万科联姻凯雷，转型让位现金为王？

西峯

8月27日，有媒体称，“凯雷拟购买万科9个商业物业的股权，交易金额介于60亿至70亿元，或者达到了100亿元。”

万科A（000002.SZ）对此迅速作出回应，当晚的澄清公告称：“公司与凯雷投资集团有限公司正在进行磋商，并拟于近日与凯雷投资集团有限公司订立一份合作意向书，内容有关成立商业地产合作平台，该平台拟以收购股权或资产的方式收购公司部分商业物业。”

8月28日，就在前份公告发出的第二日，万科第二份公告宣布：万科已经与凯雷签署战略合作平台意向书，拟以20%和80%的股权成立平台公司，并收购万科集团拥有的9个商业物业。同时，万科也将和凯雷拟一起设立一家商业运营管理公司，负责资产平台公司持有的商业物业的招租和运营管理。

至此，万科在商业物业方面的战略意图已经非常明显，即通过和凯雷的合作，实现其旗下商业物业投资的减持、变现和择机退出。

万科模式的利与弊

万科在业内一直以专注住宅发展著称，其住宅模式也因此成为过去十年中国房地产市场众多发展商效仿和学习的典范。其核心理念就在于，通过快速开工、滚动发展、快速回款的方式，使得企业在城市化的快速发展中，获得最多的发展机会和最高的市场份额。这个模式在过去十年里，显示极高的生命力和操作的合理性。

第一，万科关注中端市场。和关注高端市场的中海地产不同，万科的模式带有非常鲜明的立足中端和面向中产的特点。高端市场确实利润丰富，但是高端市场开发周期长，客户要求复杂，更重要的是，其开发模式往往因地而异，因市场而异，不易总结复制。

另一方面，万科也很少介入低端市场。低端房地产市场固然有其优势，例如地价低廉，容易获得成片开发的巨量面积。但是低端市场往往配套不足，成熟期长，房价升值缓慢，开发周期长但是利润率却增长缓慢。

因此，万科果断选择了利润尚可，但是拿地、开发以及销售容易得多的中端市场。

第二，万科重视快周转。杜邦模型显示：净资产收益率（ROE）=销售利润率×总资产周转率×权益乘数（即总资产和净资产的比率）。由于在销售利润率给定的情况下，同时保持较好的财务状况，要提高资产回报率，就只有提高资产周转率。

万科显然把这条做到了极致。在过去几年里，万科不少项目都做到了拿地后八个月内开始销售，虽然项目利润率很难有大幅提升，但是快速周转、滚动开发的模式减少了项目资本金的投入，同时也带来资本投资回报的提升。

第三，万科善于利用資本市场壮大自身。由于税制原因，地产公司通过销售利润积累进行发展其实非常不易。由于房产开发销售中存在5%的销售税、25%的所得税以及30%-60%的土地增值税，房地产公司通过利润留存增加资本金的过程，往往会被税收抵销过半。

但万科显然非常精于资本市场运作，可以看到，2008年之前，万科通过增发、配股以及可转债，在高倍PB的状态下，募集大量资金。这种“卖公司”远胜“卖房子”的方式，也让万科在市场高潮期获得了大量的资金支持和权益扩张。

但是，这几年情况开始变得不同了。

其中的原因不仅是由于房地产调控，万科从资本市场募集权益资金的道路在过去几年停滞了，更主要的是，万科变的比任何时期都要庞大。

2013年，万科全年销售额就已经高达1709亿元。而到了2014年上半年，万科销售已经超1000亿元，全年可望轻松突破2000亿元。未来，万科的销售还可能更高。如此，就有一个问题：要保持2000亿元以上的销售，万科就要有3000亿元乃至更高水平的存货和土地。这个天量的存货和土地储备，显然构成一个足够大的风险因素。

过去十年以来，中国的地产周期都是短周期，下行时间一般仅维持一年，下行幅度只有10%左右。但是这并不能保证未来不会有更大级别的调整。考虑到万科目前的资本金仅仅只有700多亿元。那么，如果未来中国出现一个时间三年以上的中等地产下行危机，那么只要整体价格下跌两三成，万科的资本金可能就将折损殆尽——更不用说在资本金耗尽前，就会出现的流动性危机。因此，万科在住宅发展壮大的道路上越走越远，其暗藏的危机也就越来越深。

万科的商业之路

地产公司要平衡发展风险，可以选择介入跨地域发展以规避地区风险；可以选择快速发展以缩短开发周期，以减少时间不确定带来的价格波动风险；也可以选择丰富产品线以规避单一市场面临调控或者萎缩的风险。

但是一旦出现整体性房产下行，这些举措对于一家巨无霸型的地产公司来说，是远远不够的。

要避免这样级别的系统性风险，必须发展一定规模的商业物业。利用收租物业收益的稳定性，来避免地产公司为了增长必须越做越大，而其越大则越难规避市场整体系统性风险的两难困境。而这也是诸多香港公司，在过去40年大小金融和地产危机中，九死一生存下来的经验之举。

万科不是没有预见此事。

早在多年前，市场就传出万科总裁郁亮和董事长王石关于要不要发展商业地产的争论。王石在上世纪90年代经历过商业地产遭遇资金周转不灵面临破产的局面，因此一直以来极力反对万科发展商业地产。多年来，万科一直避免主动获取商业物业，即便有，往往也是住宅发展中的被迫搭售，一旦持有往往以快速出售的方式进行处置。

但是，如此一来，万科始终难以发展足够体量的投资物业来获得租金收益，其转型迟迟难以启动。不过这一现象在过去几年有所改变，万科明显投资了大量商业物业。这似乎表明，郁亮的意见有可能逐渐成为现实。

然而，这次和凯雷的合作，事实上宣告了万科在商业物业投资方面的变相退出。促使这一转变的，不一定是王石，而更有可能是市场。

地产下行，现金为王

2013年，由于住宅销量大增，万科在土地市场上也是相当活跃。据招商证券统计，2013年前11个月，万科购置土地771亿元，约合其1709亿元销售额的45%以上，远远高于其往年土地款占销售额20%-30%的水平，显示其在地产市场上十分进取的态度。

不过进入2014年，随着市场快速冷却，万科拿地速度骤然下滑。截至2014年上半年，万科拿地金额不足100亿元，不到其同期销售额的10%。

同时，万科还尝试通过和支付宝、微信以及全民营销的方式，努力扩大销售。显然，增加回款、减少开支成为目前万科的最主要的公司行为，“攒粮过冬”的意图非常明显。

不久前，王石也在公开场合表示，他对于现在的万科有点“高处不胜寒”的感觉。他说，“我们讨论了八个月的转型了，到现在都没有弄清楚。到年底是不是有一个结果也不知道。所以自己很担心，下一个倒下的就是万科了。”关于转型的讨论在万科内部已经进行多年，具体方向还在探索，但是在地产下行的年代，万科首先搁置争议，积极应对市场变化的态势是有目共睹的。

这可以理解，物业投资收租的方式占用资金时间长，初期收益低，资产周转缓慢，将极大的拖累万科的发展。因此从销售物业转向持有收租过程的初期，万科的利润指标将会下滑，固定资产增加并伴随现金流动性减少，多项财务指标面临劣化。

因此，在整体市场下行的过程中，万科选择减持商业物业、保留现金的做法，显然是在长远发展和现实安全的选择中倾向了后者。这当然是地产过冬时间一个现实而明智的做法。

但是万科的战略转型仍然是必须的。只有过了这段转型阵痛期，万科的未来发展才能更加平稳和健康。万科未来将如何，投资者尽可静观其变。