通过向行为人提供设计好的选择框架，激励投资者以希望的方式行事。如果选项所包含的信息可能会因过于复杂而误导投资者,可以直接移除这样的选项。还应当建立良好的参照点,例如改善投资者现状。(2)通过禀赋效应消除偏差。首先,由于投资者往往高估其已有信息的主观价值,低估其未获取信息的客观价值,所以应将接受意愿(willingness to accept)降低到支付意愿(willingness to pay)水平。其次,降低信息或风险的不确定性,引导投资者做出决策或者改变之前的决定。最后,帮助投资者做出客观判断,并尽可能使其估值完全反映最新信息。

（三）依据"程序法与实体法消除偏差"混合策略，完善信息披露监管措施

证券市场政府监管的目的在于实现既定约束条件下的福利最大化。首先,行为法经济学视角下的监管措施应将监管者、被监管者和投资者的有限理性表现视为既定约束条件。其次,监管者应当通过混合策略创新监管措施,通过干预程度较低的"助推"式监管实现福利最大化。最后,监管措施的目的应侧重于保护新型投资者,而非惩罚或制裁信息披露义务人。

1.针对有限理性的监管者。监管者可能会因可得性启发法、代表性启发法、乐观偏差、后见之明偏差、短视、现状偏差和确认偏差,而偏好监管权宜之计或短视政策［16］,往往会刻意突出执法行动或颁布监管规范。这些手段容易引起公众注意,但不会真正增加投资者的效用。因此,法律法规应当明确限定可用措施的种类,保留那些既有利于克服监管者有限理性倾向,又真正保护投资者的监管措施。

2.针对有限理性的被监管者与投资者。一是强制规定与被监管者信息披露有关的默认规则,影响那些无法依据信息做出明确选择的投资者。二是直接或间接干预信息,通过规定信息披露的内容、时间、方式、风险等,强制被监管者为投资者提供多种有效信息。三是针对有可能陷入"狂热"状态的有限理性被监管者和投资者,设置冷却期、等待期或撤回期条款,帮助其改善决策状态。四是通过既有奖励又有处罚的选择框架,建立基于前景理论的激励体系。

注释：

①行为利用指一方可能会故意利用另一方在决策中通常会使用的启发法和偏差,并可能会产生强迫行为的现象。

参考文献：

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［10］Tom C. W. Lin. The new investor ［J］.UCLA Law Review，2013,（60）: 681-703.

［11］Max Huffman & Daniel Heidtke. Behavioral exploitation antitrust in consumer subprime mortgage lending ［J］. William & Mary Policy Review，2012,（4）:80-85.

［12］Christine Jolls & Cass R. Sunstein. Debiasing through law ［J］. The Journal of Legal Studies，2006, 35(1):200-225.

［13］Christine Jolls. Behavioral law and economics ［A］. Behavioral Economics and Its Applications, Peter Diamond and Hannu Vartiainen eds［C］. Princeton University Press ，2007:126.

［14］Russell B. Korobkin. Libertarian welfarism ［J］. California Law Review，2009,97(6): 1662-1664.

［15］Richard H. Thaler & Cass R. Sunstein. Nudge:improving decisions about health, wealth, and happiness ［M］.Penguin Books Ltd,2009:89-109.

(责任编辑:宁晓青)

Mandatory Disclosure and Regulatory Measures for Listed

Companies from Perspective of Behavioral Law and Economics

WU Xiuyao

(Center for Law and Economics, China University of Political Science and Law, Beijing 100088,China)

Abstract：The legal system and regulatory framework of China's mandatory information disclosure of listed companies in terms of contents, time, formats, risk factors and supervision measures exhibits some problems, making it difficult to deal with this new form of market failure, i.e. "behavioral exploitation" and not good for protecting the minority investors characterized by bounded rationality and "new investors" in the real world. It should be improved by a more modest type of regulation, i.e. "nudging" on the basis of "debiasing through law" strategy from the perspective of behavioral law and economics as well as the traditional strategy of "improving law based on biases". .

Key words：Behavioral law and economics; Listed companies; Mandatory information disclosure