刺激效应在消退

廖宗魁

二季度经济的启稳并没有延续，力度不大的“微刺激”已经在减弱，经济必然又将面临下行压力。

7月份经济已经出现再度走弱迹象，信贷的大幅萎缩绝非偶然，8月制造业PMI也在下跌。更严重的是，目前房地产市场还没有看到任何改观，它的缺失在短期内很难弥补。

不搞强刺激是过去两年一直延续的政策基调，刺激已经成为经济的贬义词，刺激与改革变成了对立面。刺激被认为是走老路，延缓改革的步伐。另外，一种观点正在被政策者所接受，即服务业的发展使得经济创造就业的能力增强。也就是说，虽然经济增速比过去低了，但就业却没有恶化，这更坚定了不搞强刺激的信心。

过去两年，政策对货币和信贷都实行了总量控制，年度增速保持平稳，只是根据短期经济的需要适当调节投放的节奏。2013年三季度，配合“微刺激”的实施，信贷出现放量，新增贷款增速达到17%以上。随着经济的略微企稳，2013年四季度新增贷款迅速收缩，以维持全年总量的平衡。

只要刺激的思路没有变化，2014年会出现类似的信贷投放规律。2014年二季度信贷放量，新增贷款增速也达到17%左右，如果要保持类似2013年8.4%左右的全年信贷增速，2014年总量不能超过9.7万亿元，意味着下半年新增贷款增速将不到4%。所以，看到下半年刺激力度的减弱和经济的再度下行也就不奇怪了。

面对经济的下行，政府会不会采取刺激措施是一个问题，而该不该刺激则是另一个问题。

就业是否未受到经济下滑的影响，很难确认，因为中国的失业率和就业数据质量很差。而且就业的质量肯定已经有所下降，因为居民收入增长已经大不如前，消费增速也下了一个台阶。

对“四万亿”的反思，使得大部分人认为刺激解决不了问题，反而带来了严重的后遗症，延缓了改革；只有改革才是唯一的药方。实际上，美国金融危机以后，几乎全球各个经济体都在做刺激，美国的刺激政策更是空前的强大，但为什么我们没有看到美国出现银行坏账上升，企业债务高企和产能过剩加剧等刺激后遗症呢？

显然，刺激本身并不是问题，只是我们的刺激方式可能有问题。在“四万亿”刺激中，表面上也是货币政策大幅放松，地方政府加大刺激力度，但这与美国的货币政策和财政政策有着本质的区别。

美国只是通过增加货币供给，降低基准利率来放松宏观的货币环境，至于银行、企业和个人的经济行为如何，则听由市场决定。在宽松的货币环境下，银行的贷款也一度非常低迷，因为银行并不愿意在风险很大的情况下主动增加贷款。美国刺激的时间很长，效果也很缓慢，但最终银行、企业和个人的资产负债表都得到了修复。

反观我们的货币政策，效果似乎很显著，银行信贷迅速飙升，投资快速反弹。但实际上是行政直接干预银行信贷投放的结果，银行被迫在做逆周期的信贷投放，而许多国企也在行政的干预下逆周期加杠杆。

这不是货币政策，而是直接的微观行政干预，所以导致了银行贷款质量恶化，企业产能过剩加剧。

再来看看美国的财政政策刺激，美国政府通过发债的方式扩大赤字规模，来实现财政支出的增加。联邦政府的资产负债表虽然变差，但把其他部门的问题转移了出来，使它们从金融危机中恢复。而我们的财政赤字常年保持稳定，那如何发挥财政刺激的功能呢？还是通过银行贷款的方式，地方平台的资金更多都是通过银行贷款获得，还是变相的逼迫银行做逆周期的活动。

所以，我们的宏观刺激方式与欧美存在很大区别，我们存在更多的微观干预。正是这些微观干预，导致刺激带来了后遗症。虽然，这两年采取了“微刺激”，只是刺激的力度减弱了，但刺激的方式没有改变。比如定向宽松，本质上就是对微观某一部分主体的干预。如果认识不到这种刺激方式的问题，中国的宏观刺激就总是蹩足的，甚至还会全盘否定刺激。endprint