上市公司资本结构影响因素实证研究——以家电行业为例

河南化工职业学院 刘常鹏

一、引言

家庭是社会的最小组织，一个舒适的家庭是人类最需要的。家电用品及其发展是满足这个需求的重要部分，因此目前家电业在各行业中所占的比重日益增长，已成为社会经济的重要组成部分。随着中国成为世界家电的制造中心，为保持企业的竞争优势，有效利用中国的制造资源、劳动力资源，许多跨国公司已将触角伸向中国，像伊莱克斯、惠尔浦、西门子、松下、东芝等跨国家电集团已经直接进入中国市场，对国内家电企业构成巨大威胁。家电行业已经基本结束了高速成长期，行业竞争非常激烈。因此对于家电企业来讲，规模效益是企业间竞争的利器，产品上规模，不仅可以减少生产运作本身的费用，更关键的是可以减少零部件的采购成本，从而提高企业的竞争能力。因此，中国的家电企业要想与实力雄厚的跨国家电集团一较高下，唯一的选择就是通过兼并、收购实现资源整合，从而诞生世界级的跨国家电公司。并购需要雄厚的资金支持，因而融资问题是目前摆在中国家电企业面前的一大难题。

二、文献综述

（一）国外研究 Harris和Raviv（1991）将西方关于资本结构影响因素的理论研究成果和经验研究结果进行了对比，并总结出许多影响资本结构选择的主要因素：杠杆随着固定资产比率（Fixed Assets）、非负债税盾（Non-Debt Tax Shields）、成长性（Growth Opportunities）和公司规模（Firm Size）的增加而增加，随着变动性（Volatility）、广告费用（Advertising Expenditures）、破产可能性（BankruptcyProbability）、获利能力（Profitability）和产品独特性（Uniqueness）的增加而减少。Rajan和Zingales（1995）通过对美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大7个主要工业化国家非金融类上市公司1987年～1991年数据的分析，得出如下结论：不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构；公司资本结构能被不同国家的制度特征所解释；资本结构与公司规模（Firm Size）、资产有形性（Asset Tangibility）正相关，与获利能力（Profitability）、成长性（Growth）负相关。

Booth,Aivazian,Demirguc-Kunt和 Maksimovic（2011）分析了10个发展中国家和地区的公司资本结构，其研究结果显示：规模（Size）、资产有形性（Asset Tangibility）与公司资本结构正相关，获利能力（Profitability）、成长性（Growth）、平均所得税率（the AverageTax Rate）与公司资本结构负相关，风险性（Business Risk，即收入波动性）与资本结构的相关性不一致（其中有六国呈负相关关系，四国呈正相关关系）。

（二）国内研究 沈根祥、朱平芳（1999）研究认为企业规模、获利能力、资产抵押价值与负债比正相关，成长性、非负债类免税与负债比负相关，企业风险与负债比的相关关系不显著，各影响因素与流动负债比和长期负债比的相关性均不显著。肖作平、吴世农（2012）选择在深市上市的117家样本公司2006年～2008的财务报表进行研究，用多元回归进行分析，得出如下结论：国有股股本、资产担保价值、企业规模和财务困境成本与债务水平呈正相关关系；成长性、产生内部资源能力和非债务税盾与债务水平呈负相关关系；投资额与债务水平无明显的相关关系。此外，该研究在实证的基础上又进一步提出了一些启示：解决国有股自由流通问题，减少政府对国有股进入市场流通的限制和对市场行为的干预；进行公司治理结构创新，提高公司治理结构效率，加强经营者的约束和控制；加快资本市场的改革，改善资本市场环境；健全破产机制，改进破产程序等。

国内外对于企业资本结构影响因素的研究大多选用大样本，即尽量扩大样本数量范围，使所选样本涵盖各个行业，从而增加结论的普遍适用性。但是大量实证研究表明，行业因素对资本结构具有显著影响，不同行业的资本结构影响因素是不同的，而同一因素对于不同行业资本结构的影响程度也是不同的，因此，对于资本结构影响因素的研究应该具体问题具体分析，这样才能更具针对性和现实指导意义。此外，在研究方法的选择上，以往的研究基本上都是采用多元线性回归的方法，但是多元线性回归法往往会受多重共线性问题的困扰，导致回归效果不够理想。

三、研究设计

（一）研究假设 考虑到研究方法和数据来源，对于可能影响企业资本结构的因素，本文共选取了8类因素，分别是：股权结构因素、盈利能力因素、收益现金流因素、成长性因素、规模因素、资产结构因素、所得税因素、非负债税盾因素。同时，综合国内外学界著名学者的理论，并结合我国特殊的经济状况，本文提出如下研究假设：

假设1：国家股比例与资产负债率正相关

在我国，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上自由流通，尤其是国家股和法人股，这两个处于控股地位。非流通股容易使得企业股权割裂，这样就出现了“同股不同权，同股不同利”。在现有的经济体制下，例如在国企中，国家股所占比例越大，负债比例越高。

假设2：企业盈利能力与资产负债率负相关

根据西方的融资优序理论，信息不对称的存在使得公司内部产生的资源优于负债，企业融资的顺序是：内部资源、借债、发行股票。

假设3：收益现金流与资产负债率负相关

仅仅着眼于企业的盈利能力是远远不够的，没有现金流的支撑，即使账面收益再高，也容易陷入资金链断裂的危险，盈利能力很强的公司，也需要依赖外部资金的支持。

假设4：企业的成长性与资产负债率正相关。

营业收入的增加、资产规模的扩张代表着企业的成长，无疑，这都需要资金的支持，此外，处于高成长需要借助外力来实现企业的快速增长，而这仅凭借企业自身的现金流是很难做到了，因此这也会刺激企业较多地负债。

假设5：企业规模与资产负债率正相关

在一般情况下，大企业往往代表着企业实力强、信誉高，同时企业的规模越大，越便于进行资金的内部调度，抗风险能力也越强，因此规模大的企业其采用负债融资的可能性较大。

假设6：资产结构与资产负债率正相关

各类资产所提供的担保能力是各不相同的。固定资产所占比例高的企业自然信用值就高，就可以较低的融资成本获得更多的负债。

假设7：税率与资产负债率正相关

债务具有税收抵免作用，税盾的作用在这时体现出来，而税率越高，为企业争取到的利润就越高，所以企业就越倾向用高的负债去融资避税。

（二）样本选取与数据来源 本文以2011年末之前在上海和深圳证券交易所上市的家电业公司为样本，所选取的对象均是处于正常经营中的公司，因此剔除家电行业中有以下情况之一的公司：2012年被“特别处理”的公司；2011年和2012年有重大业务变更的公司；2012年净资产收益率小于－50%的公司。此外，为了使样本间的数据具有可比性，所选取的样本公司均为A股上市公司，其他股份，如B股、H股、优先股及内部职工股占总股数的比例相对较小。按照以上原则，共选取20家家电业上市公司进行实证分析。有关上述企业的所有原始财务数据均来源于“证券之星”和“巨潮资讯网”上的上市公司2012年年报数据，采用截面数据进行分析。

（三）变量说明 具体如下：

（1）解释变量。本文采用了分类设计的方法对资本结构影响因素，即解释变量进行设计。

（2）被解释变量。本文倾向于广义资本结构的概念，故选用账面资产负债率（Y＝负债总额/资产总额）作为被解释变量，以求反映企业资本结构的总体特征。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计 表1是对样本解释变量和被解释变量的统计描述。

表1 研究中所定义的变量及其统计描述

（二）主成分分析

（1）主成分提取。本文运用SPSS软件的“分析（Analyze）→数据简化（Data Reduction）—因子（Factor）”过程，对反映 8类因素的14个指标变量进行降维处理，提取主成分。

由于家电业上市公司样本数量相对较少，因此为了保证最终实证结果的准确性及可信性，本文选取前11个因子作为主成分，这11个主成分萃取了原始变量 99%的信息含量（见表2）。用这些成分建立模型，使得绝大部分信息被涵盖进来，还在一定程度上简化了模型，使回归结果更加准确有效。

表2 主成分的提取结果

（2）主成分命名。表3是家电业上市公司旋转后的因子荷载矩阵。根据表3的输出结果，对各主成分的潜在含义进行归纳和解释。

表3 家电业上市公司旋转后的因子荷载矩阵

主成分1在变量主营业务收入的自然对数（X9）和总资产的自然对数（X10）上有最大的荷载值，分别为 0.925和 0.911，而对其他变量的荷载值近似为0。根据本文所设计的变量指标体系，上述两个变量是反映规模因素的两个指标，故将主成分1定义为企业规模。主成分2对净资产收益率（X4）变量和总资产报酬率（X5）变量有较大荷载，其荷载值分别为 0.937、0.956，这两个指标代表了盈利能力因素，因此将该主成分定义为盈利能力。主成分3在国家股比率（X2）变量上有负的最大荷载，而在法人股比率（X3）变量上也有较大荷载，这两个指标共同反映了我国企业的非流通股情况，据此将主成分3识别为非流通股。主成分4该主成分在抵押价值（X11）变量上有最大荷载，荷载值为 0.870，根据该变量的含义，将主成分4识别为抵押价值。主成分5在实际所得税率（X13）变量上有接近于1的荷载，故将该主成分命名为所得税率。主成分6对主营业务收入增长率（X7）变量有较大荷载，荷载值为0.943，因此将主成分6命名为主营业务收入增长。主成分7仅由变量无形资产率（X12）决定，荷载值为0.949，故命名为无形资产。主成分8在盈利现金率（X6）变量上有最大荷载，其荷载值为0.954，而该指标代表了收益现金流因素，因此将主成分8定义为收益现金流。主成分9对变量总资产增长率（X8）有接近于1的荷载，而对其他变量的荷载值近似为0，故命名为总资产增长。主成分仅由变量流通A股比率（X1）决定，荷载值为0.912，因此命名为流通A股。主成分11在非负债税盾上有最大荷载，故命名为非负债税盾。

（三）回归分析 在主成分分析过程中我们已同时得到了主成分因子得分值。我们需要对回归方程进行显著性检验，检验结果如表4所示。从表4中的拟合优度参数值可以看出，回归方程对资产负债率的解释能力是很强的，即解释变量较好地解释了被解释变量。回归系数估计结果如表5所示。

表4 回归方程的显著性检验

表5 回归模型的相关系数结果

（四）实证结果分析 根据表5的回归模型结果，本文得出以下结论：

（1）企业规模是家电业上市公司资本结构影响因素中的第一主成分。企业规模是家电业上市公司资本结构最主要的影响因素，且企业规模与账面资产负债率显著正相关，这也与本文提出的研究假设相一致。并且这一点与我国家电行业目前的情况是相吻合的。我国目前的家电行业呈现出这样一种趋势：小企业或亏损倒闭或被兼并收购，与此同时大企业集团正逐步发展起来。这主要是由于大规模就意味着低成本和较高的技术优势，而这些都是在家电行业中取得成功的核心竞争力，因此规模因素对于家电行业中的企业来说是至关重要的。相应地，企业规模也必然成为家电业上市公司资本结构的最主要影响因素。

（2）抵押价值对企业负债水平的影响程度并不显著。这主要是由于在我国企业破产机制不健全，企业获得信贷资金更多的是靠财务状况之外的其他因素；此外，我国银行制度也存在漏洞，借还贷体系也还不完善，因此企业资产负债率与企业资产抵押价值的相关性并不显著。

（3）企业资本结构与实际所得税率负相关。这一结论也与本文假设相反。一个重要的原因可能在于税收的稳定性与相对公平性降低了有关实证研究的现实意义。在我国，由于政府行为的不规范，使得税收制度存在很大弹性。

（4）企业资本结构与总资产增长正相关。企业资产规模的扩张必然需要资金的支持，在现有的金融体系下，尤其是股市融资较难的时候，企业会选择融资较容易的方式，故企业的资产负债率就较高。但是实证研究的结果又显示，企业资本结构与主营业务收入增长负相关，这一结论与前面的假设相反。这主要是由于目前我国的家电行业已进入成熟阶段，其主营业务收入增长相对缓慢，故家电企业要想在业内保持竞争优势并维持满意的利润额，通过兼并、收购实现规模效益，进而获取成本优势是其唯一的出路。而大规模的资产扩张必然需要雄厚的资金支持，仅仅依靠缓慢增长的主营业务收入越来越无法满足这庞大的资金需求，这就迫使企业越来越多地使用负债融资，进而导致资产负债率的提高。

（5）企业资本结构与收益现金流正相关。其可能的解释是，收益现金流是一个企业真正实力的象征，是到期偿债的最基本的保证，自然也是债权人看好的最重要的条件，因此具有稳定的或不断增长的收益现金流的企业从金融机构获得资金就比较容易，其融资成本也较低。另一方面，保留收益现金流会形成较多的代理人自由支配的资金，因此代理人会偏爱多保留收益现金流，在这种情况下，当企业有资金需求时，往往就会选择举债融资。

（6）企业资本结构与非负债税盾负相关。非负债税盾既具有负债的税收减免优势，又避免了过多负债所带来的风险（如破产风险等），因此，当企业能有很好的非负债免税优惠措施时，负债免税的动机便会被削弱。

在此次实证研究中比较遗憾的是，本文没有发现凝聚了原始变量大量信息的第二主成分（盈利能力）、第三主成分（非流通股）与企业资本结构之间具有显著关系。这表明盈利能力和非流通股在企业资本结构决定中作用微弱或其作用方向具有多重性。其可能的原因在于：目前我国家电行业已步入成熟阶段，家电企业的盈利情况出现了两极分化的局势，一部分企业具有较强的获利能力，而另一部分企业的各项盈利指标却出现了负值，所以很难就其总结出一个统一的对企业资产负债率的影响方向；此外，在我国目前的家电业上市公司中，很多大企业都在由国有企业向民营企业转制，国有资本正在逐步退出，进而导致了非流通股对企业资本结构的解释能力较弱。同时，本文也没有发现流通A股与企业资本结构之间具有显著关系。这主要是由于目前我国国内证券市场的培育尚不够完善，股票发行的条件限制严格，因而我国企业一般很少选择发行股票来进行融资，这就导致了流通股对企业资本结构的影响程度比较小。

五、结论及建议

（一）结论分析 我国上市公司的股权构成畸形，国有股股权在公司总股本中占绝对优势，而流通股所占比重相对较小。这样的股权结构存在一定的弊端：第一，政府会对企业进行不必要的行政干预，使企业无法在市场规律的作用下正常发展。第二，目前我国家电企业为实现多元化目的，正竞相展开并购，内部融资和负债融资必然无法满足兼并收购对巨额资金的需求，大量的资金最终还是要通过股票市场进行筹集。

（二）相关建议 研究家电业上市公司资本结构影响因素的最终目标就是力图发现制约我国家电业上市公司资本结构优化的根本原因，从而为我国家电企业乃至所有上市公司资本结构优化提供有价值的参考。由本文所选取的样本可以看出，我国家电企业的负债水平整体偏高。企业合理的资产负债率应该在50%左右，而我国家电企业资产负债率超过50%的占样本总数的52.38%，最高的负债率竟达到81.59%。过高的负债水平不仅增加了企业的经营风险，为企业的进一步融资设置了障碍，而且还会使企业价值下降。针对本文所提出的影响家电企业资本结构选择的各项因素，笔者对于优化家电企业乃至我国上市公司整体资本结构提出了如下建议：第一，推进债券市场发展。目前，企业获得信贷资金更多的是靠财务状况之外的其他因素，人为低利率、超额放贷、放贷“性别歧视”等，这些都助长了上市公司负债融资的膨胀与负债水平的过度提高。因此，我国应积极推进债券市场的发展，放松对企业债券发行的额度限制，适当扩大债券发行规模，同时还应丰富企业债券的种类，从而更好地满足各投资人和发行公司的不同要求。第二，大力发展我国股票市场。目前我国国内证券市场的培育尚不够完善，股票发行的条件限制严格，这些都使得股权融资在企业融资中的积极作用并未得到充分发挥。因此，相比于存在诸多限制的股权融资，企业更倾向于选择相对较易取得的负债融资，进而导致我国大多数企业的资产负债率较高。因此，我国应大力发展股票市场，适当放松对上市公司股权融资的限制，使企业可以根据自身发展需要从股票市场快速地筹集到所需资金，从而合理地调整我国企业的资本结构。

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