中央银行透明化政策与宏观经济稳定

2014-09-19 06:47屈晓翔李颖

财经理论与实践 2014年3期

屈晓翔+李颖

基金项目：国家社科基金重点项目（12AZD035）

摘要：在通胀预期管理背景下，构建中国2001~2013年中央银行信息交流指数，考量中央银行透明化政策影响宏观经济稳定机制。结果表明，央行增加信息交流有利于宏观经济稳定，某些情况下甚至超过实际干预的效果。因此，我国央行应进一步提高货币政策透明度并培育规范的中央银行信息交流机制。

关键词：货币政策透明度；中央银行信息交流；宏观经济稳定

中图分类号：F830 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2014)03-0014-06

一、引言

宏观经济在波动中增长，在增长中波动，为了维护宏观经济稳定，需要货币政策进行逆周期调节，达到"防通胀"和"保增长"的目标。近年来，我国央行一直强调前瞻性的货币政策，试图通过影响通胀预期达到预定效果，通胀预期管理成为新形势下货币政策的重要内容。一方面，由于通胀预期难以观测，其形成机制难以描述，所以，解决预期的衡量是管理好通胀预期的必要前提；另一方面，央行对于货币政策具有隐秘性操作的传统，且相对于其他市场主体具有经济运行方面的信息优势。如果央行采用透明化政策，主动对其掌握的公共信息与政策偏好进行披露，协调市场上不同主体的预期，提高货币政策的可信性和有效性。因此，在通胀预期管理的背景下，研究中央银行透明化政策，促进宏观经济稳定的机制十分迫切且必要。

中央银行透明化政策的兴起源自对央行隐秘性操作的批判。Goodfriend (1986)对美联储货币政策隐秘操作的理由进行反驳，成为研究央行透明化政策的开山之作［1］。实际上，各国央行也在向更加透明化的方向努力。Fry（2000)对全球94家央行进行问卷调查发现，绝大多数央行认可透明化政策的重要性［2］。Geraats(2007)认为各国央行政策透明度在过去的15年内显著增强，央行透明化政策蔚然成风［3］。

学者们研究了通胀预期管理下央行透明化政策的理论模型。Cukierman和Meltzer(1986)在传统的KPBG框架下对预期形式进行修正，得到中央银行透明化政策可以减少通胀偏差的结论［4-6］。Jensen(2002)建立一个考虑价格粘性的新凯恩斯主义模型，发现央行的透明化政策让厂商更加容易调整价格，从而导致央行过于重视通胀稳定，而这对于经济并不总是有利［7］。Hoeberichts（2004）同样在新凯恩斯主义的框架下讨论了央行透明化政策的适宜程度，发现通胀波动与产出波动有此消彼长的关系，央行透明化政策对宏观经济稳定的影响具有非线性［8］。上述学者的研究表明，央行透明化政策并不存在一种统一的经济效应。但VanderCruijsen和Eijffinger(2007)进行的文献计量发现，多数理论认为透明化的货币政策有利于宏观经济稳定［9］。

学者们还实证研究了通胀预期管理下央行透明化政策的实际效果。Chortarea等(2002)对货币政策预测透明度较高的国家和地区进行回归分析，发现其通胀率水平普遍低于世界平均水平［10］。Levin(2004)发现施行通货膨胀目标制的国家具有较低的通胀率和产出波动率［11］。Born(2013)考察了世界主要国家央行发布《金融稳定报告》的情况，发现这种透明化政策可以减少金融市场的波动［12］。肖曼君和李颖(2013)利用面板向量自回归（PVAR）模型实证发现，主要发达国家央行透明化政策对通货膨胀率的存在正向影响［13］。李永宁等（2013）回顾了我国央行透明化政策的发展历程，发现央行政策正由被动披露逐渐向主动交流转型［14］。上述学者研究表明，不同国家的不同透明化政策对于宏观经济稳定的影响不同。本文拟在前人研究基础上，探讨透明化政策维护宏观经济稳定的机制，为制定适合我国的前瞻性货币政策提供政策依据。

二、模型构建与理论假设

（一）模型构建

为了研究中央银行透明化政策和宏观经济稳定之间的关系 ,我们将建立一个理论模型。通过模型证明货币政策透明度（用中央银行政策偏好的公开程度衡量）和中央银行信息交流（用中央银行对于公共信息的发布情况衡量）的提高均可以减少由中央银行和私人部门之间的信息不对称带来的预期协调问题，以央行信息作为公众的信念聚点，合理引导通胀预期，从而有利于维持宏观经济稳定。

财经理论与实践(双月刊)2014年第3期2014年第3期(总第189期)屈晓翔，李颖：中央银行透明化政策与宏观经济稳定

遵从已有文献，对央行损失函数设定为如下形式：

l=12Eπ2+λ(y－k)2（1）

约束条件为卢卡斯供给函数：

y=π－πe+ε （2）

从式（1）可以知道，本模型中央银行的通胀目标为0，λ 是央行损失函数中的权重指标，它反映央行对物价稳定和经济增长的相对重视程度。此外，央行还掌握比如产出缺口k之类的公共信息，通过各种场合采用书面或者口头的方式向公众传递公共信息，减少了央行与公众之间的交流摩擦。因此，公众对于产出缺口k的预测准确度可以反映央行信息沟通的效果。

联合式（1）、（2）求解得到：

π=λk－λ1+λε； πe=λk；y=11+λε（3）

本文把央行透明化政策分为货币政策透明度和中央银行信息交流两方面。市场主体对λ真实值的认知偏误被认为是缺乏货币政策透明度，同时市场主体对k真实值的认知偏误被认为是缺乏中央银行信息交流。

（二）模型均衡分析

1.对缺乏货币政策透明度的讨论。

货币政策不透明的根源来自公众对于央行货币政策目标的模糊，由λ=λ+η表示。其中η表示随机的误差，E(η)=0，V(η)=σ2η。说明公众对于央行偏好的认知具有异质性，公众形成以下市场预期：π=λk－λ1+λε，以及πe=λk。显然，当E(η)=0和σ2η=0同时成立时，才会产生完全的货币政策透明度。

央行损失函数可以进一步写成：

min πl=12Eπ2+λ(π－λk+ε－k)2 （4）

此时，均衡的通胀水平和产出水平分别为：

π=λ(1+λ)k1+λ－λ1+λε，y=ε－ηk1+λ （5）

2.对缺乏中央银行交流的讨论。

由于中央银行缺乏交流而带来的公众的模糊认知由θ=k+ν表示，其中ν表示误差服从E(ν)=0且V(ν)=σ2ν，这时公众对于政策的反应为：π=λθ－λ1+λε，πe=λθ。同样地，当且仅当E(ν)=0和σ2ν=0同时成立时，才会产生完全的央行信息交流。

央行的函数最优如下所示：

min πL=12Eπ2+λ(π－λθ+ε－k)2 （6）

此时，均衡的通胀水平和产出水平分别为：

π=λ(λθ+k)1+λ－λ1+λε，y=ε－λν1+λ（7）

（三）理论假设

假设1：央行货币政策透明度的提高，不影响通货膨胀率水平，但减小了通货膨胀率的波动。

证明：对式（5）中的通胀率首先分别求期望与方差得出通胀率的平均水平与波动水平：

E(π)=λk=E(πe)，V(π)=

Eπ－Eπ2=(λ1+λ)2k2σ2η+σ2ε （8）

此时对σ2η求导，得到：

E(π)σ2η=0，V(π)σ2η=λ1+λ2k2>0（9）

随着σ2η的增加，意味着货币政策透明度的减少，此时平均通胀率并不发生变化，但通胀率的波动提高。

假设2：央行货币政策透明度的提高，不影响产出水平，但减小了产出的波动。

证明：对式（5）中的产出先分别求期望与方差，得出产出的平均水平与波动水平：

有E(y)=0，V(y)=σ2ε+k2σ2η(1+λ)2 （10）

此时对σ2η求导得，

E(y)σ2η=0，V(y)σ2η=k2(1+λ)2>0 （11）

随着σ2η的增加，意味着货币政策透明度的减少，此时平均产出并不发生变化，但产出波动提高。

假设3：央行信息交流的增加，不影响通货膨胀率水平，但减小了通货膨胀率的波动。

证明：对式（7）中的通胀率先分别求期望与方差，得出通胀率的平均水平与波动水平：

E(π)=λk=E(πe)，V(π)=

Eπ－E(π)2=(λ1+λ)2(λ2σ2ν+σ2ε)（12）

此时对σ2ν求导，得到：

E(π)σ2ν=0， V(π)σ2ν=(λ1+λ)2λ2>0 （13）

随着σ2η的增加，意味着银行信息交流的减少，此时平均通胀率并不发生变化，但通胀率波动提高。

假设4：央行信息交流的增加，不影响均衡产出水平，但减小了产出的波动。

证明：对式（7）中的产出先分别求期望与方差，得出产出的平均水平与波动水平：

E(y)=0，V(y)=σ2ε+λ2σ2ν(1+λ)2 （14）

此时对σ2ν求导，得到：

E(y)σ2ν=0，V(y)σ2η=k2(1+λ)2>0 （15）

随着σ2η的增加，意味着银行信息交流的减少，此时平均产出并不发生变化，但产出波动提高。

三、实证分析

（一）数据来源与处理

1.货币政策透明度的量化。

为了从实证角度研究货币政策透明度对宏观经济稳定的影响，需要对货币政策透明度进行量化。由于货币政策透明度指数的构建存在指标选取、权重赋值等争议，若自行构造难以令读者信服。因此，直接采用一些被广泛接受的权威学术成果作为指标构建的基础。徐亚平（2006）从货币政策目标透明度、信息透明度、决策透明度和预测透明度四个方面计算出1985~1994年以及1995~2005年的货币政策透明度分别为0.5和2.5［15］，张鹤等（2009）同样从以上四个方面计算出2008年的货币政策透明度为3［16］。由于货币政策透明度作为一种制度性安排呈现跳跃性增长，因此，在不同的时间段内基本保持平稳。本文把2008年的货币政策透明度等同于作为2006~2013年货币政策透明度的均值。

2.央行信息交流的量化。

央行信息交流发生较为频繁，披露的信息也十分丰富，因此，本文重点考察中央银行信息交流对于宏观经济稳定的作用效果。中央银行每季度发布《货币政策执行报告》描述宏观经济运行趋势并对今后的货币政策立场进行说明。根据我国央行信息交流的主要特点,借鉴卞志村和张义（2012)的方法,对2001年1季度到2013年3季度的《中国货币政策执行报告》进行文本分析，构建我国央行信息交流指数CI［17］。构建步骤如下：首先, 系统整理报告中解释我国未来货币政策立场的各类措辞。为了统计有效表达货币政策立场,将货币政策立场分为宽松、中性、紧缩三种情况,并列举出相应的典型措辞。其次，利用方差分析对措辞进行进一步筛选，本文确定的典型措辞为：通胀、通缩、稳健、上调、下调、积极、从紧。最后，构建央行信息交流指数，在对各季度措辞出现频率进行标准化处理后加权求和，得到央行信息交流指数数据。央行信息交流指数公式如下:

CIt=∑ki=1nobs(xi,t)－meanobs(xi)stdv(xi)×

sign(xi)×η2(xi)

其中，CI是央行信息交流指数；nobs(xi,t)表示措辞i在t期的出现频率；meanobs(xi)表示措辞i在各期出现频率的均值；stdv(xi)表示措辞i在各期出现频率的标准差；sign(xi)为措辞i在各期的符号，"通胀"、"上调"、"从紧"这三类措辞取正号，"通缩"、"稳健"、"下调"、"积极"这四类措辞取负号；η2(xi)表示措辞i所占权重。信息交流指数越高，表明央行向公众传递的通胀预期越高，央行对公众通胀预期进行引导，从而对宏观经济稳定产生积极影响。

3.其他数据的来源与处理。

通货膨胀预期（IE）数据根据肖争艳和陈彦斌(2004)的计算方法［18］, 将中国人民银行统计的储户调查问卷数据转化为定量的通货膨胀预期数据。货币供应量(M2)、房地产价格销售指数（RE）、国际石油价格(Oil )、消费物价指数( CPI)以及GDP增长率数据的季度数据来自wind数据库。消费物价指数波动与GDP增长率波动分别由本期、前一期和后一期数据的标准差表示。本文研究的样本区间为2001年1季度~2013年3季度。为了消除可能的季节性因素，所有变量都经过了X12加法调整。

（二）对假设一和假设二的实证分析

如表1所示，货币政策透明度在三个阶段中一直有所提升，前提提升幅度大于后期，这主要是1995~2005年我国央行先后法定了货币政策职能、发布了《中国货币政策执行报告》，极大地完善了货币政策透明度的建设。与此同时，通货膨胀率的标准差和GDP增长率的标准差在三个阶段中一直不断下降，后期下降幅度高于前期，说明我国宏观经济稳定性越来越好。而通货膨胀率和GDP增长率的平均水平从第一阶段到第二阶段同步下降，而从第二阶段到第三阶段又同步上升，没有一致性的趋势。表1直观地说明了假设1和假设2的成立，即随着央行货币政策透明度的提高，平均通货膨胀率不变，但通货膨胀率波动会逐渐减小；随着央行货币政策透明度的提高，均衡的产出不变，但产出波动会逐渐减小。

表1 货币政策透明度指数对宏观经济

稳定的影响（1985~2013）

类别时间

货币政策

透明度

指数

平均通货

膨胀率

（%）

通货膨胀

率的标

准差

平均GDP

增长率

（%）

GDP增长

率的标

准差

1985~1994

0.5

11.16

5.41

10.26

3.57

1995~2005

2.5

3.02

5.16

8.85

1.17

2006~2013

3.13

0.91

10.21

0.7

（三）对假设三和假设四的实证分析

对模型变量进行平稳性检验，所有变量在95% 置信区间内均不存在单位根，通过单位根检验。假设三与假设四的实证分析结果如表2和表3所示。

由表2知，通货膨胀率与央行信息交流指数（CI）呈负相关但并不显著，这与假设三中"央行信息交流增加，不影响通货膨胀率水平"的表述相一致。但通过加入通胀预期并与之交互，通货膨胀率与CI显著负相关，同时方程的解释力大大提高，R-sq由0.0078上升到0.4216，说明央行沟通交流通过管理公众的通胀预期并最终影响通货膨胀率的渠道存在且显著。进一步在方程中加入实际干预的变量如M2等，发现模型的解释力进一步提高，R-sq达到0.6424，说明实际干预与央行信息沟通均可以对通货膨胀率发生影响。其中，货币供应水平和以房地产为代表的资产价格水平对于推高通货膨胀率水平影响显著。

通货膨胀率波动与央行信息交流指数（CI）呈负相关且显著，这与假设三中"央行信息交流增加可以减少通货膨胀率波动"的表述相一致。通过加入通胀预期并与之交互，通货膨胀率与CI负相关性更加显著，同时方程的解释力进一步提高，说明央行沟通交流可以通过管理公众的通胀预期来达到减小通货膨胀波动的效果。此时，央行对于货币政策的立场形成了公众调整通胀预期的"信念聚点"，公众调整通胀预期的成本也越来越小。进一步在方程中加入实际干预的变量等发现模型的Rsq仅达到0.4397，提高幅度有限，说明实际干预相对于央行信息沟通而言对减小通货膨胀率波动作用甚微。包括货币供应水平在内的实际干预变量对通货膨胀波动的影响均不显著。

由表3知，GDP增长率与央行信息交流指数（CI）呈正相关但并不显著，这与假设四中"央行信息交流增加，不影响产出水平"的表述相一致。通过加入通胀预期并与之交互，GDP增长率与央行信息交流指数（CI）依然呈正相关且不显著，说明央行沟通交流通过管理公众的通胀预期并不能很好地影响产出水平。这可能是因为央行的货币政策目标主要是维护物价水平稳定，难以兼顾对产出水平的调整。

表2 假设三OLS回归结果

通货膨胀率

通货膨胀率波动

-0.7017

（-0.57）

-6.0691**

（-2.63）

-5.1705**

(-2.48)

-0.9614**

（-2.32）

-4.1536***

（-4.93）

-3.6575***

（-3.93）

4.7039***

5.6533***

0.2445

0.4349

（4.88）

(6.36)

（0.69）

（1.1）

CI×IE

7.9637**

6.0389**

4.9985***

4.4079***

（2.43）

(2.06)

（4.16）

（3.38）

24.9562***

15.8332

(6.16)

（1.65）

Oil

-0.9104

-0.0577

(-0.52)

(-0.07)

8.4691***

(4.27)

3.8889

(0.44)

Intercept

2.4201***

（6.4）

-0.3192

（-0.51）

1.1317

（0.93）

0.8323***

（6.55）

0.6624***

（2.88）

-0.1689

(-0.31)

Rsq

0.0078

0.4216

0.6424

0.1158

0.3892

0.4397注：括号内的数为对应变量系数的t值，***表示1%的置信度下拒绝原假设，**表示5%的置信度下拒绝原假设，

*表示10%的置信度下拒绝原假设。

表3 假设四OLS回归结果

GDP增长率

GDP增长率波动CI

0.0324

（0.03）

0.8436

（0.48）

0.5621

(0.29)

-0.2534

（-0.96）

-1.8043***

（-3.08）

-1.7476***

（-2.73）

3.7943***

3.3331***

0.1526

0.166

（5.16）

(4.07)

（0.62）

（0.61）

CI×IE

-1.6662

-1.0101

2.425***

2.403**

（-0.67）

(-0.37)

（2.9）

（2.67）

19.7916*

10.5077

(1.72)

（1.59）

Oil

-1.91

0.4604

(-1.18)

(0.85)

30.8964*

(1.69)

5.5777

(0.92)

Intercept

10.5185***

（63.52）

8.3564

（17.45）

9.2524

（8.29）

0.6402***

（7.89）

0.5385***

（3.37）

-0.0036

(-0.01)

Rsq

0.0000

0.4165

0.47

0.1158

0.1982

0.2793注：括号内的数为对应变量系数的t值，***表示1%的置信度下拒绝原假设，**表示5%的置信度下拒绝原假设，

*表示10%的置信度下拒绝原假设。

GDP增长率波动与央行信息交流指数（CI）呈负相关但并不显著，这与假设三中"央行信息交流增加可以减少产出波动"的表述并不完全吻合。但通过加入通胀预期并与之交互，GDP增长率波动与CI的负相关性更加显著，同时方程的解释力进一步提高，说明央行沟通交流可以通过管理公众的通胀预期来达到减小产出波动的效果。此时，央行对于经济形势的看法形成了公众调整预期的"信念聚点"，预期更加趋于理性，减少了GDP增长中的非理性波动。四、结论与建议

通过以上理论分析和实证研究可以得出以下结论：货币政策透明度和中央银行信息交流均可以减少通胀波动与产出波动，维持宏观经济稳定。货币政策透明度作为一种制度化的安排，对于宏观经济稳定的影响具有持续性；央行信息交流通过影响公众通货膨胀预期更加有效地减少经济运行中的干扰信号，形成"信念聚点"来减少经济中的过度波动。为此，提出如下政策建议：

1.进一步全方位提高我国货币政策透明度。国内外学者的经验研究表明，我国中央银行政策的透明化程度与发达国家相比有较大差距，需要采取有效措施进一步提高我国货币政策透明度。现阶段中央银行实行的是多目标制，每个目标也有明确的先后顺序，但是没有对货币政策目标进行量化，而这容易导致言行不一，从而引发公众的胡乱猜测，导致市场预期紊乱。市场预期若与央行预期不一致，会使央行改变对市场的判断，从而使政策偏离既定方向。为了更好地实现货币政策目标，需要确定中长期通货膨胀和产出的目标值或目标区间，把通货膨胀率维持在可以促进经济增长的范围内，这样既增加了中央银行货币政策操作的灵活性，又限制了操作的随意性。

2.培育规范的中央银行信息交流机制。一方面，由于货币政策信息对金融市场的运行及公众的利益有重要影响，从制度上要求中央银行提高信息披露质量，加强透明化建设；另一方面，中央银行面临着多元化的沟通对象，央行要在书面沟通上进一步规范货币政策报告，在报告中对货币政策是如何制定，在当前的经济环境下政策目标如何实现等进行详细说明。通过规范的信息交流机制让公众接收到精确的货币政策信息，从而正确理解央行的意图，增强货币政策有效性，引导宏观经济稳健发展。

3.增强我国中央银行货币政策的可信度。我国中央银行应该坚持实际政策操作与公开披露内容相一致，同时还需要解决好中央银行独立性、问责制和透明度等问题。中央银行的独立性，是中央银行履行职责时法律和国务院赋予或实际拥有的权力、决策与行动的自主程度。独立性地位是中央银行抑制通货膨胀、实现稳定就业和经济增长，树立央行公信力的基础。强化问责制可以促使中央银行审慎地履行职责，并对其权力进行制衡，督促其对施行的决策和行为负责。我国应该积极创造条件，努力营造一个有利的经济金融环境，为我国中央银行货币政策可信性的提高做好配套准备。

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(责任编辑:姚德权)

Central Bank Transparent Policy and Macroeconomic Stability

QU Xiaoxiang, LI Ying

(College of Finance & Statistics, Hunan University, Changsha, Hunan 410079, China)

Abstract：In the context of inflation expectation management, this paper constructed a Chinese central bank communication index for the period of 2001 to 2013 to find the effect of central bank transparent policy on macroeconomic stability. The results showed that a more transparent monetary policy was conducive to macroeconomic stability. In some cases,the central bank's transparent policy is even more effective than its actual intervention. So the People's Bank of China should further enhance its level of transparency.

Key words：Central bank transparent policy；Central bank communication；Macroeconomic stability