内部控制信息披露质量、代理成本与市场有效性

张道路　刘颖

摘要：本文实证检验了内部控制信息披露质量与代理成本之间的关系，同时研究了《企业内部控制配套指引》与《企业内部控制基本规范》实施后的市场反应及市场有效性。

关键词：内部控制 信息披露质量 代理成本 市场有效性

一、引言

内部控制是为防止企业运作过程中出现的风险因素而采取的有效预防措施，是实现企业合理、有效公司治理过程的重要组成部分。2008年6月财政部等发布的《企业内部控制基本规范》与2010年4月发布的《企业内部控制配套指引》共同构成了我国企业内部控制规范体系。政策实施后与企业主体相关的各种代理成本是否降低？政策实施后的市场反应如何？本文以此为背景，以2012年的深市上市公司数据作为研究样本，对内部控制信息披露质量与企业主体相关的代理成本间的关系进行了检验，同时对政策实施后市场反应及市场有效性进行了实证研究。

二、理论分析与文献述评

在资本市场中，信息不对称的存在使得资本市场效率降低，一定程度上提高了市场运营成本。要想提高市场运行效率，必须要解决信息不对称问题，必然要求上市公司披露更多的相关信息，当然包括了内部控制信息披露。高质量的公司可以通过传递信号，与绩效不好的上市公司区分开。内部控制信息披露是一种对实践有效的制度，它体现了契约关系中的受托责任履行情况，这一制度性安排也影响到了契约关系所带来相关成本。

在内部控制信息披露质量与代理成本的研究方向上，杜兴强（2009）研究了股权代理成本与年报信息披露之间的相关性，涉及的股权代理成本是狭义上的代理成本。杨玉凤（2010）涉及的代理成本包含事后道德风险产生的代理风险，其中的显性代理成本是隐藏行动的道德风险，隐性代理成本是隐藏信息的道德风险，这也是一种狭义上的代理成本。本文区分了代理成本中的股权代理成本、债权代理成本以及大股东与中小股东之间代理成本，从某种意义上讲是一种广义的代理成本。

三、研究设计

（一）研究假设

委托人把内部控制当作代理人管理能力进行监督控制的制度安排，内部控制信息披露意味着一种传递的信号，内部控制信息披露质量好的企业其内部控制相应也好，其股权代理成本会低。因此得出假设1。

假设1：高质量的内部控制信息披露能够降低股权代理成本。

李增泉（2005）、姜国华和岳衡（2005）发现大股东侵占中小股东利益现象较为普遍，中小股东为了保障自己的利益，会付出相应的代理成本，这里称为大股东与中小股东之间代理成本，如果大股东侵占中小股东利益的程度越大，造成的市场效率越低，公司的“低质量”特征越不愿意披露，那么大股东与中小股东之间代理成本越高，内部控制信息披露质量越低。因此得出假设2。

假设2：内部控制信息披露质量越低，大股东与中小股东之间代理成本越高。

由于债权人与债务人之间存在着信息不对称，债权人为了保障自己的利益，会向项目做出许多限制性条款，造成了企业价值损失。高质量的企业会通过传递信号与低质量的企业区分开，对应的债权人搜集信息、机制设计和监督过程付出的成本就会低，债权人设计的限制性条款就少，造成的价值损失就少，也就是债权代理成本就小。那么内部控制信息披露质量越高债权代理成本越小。因此得出假设3。

假设3：内部控制信息披露质量与债权代理成本负相关。

葛家澍（2011）研究认为中国证券市场仍处于半弱式状态，还没有达到次强效率状态。而且中国的证券市场开始的时间不早，处于不成熟阶段，市场参与者的投机性占绝大多数，很少关注会计信息以及企业的内部控制信息。因此提出假设4。

假设4：中国证券市场处于半弱式状态，市场参与者对内部控制信息披露关注不多，市场反应不强。

（二）样本选取

本文以2012年深市上市公司为研究样本。剔除了以下样本：（1）金融类公司；（2）ST及PT类公司；（3）数据异常及缺失样本，得到样本423个。本文研究所使用数据来自巨潮资讯平台和深交所公布的年报。本文使用SPSS 19.0和Yaahp 0.5.2软件进行数据处理。

（三）变量定义

1.被解释变量。用管理费用率衡量股权代理成本AC1。Ang等（2000）认为资产周转率、管理费用率、营业费用率和财务费用率等能够反映股权代理成本。然而在我国有些指标口径与其不太一致；资产周转率与销售收入有很大关联，无法准确反映管理层经营效率。陈冬华等（2005）认为高管在职消费会记入管理费用，本文采用管理费用率衡量股权代理成本。用AC2表示大股东与中小股东之间代理成本。李增泉等（2005）发现我国大股东侵占中小股东利益比较普遍。姜国华（2005）发现大股东占用主要集中在其他应收款，所以用其他应收款衡量大股东与中小股东之间的代理成本。用AC3表示债权代理成本，债权人为了保障自己的利益，往往严格考核、审定利率条款、信誉评估以及担保等。如果债务代理成本高，会产生较高的债务融资成本。考虑到数据可获得性，本文使用利息支出率反映债务代理成本。

2.解释变量。由有效市场假说理论可知，通过提高资本市场信息质量，信息经过有效的传递、分析、回馈，反映在证券市场价格上，通过提高信息质量提高资源配置效率，进而降低相关成本，基于此本文采用股价涨幅作为解释变量。基于信号传递理论，运用层次分析法，内部控制信息披露质量为目标决策层级，将内部控制信息披露质量分为三种信号渠道：官方披露传递信号、内部控制结构与评价传递信号、注册会计师传递信号，作为中间层要素。U1-U17为备选方案层，用Yaahp 0.5.2软件得出的权重结论，利用上述权数和赋值得出了内部控制信息披露质量系数。

3.控制变量。为了控制其他因素对企业代理成本的影响，本文考虑如下控制变量：资本结构（LEV=资产负债率）、企业规模（SIZE=资产期末数的自然对数）、公司成长（PTB=年末最后一个交易日A 股收盘价/每股净资产）、公司绩效（CP=息税前利润）、实际控制人类型（STATE=上市公司第一大股东的最后控股股东类别）、股权集中度（BB=第一大股东所持股份/总股本）、股权制衡度（DR=第二到第五大股东所持股份之和/第一大股东持股比例）。endprint

（四）研究模型

为研究本文提出的假设，本文初步建立以下模型进行检验：

AC1=β0+β1IC+β2IE+β3LEV+β4SIZE+β5PTB+β6CP+β7STATE+β8BB+β9DR+ζ

AC2=β0+β1IC+β2IE+β3LEV+β4SIZE+β5PTB+β6CP+β7STATE+β8BB+β9DR+ζ

AC3=β0+β1IC+β2IE+β3LEV+β4SIZE+β5PTB+β6CP+β7STATE+β8BB+β9DR+ζ

其中：β0为常数项；βi为相应指标的回归系数，ζ为残差变量

三、 实证检验

（一）描述性统计分析

AC1、AC2、AC3稳定性都很好。IC指标数值可以看出样本公司内部控制信息披露质量水平不太高，差别较大。IE指标数值可以看出样本公司股价波动幅度变化较大。

（二）相关性分析

内部控制信息披露质量与股权代理成本负相关，内部控制信息披露质量与债权代理成本负相关，内部控制信息披露质量与大股东和中小股东之间的代理成本也同样存在负相关关系。而作为市场反应的股价涨幅与股权代理成本以及大股东与中小股东之间代理成本存在非常弱的正相关关系，但是作为市场反应的股价涨幅与债权代理成本反映出比较强的正相关关系，从一定程度上进一步验证了我国的资本市场是处于半弱式状态。以上相关性分析初步印证了前文假设。

（三）回归分析

由于篇幅的限制，本文不再列出统计检验和计量检验详细结果，需要指出的是，各个方程均通过了T检验、F检验、D-W检验、异方差检验和多重共线性等检验，通过逐步回归分析方法引入和剔除相关变量，最终建立三个多元回归方程：

AC1=0.501-0.011SIZE-0.063BB-0.076LEV-0.031IC+0.001PTB （1）

AC2=0.085-0.001PTB-0.016IC+0.022LEV-0.047BB-0.011DR+0.006STATE （2）

AC3=0.032-0.024BB-0.005DR+0.008LEV（3）

股权代理成本与内部控制信息披露质量存在负相关关系。方程2表明大股东与中小股东之间的代理成本与内部控制信息披露质量存在负相关关系。方程3中内部控制信息披露质量系数不包括在方程中，在控制了其他控制变量前提下，内部控制信息披露质量与股权代理成本存在显著负相关，内部控制信息披露质量与大股东和中小股东之间的代理成本也同样存在显著负相关，但是内部控制信息披露质量与债权代理成本仅仅存在弱的负相关，股权代理成本、大股东与中小股东之间代理成本与内部控制信息披露质量的关联关系可以量化入回归方程，内部控制信息披露质量与债权代理成本仅存在无因果关系的弱负相关。市场反应的变量并没有包含在这三个方程之中，即市场反应不敏感。

四、 研究结论

提高内部控制信息披露质量，可以使信息不对称降低，提高资本市场运行效率，从而使各种代理成本降低。说明在我国更进一步的加强内部控制信息披露的制度建设，并进一步提高内部控制信息披露的水平具有重要意义。而作为市场反应的股价涨幅与股权代理成本以及大股东与中小股东之间代理成本存在非常弱的正相关，但是作为市场反应的股价涨幅与债权代理成本反映出比较强的正相关，进一步验证了我国资本市场处于半弱式状态，反映了市场价格不是投资者充分利用信息进行交易的结果，印证了市场中大部分人的投机性比较大。

参考文献：

1.杜兴强，周泽将.信息披露质量与代理成本的实证研究——基于深圳证券交易所信息披露考评的经验证据[J].商业经济与管理，2009，（12）.

2.杨玉凤，王火欣，曹琼.内部控制信息披露质量与代理成本相关性研究——基于沪市2007年上市公司的经验数据[J].审计研究，2010，（1）.

3.葛家澍，林志军.现代西方会计理论（第三版）[M].厦门：厦门大学出版社，2011.

4.贾明，张喆，万迪昉.股改方案、代理成本与大股东解禁股出售[J].管理世界，2009，（9）.endprint

（四）研究模型

为研究本文提出的假设，本文初步建立以下模型进行检验：

AC1=β0+β1IC+β2IE+β3LEV+β4SIZE+β5PTB+β6CP+β7STATE+β8BB+β9DR+ζ

AC2=β0+β1IC+β2IE+β3LEV+β4SIZE+β5PTB+β6CP+β7STATE+β8BB+β9DR+ζ

AC3=β0+β1IC+β2IE+β3LEV+β4SIZE+β5PTB+β6CP+β7STATE+β8BB+β9DR+ζ

其中：β0为常数项；βi为相应指标的回归系数，ζ为残差变量

三、 实证检验

（一）描述性统计分析

AC1、AC2、AC3稳定性都很好。IC指标数值可以看出样本公司内部控制信息披露质量水平不太高，差别较大。IE指标数值可以看出样本公司股价波动幅度变化较大。

（二）相关性分析

内部控制信息披露质量与股权代理成本负相关，内部控制信息披露质量与债权代理成本负相关，内部控制信息披露质量与大股东和中小股东之间的代理成本也同样存在负相关关系。而作为市场反应的股价涨幅与股权代理成本以及大股东与中小股东之间代理成本存在非常弱的正相关关系，但是作为市场反应的股价涨幅与债权代理成本反映出比较强的正相关关系，从一定程度上进一步验证了我国的资本市场是处于半弱式状态。以上相关性分析初步印证了前文假设。

（三）回归分析

由于篇幅的限制，本文不再列出统计检验和计量检验详细结果，需要指出的是，各个方程均通过了T检验、F检验、D-W检验、异方差检验和多重共线性等检验，通过逐步回归分析方法引入和剔除相关变量，最终建立三个多元回归方程：

AC1=0.501-0.011SIZE-0.063BB-0.076LEV-0.031IC+0.001PTB （1）

AC2=0.085-0.001PTB-0.016IC+0.022LEV-0.047BB-0.011DR+0.006STATE （2）

AC3=0.032-0.024BB-0.005DR+0.008LEV（3）

股权代理成本与内部控制信息披露质量存在负相关关系。方程2表明大股东与中小股东之间的代理成本与内部控制信息披露质量存在负相关关系。方程3中内部控制信息披露质量系数不包括在方程中，在控制了其他控制变量前提下，内部控制信息披露质量与股权代理成本存在显著负相关，内部控制信息披露质量与大股东和中小股东之间的代理成本也同样存在显著负相关，但是内部控制信息披露质量与债权代理成本仅仅存在弱的负相关，股权代理成本、大股东与中小股东之间代理成本与内部控制信息披露质量的关联关系可以量化入回归方程，内部控制信息披露质量与债权代理成本仅存在无因果关系的弱负相关。市场反应的变量并没有包含在这三个方程之中，即市场反应不敏感。

四、 研究结论

提高内部控制信息披露质量，可以使信息不对称降低，提高资本市场运行效率，从而使各种代理成本降低。说明在我国更进一步的加强内部控制信息披露的制度建设，并进一步提高内部控制信息披露的水平具有重要意义。而作为市场反应的股价涨幅与股权代理成本以及大股东与中小股东之间代理成本存在非常弱的正相关，但是作为市场反应的股价涨幅与债权代理成本反映出比较强的正相关，进一步验证了我国资本市场处于半弱式状态，反映了市场价格不是投资者充分利用信息进行交易的结果，印证了市场中大部分人的投机性比较大。

参考文献：

1.杜兴强，周泽将.信息披露质量与代理成本的实证研究——基于深圳证券交易所信息披露考评的经验证据[J].商业经济与管理，2009，（12）.

2.杨玉凤，王火欣，曹琼.内部控制信息披露质量与代理成本相关性研究——基于沪市2007年上市公司的经验数据[J].审计研究，2010，（1）.

3.葛家澍，林志军.现代西方会计理论（第三版）[M].厦门：厦门大学出版社，2011.

4.贾明，张喆，万迪昉.股改方案、代理成本与大股东解禁股出售[J].管理世界，2009，（9）.endprint

（四）研究模型

为研究本文提出的假设，本文初步建立以下模型进行检验：

AC1=β0+β1IC+β2IE+β3LEV+β4SIZE+β5PTB+β6CP+β7STATE+β8BB+β9DR+ζ

AC2=β0+β1IC+β2IE+β3LEV+β4SIZE+β5PTB+β6CP+β7STATE+β8BB+β9DR+ζ

AC3=β0+β1IC+β2IE+β3LEV+β4SIZE+β5PTB+β6CP+β7STATE+β8BB+β9DR+ζ

其中：β0为常数项；βi为相应指标的回归系数，ζ为残差变量

三、 实证检验

（一）描述性统计分析

AC1、AC2、AC3稳定性都很好。IC指标数值可以看出样本公司内部控制信息披露质量水平不太高，差别较大。IE指标数值可以看出样本公司股价波动幅度变化较大。

（二）相关性分析

内部控制信息披露质量与股权代理成本负相关，内部控制信息披露质量与债权代理成本负相关，内部控制信息披露质量与大股东和中小股东之间的代理成本也同样存在负相关关系。而作为市场反应的股价涨幅与股权代理成本以及大股东与中小股东之间代理成本存在非常弱的正相关关系，但是作为市场反应的股价涨幅与债权代理成本反映出比较强的正相关关系，从一定程度上进一步验证了我国的资本市场是处于半弱式状态。以上相关性分析初步印证了前文假设。

（三）回归分析

由于篇幅的限制，本文不再列出统计检验和计量检验详细结果，需要指出的是，各个方程均通过了T检验、F检验、D-W检验、异方差检验和多重共线性等检验，通过逐步回归分析方法引入和剔除相关变量，最终建立三个多元回归方程：

AC1=0.501-0.011SIZE-0.063BB-0.076LEV-0.031IC+0.001PTB （1）

AC2=0.085-0.001PTB-0.016IC+0.022LEV-0.047BB-0.011DR+0.006STATE （2）

AC3=0.032-0.024BB-0.005DR+0.008LEV（3）

股权代理成本与内部控制信息披露质量存在负相关关系。方程2表明大股东与中小股东之间的代理成本与内部控制信息披露质量存在负相关关系。方程3中内部控制信息披露质量系数不包括在方程中，在控制了其他控制变量前提下，内部控制信息披露质量与股权代理成本存在显著负相关，内部控制信息披露质量与大股东和中小股东之间的代理成本也同样存在显著负相关，但是内部控制信息披露质量与债权代理成本仅仅存在弱的负相关，股权代理成本、大股东与中小股东之间代理成本与内部控制信息披露质量的关联关系可以量化入回归方程，内部控制信息披露质量与债权代理成本仅存在无因果关系的弱负相关。市场反应的变量并没有包含在这三个方程之中，即市场反应不敏感。

四、 研究结论

提高内部控制信息披露质量，可以使信息不对称降低，提高资本市场运行效率，从而使各种代理成本降低。说明在我国更进一步的加强内部控制信息披露的制度建设，并进一步提高内部控制信息披露的水平具有重要意义。而作为市场反应的股价涨幅与股权代理成本以及大股东与中小股东之间代理成本存在非常弱的正相关，但是作为市场反应的股价涨幅与债权代理成本反映出比较强的正相关，进一步验证了我国资本市场处于半弱式状态，反映了市场价格不是投资者充分利用信息进行交易的结果，印证了市场中大部分人的投机性比较大。

参考文献：

1.杜兴强，周泽将.信息披露质量与代理成本的实证研究——基于深圳证券交易所信息披露考评的经验证据[J].商业经济与管理，2009，（12）.

2.杨玉凤，王火欣，曹琼.内部控制信息披露质量与代理成本相关性研究——基于沪市2007年上市公司的经验数据[J].审计研究，2010，（1）.

3.葛家澍，林志军.现代西方会计理论（第三版）[M].厦门：厦门大学出版社，2011.

4.贾明，张喆，万迪昉.股改方案、代理成本与大股东解禁股出售[J].管理世界，2009，（9）.endprint