中国式经济增加值考核是否会导致投资不足

基金项目： 国家自然科学基金青年项目（71202045）、教育部人文社科一般项目（10YJC790139）、上海对外经贸大学0852工程国际经贸学科群建设预研究项目（Z085YYJ13012）、国家自然科学基金面上项目（70792125）、国家社会科学基金青年项目（12CGL026）

摘 要：以央企控股上市公司为样本，研究发现经济增加值不仅没有导致企业投资不足，而且起到了抑制作用。研究结果表明，经济增加值为核心的业绩评价方式对当前央企构建价值投资理念和实现股东价值最大化经营目标具有重要正向作用。

关键词： 经济增加值；业绩评价；投资不足

中图分类号：F275 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2014)03-0087-05

一、引 言

投资是企业资源配置的重要方式，投资效率的高低影响着企业的价值创造。有效率的投资是企业可持续发展的源动力，但是根据现有的研究发现，我国的企业普遍存在着非效率投资问题［1，2］。而且，这种非效率投资现象在国有企业中表现得比较突出。国有企业的非效率投资主要表现为投资过度，这一问题源自于股东和管理层的委托代理冲突。针对投资低效问题，国务院国资委决定从2010年开始全面在中央企业推广经济增加值业绩考核，以规范央企管理者的投资行为。地方国资委也陆续开展经济增加值业绩考核的准备工作。与传统的会计指标不同，经济增加值关注公司的"剩余盈利"，经济增加值指标的计算方式决定了它能够强化国有企业经营者重视权益资本，以价值创造为经营理念，理性投资，抑制企业过度投资的冲动。

从理论上分析，经济增加值将有助于抑制央企过度投资，实证研究也证明了这一点［3］。但是，经济增加值是一把双刃剑。国外学者S. David Young和Stephen F. O'Byrne（2002）指出，经济增加值指标可能会导致企业经营者的短期化行为，导致投资不足［4］。但同时又指出，若企业运营良好，EVA对能创造价值的投资的激励作用仍不会减少。与国外的EVA指标不同，国资委对中国式经济增加值的计算方法进行了适当的修正，而这些调整项有助于避免企业经营者的机会主义行为。因此，本文将利用央企上市公司的数据，研究中国式的经济增加值是否能够导致企业投资不足。

二、理论分析与假设提出

经济增加值是建立在经济利润的基础之上。与只考虑债务资本成本的会计利润不同，经济利润是指公司从成本补偿角度获得的利润，即扣除公司所有的资本成本之后的利润，资本成本不仅包括债务资本成本，还包括权益资本成本。经济利润是企业的资本投资收益超过加权平均资本成本的价值。因此，经济利润弥补了会计利润的不足，充分考虑了企业所有资金的机会成本，指导公司资源的优化配置，从而实现资本的最大增值获利。经济增加值的核心理念是资本成本。经济增加值的基本公式等于税后净营业利润（NOPAT）减去加权平均资本成本。国务院国资委经过多年的试点和考察，制定了符合我国实际情况的经济增加值指标［5］，计算公式如下：

经济增加值=税后净营业利润-资本成本

=税后净营业利润-调整后资本×

平均资本成本率

尽管经济增加值是一种经济利润指标，能够使经理人和股东的目标函数趋于一致，但还不能完全消除经理人的机会主义行为。从理论上来看，经济增加值指标重视资本成本和股东价值，能够有效抑制企业过度投资行为。但是，我们还应该关注经济增加值是否会矫枉过正，导致企业的投资不足行为。尽管学者们大都认同经济增加值能够对企业经理人的过度投资行为产生抑制作用，但是关于经济增加值与投资不足的关系，学者们存在一定的分歧。

财经理论与实践(双月刊)2014年第3期2014年第3期(总第189期)李 琦：中国式经济增加值考核是否会导致投资不足

从计算公式看，如果企业想要提高经济增加值指标，一方面是提高税后净营业利润，另一方面是节约资本成本。也正是从这两个角度出发，经济增加值对投资不足有正反两方面的影响。一方面，由于税后净利润指标的存在，经济增加值考核鼓励一切能够给企业带来经济利益增长的投资，因此，只要资本投资项目的净现值为正，经理人就不应该放弃该投资项目，投资不足的现象不会出现。而且从长远来看，经济增加值的提升必须依靠新资本的投入来带动，而不是一味挖掘现有的资本项目。因而，从这个角度来看，经济增加值的应用不会引起投资不足。另一方面，经济增加值考核可能进一步加深经理人的短期化行为倾向。这主要是因为，经济增加值的计算要考虑资本成本，企业资本投资的规模越大，资本成本就越高。经理人和股东之间存在着代理问题［6，7］，对于经理人来说，可能更注重当前利益而不是长远利益。因此，在经济增加值业绩考核的情况下，经理人有可能通过最大限度的从现有资产榨取利润来提高当期的经济增加值，从而减少任何不能立即带来回报的投资，放弃那些资金耗费大、需时长但长期收益较高的投资项目。而且短期内控制资本量比提高税后净营业利润要容易得多，因此注重短期利益的经理人可能更倾向于选择前者。特别是，可能是出于稳步改革的考虑，国资委现在对中央企业负责人进行的业绩考核主要是在年度考核的基本指标中引入经济增加值，任期考核的基本指标与原有的业绩评价体系基本保持不变，这有可能引发经理人的机会主义行为进而带来投资不足的现象。所以，经济增加值业绩考核可能导致投资不足。

但是，国资委推行经济增加值考核的目标是提高现有资本使用效率而减少盲目扩大规模的现象，而不是投资不足的机会主义行为。我国的经济增加值指标设计是特殊的，它不同于国外的EVA指标，国务院国资委在制定经济增加值指标时也考虑了长期投资的问题，而且进行了适当的调整。其主要表现在三方面。一是研究开发费用的调整，国资委规定研究开发费用作为税后净营业利润调整项予以加回。研发是企业的一项重要的长期投资支出，有利于提高未来业绩和劳动生产率，但是具有回收周期长、高风险且当年投入产出为零的特点。因此企业为了提高短期业绩，往往缩减研发支出。经济增加值允许研发费用调整，不仅能够在一定程度上避免研发投入的缩减，而且鼓励企业的研发活动。二是在建工程的调整，国资委规定在计算资本总额的时候允许扣除在建工程。在建工程资金需求量比较大，建设周期长而且通常短期内不会给企业带来收益，如果不允许扣除会产生较高的资本成本，导致企业当期的经济增加值偏低，会在一定程度上挫伤企业经理人的投资积极性。在建工程项目可以在计算资本投资的时候予以扣除，这就相当于将一部分大额投资计入暂记账户，从而不会在短期内显著降低企业的经济增加值水平，在一定程度上保持了经理人投资的动力，避免投资不足的行为。三是资本成本率的设置，国资委规定资本成本率原则上定为5.5%，这一规定相对比较稳健，与大部分中央企业EVA试点期间的资本成本率保持一致，因此不致于对中央企业的经济增加值计算结果带来过度的冲击，起到避免投资不足的作用。因而，具有中国特色的经济增加值业绩考核方法从理论上来看能够在一定程度上避免投资不足行为的发生。而且，对于企业的可持续发展来说，经济增加值的提升必须依靠新资本的注入来带动。如果经理人从长远考虑，不会仅为追求短期经济增加值的提升而损害未来的经济增加值水平。

综上可知，基于经济增加值的业绩考核本身可能导致企业的投资不足现象出现，然而中国化的经济增加值在设计的时候已经针对此问题进行了一些适当的调整，因此能够在一定程度上避免投资不足行为。中国化的经济增加值的计算调整项和应用设计比较合理，能够正确引导经理人的投资行为，使经理人以企业可持续发展为经营目标，不会削减必要的投资。

为此，提出如下假设：对企业的管理者进行中国式经济增加值业绩评价以后，公司未出现明显的投资不足行为。

三、研究设计

（一）模型设计

企业非效率投资的计量大多采用Richardson(2006)的研究模型［8］，本文以此为基础计量企业的投资效率：

INVt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+

α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6RETt-1+

α7INVt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

首先利用上述模型进行回归，得到企业t年的预期资本投资量，然后，用t年的实际资本投资量减去预期资本投资量，便可得到在t年的剩余资本投资量。如果该剩余资本投资量为负，就表示企业存在投资不足，这里用符号UnderINVt表示。

在投资不足变量确定以后，使用如下模型考察EVA的应用对央企控股上市公司的资本投资行为的影响。

UnderINVt=β0+β1EVA+β2Czxjl+

β3Size+β4Growth+β5FCF+β6ADM+

β7ORECTA+∑Industry+δ （2）

相关变量的名称和定义详见表1。

表1 相关变量定义

变量符号

变量含义及计算方法

INVt-1

t年（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金－处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金）/年初总资产

Growtht-1

t-1年的销售收入增长率

Levt-1

t-1年末的资产负债率

Casht-1

t-1年末现金与短期投资之和同总资产的比率

Aget-1

截至t-1年末的公司上市年龄的自然对数

Sizet-1

t-1年末公司总资产的自然对数

RETt-1

t-1年的股票年度回报率

INVt-1

t-1年（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金－处置固定资产、无形资产和其它长期资产所收回的现金）/年初总资产

UnderINVt

t年的投资不足，等于资本投资模型中小于0的回归残差

EVA

虚拟变量，为了纵向比较企业应用EVA业绩评价前后投资行为的变化，而且国务院国资委于2010年开始全面对中央企业的负责人进行EVA业绩考核，所以本文定义2010年和2011年为1，2008年和2009年为0

Size

t年末公司总资产的自然对数

Growth

t年公司的销售收入增长率

Czxjl

筹资现金流量，等于筹资活动产生的现金流量净额与年初总资产的比值

FCF

t年的自由现金流量。等于公司t年的经营现金净流量除以年初总资产，减去折旧和摊销之和除以年初总资产，再减去预期的t年新增投资之后的余额。其中，t年的新增投资为模型（1）估算的预期资本投资

ADM

t年的管理费用率，等于t年末管理费用占主营业务收入的比例

ORECTA

t年的大股东占款，等于t年末其他应收款占总资产的比例

Industry

行业虚拟变量，行业按证监会的分类标准（除制造业继续划分为小类外，其他行业以大类为准），共有20个行业虚拟变量

Year

年度虚拟变量，控制不同年份宏观经济因素的影响，共3个年度虚拟变量

（二）样本选择与数据来源

选取我国沪深两市的所有A股央企控股上市公司2008~2011年的数据作为初始样本计算投资不足数据，根据本文的研究目标，对上述样本进行了筛选。首先，剔除金融业上市公司。其次，剔除数据缺失的上市公司。最后，剔除样本期间退市的公司。

将央企控股上市公司其它数据与资本投资模型计算的投资不足数据匹配合并，最终用于实证检验的央企控股上市公司样本数为617① ［9］。为了消除极端值对样本回归结果的影响，对实证检验过程中用到的连续变量进行了1%~99%水平上的Winsorize处理。

所使用数据主要来源于上市公司年报、CSMAR数据库和Wind金融数据库，数据处理和统计分析运用SAS9.2统计分析软件和Excel2007软件。

四、描述性统计与实证结果

（一）描述性统计

表2报告了央企控股上市公司的投资不足样本描述性统计结果。投资不足的均值为-0.027，中位数是-0.022。公司规模的均值是22.183，中位数是22.862。央企控股上市公司成长性水平较好，主营业务收入增长率的均值为15.0%，但标准差较大为0.463。筹资现金流量占总资产的比重均值为0.011，说明投资不足的央企控股上市公司的筹资现金流量相对较少。扣除了新增投资的自由现金流量占总资产的比重均值-0.055，说明在扣除预计最优投资后央企控股上市公司的自由现金流量不是很丰富。

（二）实证回归结果

1.资本投资模型回归结果。采用资本投资模型回归的目的是计算模型的回归残差，以此来衡量上市公司的投资不足。本研究采用普通多元回归分析方法进行实证检验，预期投资模型的回归结果如表3所示，本研究采用逐步添加变量的方法，随着变量的增加，模型的拟合优度也逐步增长。第（7）列中调整的R2达到41.60%，说明考虑了所有相关变量的资本投资模型的拟合程度相对比较理想，解释力度较强。回归结果显示，在控制了年度变量和行业变量之后，上市公司的新增资本投资与主营业务增长率、现金持有量、公司规模、股票市场回报率、上一年度资本投资均显著正相关，与资产负债率和上市年限显著负相关，相关系数的符号均与Richardson（2006）模型的预期相符。综合上述分析，本文所用的资本投资模型能够比较准确的衡量我国上市公司的投资不足水平。

表2 央企控股上市公司全样本描述性统计

变量

样本量

均值

中位数

标准差

Underinvt

617

-0.027

-0.022

0.023

Size

617

22.183

22.862

1.607

Growth

617

0.150

0.127

0.463

Czxjl

617

0.011

0.007

0.093

FCF

617

-0.055

-0.052

0.099

ADM

617

0.083

0.060

0.138

ORECTA

617

0.016

0.009

0.029

2.经济增加值与投资不足的回归结果。采用普通多元回归分析方法对模型（2）进行实证检验，以此来检验央企控股上市公司在经济增加值业绩考核前后的投资不足行为变化，回归结果如表4所示。表中第（1）列的数据没有控制其他影响变量，数据显示投资不足变量与经济增加值虚拟变量在10%的水平上显著正相关。为了提高模型的拟合优度，添加了控制变量，实证结果如第（2）列所示，数据显示投资不足变量与经济增加值虚拟变量在5%的水平上显著正相关。实证结果表明经济增加值业绩评价不仅没有导致央企投资不足行为的出现，而且还抑制

表3 预期资本投资模型的回归结果

变量

预符

（1）

（2）

（3）

（4）

（5）

（6）

（7）

Intercept

?

0.039***

(9.35)

0.057***

(12.45）

0.051***

(10.17)

0.103***

(17.01)

-0.062***

(-3.83)

-0.070***

(-4.30)

0.023

(1.70)

Growtht－1

+

0.036***

(13.11)

0.036***

(13.25)

0.035***

(12.94)

0.031***

(11.54)

0.026***

(9.62)

0.026***

(9.83)

0.009***

(3.91)

Levt－1

-

-

-0.037***

(-8.82)

-0.032***

(-7.18)

-0.020***

(-4.56)

-0.029***

(-6.55)

-0.030***

(-6.75)

-0.0162***

(-4.26)

Casht－1

+

-

-

0.025***

(3.26)

0.006

(0.84)

0.002

(0.22)

0.002

(0.21)

0.026***

(4.02)

Aget－1

-

-

-

-

-0.021***

(-14.85)

-0.023***

(-16.16)

-0.023***

(-16.22)

-0.007***

(-5.46)

Sizet－1

+

-

-

-

-

0.008***

(10.95)

0.008***

(11.27)

0.001

(1.38)

RETt－1

+

-

-

-

-

-

0.004***

(3.92)

0.003***

(3.58)

INVt－1

+

-

-

-

-

-

-

0.535***

(47.36)

Industry

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

Year

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

N

5973

5973

5973

5973

5973

5973

5973

Adj R2

0.136

0.146

0.148

0.179

0.195

0.197

0.416注：回归因变量为t年的资本投资支出（INV）；表中数据为投资模型中自变量的回归系数和T统计量；***、**、*分别表示显著

性水平1% 、5%、10%。

表4 经济增加值业绩评价与企业投资不足

变量

（1）

（2）

Intercept

-0.039***

(-5.59)

-0.053***

（-3.07）

EVA

0.003*

（1.85）

0.004**

（2.36）

Czxjl

-

0.042***

（3.68）

Size

-

0.001

（1.05）

Growth

-

-0.005

（-1.62）

FCF

-

0.089***

（7.21）

ADM

-

-0.001

（-0.08）

ORECTA

-

0.052

（1.01）

Industry

控制

控制

Adj R2

0.078

0.146

样本量

617

617注：回归因变量为投资不足（UnderINVt）；括号内的数据为实证检验模型中自变量的T统计量；***、**、*分别表示显著性水平1% 、5%、10%。

了投资不足行为。这进一步验证了国务院国资委对经济增加值指标的调整有助于避免企业经营者的投资不足行为。

五、稳健性检验

1.为了去除宏观经济环境影响的噪音，添加了GDP增长率控制变量重新进行检验，发现经济增加值虚拟变量与投资不足仍然显著正相关。此外，分别比较2008~2011年的央企控股上市公司投资不足行为差异，检验结果支持本文的结论。

2.Richardson（2006）模型假设上市公司投资行为正常，没有系统性的非效率投资现象。如果不满足假设的话，在使用模型残差计量企业的过度投资和投资不足时，容易产生系统性偏差。为了解决这一问题，将资本投资模型计算的残差按大小等分成三组，将残差最小的一组作为投资不足组，再对模型（2）进行回归，检验结果依然支持本文的结论。

3.配对选择了非央企上市公司2008~2011年的数据进行了相同的检验，回归系数不显著，验证了本文的检验结果是稳健的。本文的模型设计充分考虑了相关的变量，研究政策的出台对企业投资行为的影响，基本避免了可能导致内生性的遗漏变量、解释变量与被解释变量相互影响的问题。

稳健性检验的结论与前文的实证检验结论保持一致，证明了经济增加值业绩考核与投资不足的关系的研究结论是可靠的。

六、结 论

以上实证研究结果表明，中国式经济增加值考核不仅没有导致投资不足行为，而且起到了抑制作用。可见,具有中国特色的经济增加值考核办法通过对在建工程等项目的调整，确实很好的起到了激励经理人的作用，有效地避免了经理人的机会主义行为，这也肯定了该指标的科学性和合理性。本文的实证研究从数据上验证了国务院国资委推行的经济增加值业绩考核办法的成效，给经济增加值在我国的进一步推广应用增强了信心。相信随着经济增加值业绩考核工作在中央企业和地方国有企业的逐步展开，国有企业的投资将更加理性和有效。

注释：

①为了更加精确地采用投资模型估计企业的非效率投资，本文主要参照李万福等（2010）的论文中所采用的样本选择方法估计资本投资模型。

②国务院国有资产监督管理委员会令第22号，2009.

参考文献：

［1］辛清泉，林斌，王彦超. 政府控制、经理薪酬与资本投资［J］. 经济研究，2007，（8）：110-122.

［2］唐雪松，周晓苏，马如静. 上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究［J］. 会计研究，2007，（7）：44-52.

［3］刘凤委，李琦. 市场竞争、EVA评价与企业过度投资［J］. 会计研究，2013，（2）：54-62.

［4］Stephen F. O'Byrne and S. David Young. Why capital efficiency measures are rarely used in incentive plans, and how to change that［J］. Journal of Applied Corporate Finance, 2009,21(2):87-92.

［5］Bertrand, M. and S. Mullainathan. Enjoying the quiet life? corporate governance and managerial preferences［J］. Journal of Political Economy, 2003,111(5):1043-1075．

［6］Aggarwal , R. , and A. Samwick. Empirebuilders and shirkers:investment,firm performance,and managerial incentives［J］. Journal of Corporate Finance,2006, 12(3)：489-515.

［7］Richardson, S.Over investment of free cash flow［J］. Review of Accounting Studies, 2006,11(2-3):159-189.

［8］李万福，林斌，宋璐. 内部控制在公司投资中的角色：效率促进还是抑制?［J］. 管理世界，2011，（2）：81-99.

(责任编辑:漆玲琼)

Whether Can Chinese EVA Lead to Underinvestment

Li Qi1，2

(1. Shanghai International Group Postdoctoral Programme, Shanghai 200041, China;

2.Postdoctoral Programme for Business Administration, Fudan University, Shanghai 200041,China)

Abstract：In order to promote investment efficiency, SASAC started the performance evaluation based on EVA from 2010. It should be researched whether the transition of assessment can cause underinvestment. This paper tests the relationship of EVA and underinvestment using the data of listed companies held by central SOEs. This study finds that EVA not only has not led to underinvestment, but also has inhibited underinvestment. The result shows that the performance evaluation based on EVA has a positive effect on central SOEs to build value investment philosophy and achieve business objective of maximizing the shareholder value.

Key words：EVA; Performance evaluation; Underinvestment

0.009***

(3.91)

Levt－1

-

-

-0.037***

(-8.82)

-0.032***

(-7.18)

-0.020***

(-4.56)

-0.029***

(-6.55)

-0.030***

(-6.75)

-0.0162***

(-4.26)

Casht－1

+

-

-

0.025***

(3.26)

0.006

(0.84)

0.002

(0.22)

0.002

(0.21)

0.026***

(4.02)

Aget－1

-

-

-

-

-0.021***

(-14.85)

-0.023***

(-16.16)

-0.023***

(-16.22)

-0.007***

(-5.46)

Sizet－1

+

-

-

-

-

0.008***

(10.95)

0.008***

(11.27)

0.001

(1.38)

RETt－1

+

-

-

-

-

-

0.004***

(3.92)

0.003***

(3.58)

INVt－1

+

-

-

-

-

-

-

0.535***

(47.36)

Industry

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

Year

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

N

5973

5973

5973

5973

5973

5973

5973

Adj R2

0.136

0.146

0.148

0.179

0.195

0.197

0.416注：回归因变量为t年的资本投资支出（INV）；表中数据为投资模型中自变量的回归系数和T统计量；***、**、*分别表示显著

性水平1% 、5%、10%。

表4 经济增加值业绩评价与企业投资不足

变量

（1）

（2）

Intercept

-0.039***

(-5.59)

-0.053***

（-3.07）

EVA

0.003*

（1.85）

0.004**

（2.36）

Czxjl

-

0.042***

（3.68）

Size

-

0.001

（1.05）

Growth

-

-0.005

（-1.62）

FCF

-

0.089***

（7.21）

ADM

-

-0.001

（-0.08）

ORECTA

-

0.052

（1.01）

Industry

控制

控制

Adj R2

0.078

0.146

样本量

617

617注：回归因变量为投资不足（UnderINVt）；括号内的数据为实证检验模型中自变量的T统计量；***、**、*分别表示显著性水平1% 、5%、10%。

了投资不足行为。这进一步验证了国务院国资委对经济增加值指标的调整有助于避免企业经营者的投资不足行为。

五、稳健性检验

1.为了去除宏观经济环境影响的噪音，添加了GDP增长率控制变量重新进行检验，发现经济增加值虚拟变量与投资不足仍然显著正相关。此外，分别比较2008~2011年的央企控股上市公司投资不足行为差异，检验结果支持本文的结论。

2.Richardson（2006）模型假设上市公司投资行为正常，没有系统性的非效率投资现象。如果不满足假设的话，在使用模型残差计量企业的过度投资和投资不足时，容易产生系统性偏差。为了解决这一问题，将资本投资模型计算的残差按大小等分成三组，将残差最小的一组作为投资不足组，再对模型（2）进行回归，检验结果依然支持本文的结论。

3.配对选择了非央企上市公司2008~2011年的数据进行了相同的检验，回归系数不显著，验证了本文的检验结果是稳健的。本文的模型设计充分考虑了相关的变量，研究政策的出台对企业投资行为的影响，基本避免了可能导致内生性的遗漏变量、解释变量与被解释变量相互影响的问题。

稳健性检验的结论与前文的实证检验结论保持一致，证明了经济增加值业绩考核与投资不足的关系的研究结论是可靠的。

六、结 论

以上实证研究结果表明，中国式经济增加值考核不仅没有导致投资不足行为，而且起到了抑制作用。可见,具有中国特色的经济增加值考核办法通过对在建工程等项目的调整，确实很好的起到了激励经理人的作用，有效地避免了经理人的机会主义行为，这也肯定了该指标的科学性和合理性。本文的实证研究从数据上验证了国务院国资委推行的经济增加值业绩考核办法的成效，给经济增加值在我国的进一步推广应用增强了信心。相信随着经济增加值业绩考核工作在中央企业和地方国有企业的逐步展开，国有企业的投资将更加理性和有效。

注释：

①为了更加精确地采用投资模型估计企业的非效率投资，本文主要参照李万福等（2010）的论文中所采用的样本选择方法估计资本投资模型。

②国务院国有资产监督管理委员会令第22号，2009.

参考文献：

［1］辛清泉，林斌，王彦超. 政府控制、经理薪酬与资本投资［J］. 经济研究，2007，（8）：110-122.

［2］唐雪松，周晓苏，马如静. 上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究［J］. 会计研究，2007，（7）：44-52.

［3］刘凤委，李琦. 市场竞争、EVA评价与企业过度投资［J］. 会计研究，2013，（2）：54-62.

［4］Stephen F. O'Byrne and S. David Young. Why capital efficiency measures are rarely used in incentive plans, and how to change that［J］. Journal of Applied Corporate Finance, 2009,21(2):87-92.

［5］Bertrand, M. and S. Mullainathan. Enjoying the quiet life? corporate governance and managerial preferences［J］. Journal of Political Economy, 2003,111(5):1043-1075．

［6］Aggarwal , R. , and A. Samwick. Empirebuilders and shirkers:investment,firm performance,and managerial incentives［J］. Journal of Corporate Finance,2006, 12(3)：489-515.

［7］Richardson, S.Over investment of free cash flow［J］. Review of Accounting Studies, 2006,11(2-3):159-189.

［8］李万福，林斌，宋璐. 内部控制在公司投资中的角色：效率促进还是抑制?［J］. 管理世界，2011，（2）：81-99.

(责任编辑:漆玲琼)

Whether Can Chinese EVA Lead to Underinvestment

Li Qi1，2

(1. Shanghai International Group Postdoctoral Programme, Shanghai 200041, China;

2.Postdoctoral Programme for Business Administration, Fudan University, Shanghai 200041,China)

Abstract：In order to promote investment efficiency, SASAC started the performance evaluation based on EVA from 2010. It should be researched whether the transition of assessment can cause underinvestment. This paper tests the relationship of EVA and underinvestment using the data of listed companies held by central SOEs. This study finds that EVA not only has not led to underinvestment, but also has inhibited underinvestment. The result shows that the performance evaluation based on EVA has a positive effect on central SOEs to build value investment philosophy and achieve business objective of maximizing the shareholder value.

Key words：EVA; Performance evaluation; Underinvestment

0.009***

(3.91)

Levt－1

-

-

-0.037***

(-8.82)

-0.032***

(-7.18)

-0.020***

(-4.56)

-0.029***

(-6.55)

-0.030***

(-6.75)

-0.0162***

(-4.26)

Casht－1

+

-

-

0.025***

(3.26)

0.006

(0.84)

0.002

(0.22)

0.002

(0.21)

0.026***

(4.02)

Aget－1

-

-

-

-

-0.021***

(-14.85)

-0.023***

(-16.16)

-0.023***

(-16.22)

-0.007***

(-5.46)

Sizet－1

+

-

-

-

-

0.008***

(10.95)

0.008***

(11.27)

0.001

(1.38)

RETt－1

+

-

-

-

-

-

0.004***

(3.92)

0.003***

(3.58)

INVt－1

+

-

-

-

-

-

-

0.535***

(47.36)

Industry

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

Year

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

N

5973

5973

5973

5973

5973

5973

5973

Adj R2

0.136

0.146

0.148

0.179

0.195

0.197

0.416注：回归因变量为t年的资本投资支出（INV）；表中数据为投资模型中自变量的回归系数和T统计量；***、**、*分别表示显著

性水平1% 、5%、10%。

表4 经济增加值业绩评价与企业投资不足

变量

（1）

（2）

Intercept

-0.039***

(-5.59)

-0.053***

（-3.07）

EVA

0.003*

（1.85）

0.004**

（2.36）

Czxjl

-

0.042***

（3.68）

Size

-

0.001

（1.05）

Growth

-

-0.005

（-1.62）

FCF

-

0.089***

（7.21）

ADM

-

-0.001

（-0.08）

ORECTA

-

0.052

（1.01）

Industry

控制

控制

Adj R2

0.078

0.146

样本量

617

617注：回归因变量为投资不足（UnderINVt）；括号内的数据为实证检验模型中自变量的T统计量；***、**、*分别表示显著性水平1% 、5%、10%。

了投资不足行为。这进一步验证了国务院国资委对经济增加值指标的调整有助于避免企业经营者的投资不足行为。

五、稳健性检验

1.为了去除宏观经济环境影响的噪音，添加了GDP增长率控制变量重新进行检验，发现经济增加值虚拟变量与投资不足仍然显著正相关。此外，分别比较2008~2011年的央企控股上市公司投资不足行为差异，检验结果支持本文的结论。

2.Richardson（2006）模型假设上市公司投资行为正常，没有系统性的非效率投资现象。如果不满足假设的话，在使用模型残差计量企业的过度投资和投资不足时，容易产生系统性偏差。为了解决这一问题，将资本投资模型计算的残差按大小等分成三组，将残差最小的一组作为投资不足组，再对模型（2）进行回归，检验结果依然支持本文的结论。

3.配对选择了非央企上市公司2008~2011年的数据进行了相同的检验，回归系数不显著，验证了本文的检验结果是稳健的。本文的模型设计充分考虑了相关的变量，研究政策的出台对企业投资行为的影响，基本避免了可能导致内生性的遗漏变量、解释变量与被解释变量相互影响的问题。

稳健性检验的结论与前文的实证检验结论保持一致，证明了经济增加值业绩考核与投资不足的关系的研究结论是可靠的。

六、结 论

以上实证研究结果表明，中国式经济增加值考核不仅没有导致投资不足行为，而且起到了抑制作用。可见,具有中国特色的经济增加值考核办法通过对在建工程等项目的调整，确实很好的起到了激励经理人的作用，有效地避免了经理人的机会主义行为，这也肯定了该指标的科学性和合理性。本文的实证研究从数据上验证了国务院国资委推行的经济增加值业绩考核办法的成效，给经济增加值在我国的进一步推广应用增强了信心。相信随着经济增加值业绩考核工作在中央企业和地方国有企业的逐步展开，国有企业的投资将更加理性和有效。

注释：

①为了更加精确地采用投资模型估计企业的非效率投资，本文主要参照李万福等（2010）的论文中所采用的样本选择方法估计资本投资模型。

②国务院国有资产监督管理委员会令第22号，2009.

参考文献：

［1］辛清泉，林斌，王彦超. 政府控制、经理薪酬与资本投资［J］. 经济研究，2007，（8）：110-122.

［2］唐雪松，周晓苏，马如静. 上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究［J］. 会计研究，2007，（7）：44-52.

［3］刘凤委，李琦. 市场竞争、EVA评价与企业过度投资［J］. 会计研究，2013，（2）：54-62.

［4］Stephen F. O'Byrne and S. David Young. Why capital efficiency measures are rarely used in incentive plans, and how to change that［J］. Journal of Applied Corporate Finance, 2009,21(2):87-92.

［5］Bertrand, M. and S. Mullainathan. Enjoying the quiet life? corporate governance and managerial preferences［J］. Journal of Political Economy, 2003,111(5):1043-1075．

［6］Aggarwal , R. , and A. Samwick. Empirebuilders and shirkers:investment,firm performance,and managerial incentives［J］. Journal of Corporate Finance,2006, 12(3)：489-515.

［7］Richardson, S.Over investment of free cash flow［J］. Review of Accounting Studies, 2006,11(2-3):159-189.

［8］李万福，林斌，宋璐. 内部控制在公司投资中的角色：效率促进还是抑制?［J］. 管理世界，2011，（2）：81-99.

(责任编辑:漆玲琼)

Whether Can Chinese EVA Lead to Underinvestment

Li Qi1，2

(1. Shanghai International Group Postdoctoral Programme, Shanghai 200041, China;

2.Postdoctoral Programme for Business Administration, Fudan University, Shanghai 200041,China)

Abstract：In order to promote investment efficiency, SASAC started the performance evaluation based on EVA from 2010. It should be researched whether the transition of assessment can cause underinvestment. This paper tests the relationship of EVA and underinvestment using the data of listed companies held by central SOEs. This study finds that EVA not only has not led to underinvestment, but also has inhibited underinvestment. The result shows that the performance evaluation based on EVA has a positive effect on central SOEs to build value investment philosophy and achieve business objective of maximizing the shareholder value.

Key words：EVA; Performance evaluation; Underinvestment