我国股票发行向注册制过渡探讨

杨卓群

摘要：我国证监会自2013年以来开始着手改革新股发行制度，引导由核准制向注册制转变。通过叙述由核准制转向注册制的必要性和我国当前的现实情况，阐释了我国应逐步向注册制逐步过渡的观点，并提出了相应的过渡路径选择。

关键词：股票发行；核准制；注册制

中图分类号：F83 文献标识码：A

文章编号：1672—3198（2014）16—0099—01

1由核准制转向注册制的必要性

1.1核准制的弊端

我国股票发行实行核准制度，致使我国股票发行逐步突显“三高”问题——高市盈率、高股价、超高募资；政府独揽审核大权，寻租现象严重，阻碍许多企业的股票上市进程。这些问题的出现都是源于核准制的内在缺陷与我国实行核准制过程中存在的部分问题。

1.1.1核准制要求实质性审查

核准制要求政府部门审核证券发行的形式和实质双重条件，不仅包括对证券发行人的材料真实度、程序性等进行审核，还要对股票盈利能力、成长能力和公司治理结构等实质性内容进行审查。一方面，这复杂了股票审核的步骤并延长了审核时间；另一方面，我国证券投资人越来越依赖政府对上市证券的审查，自身分析能力、盈利和避险等能力降低，同时也不利于证券市场竞争性和活跃度的增加，阻碍上市企业和整个证券市场的进一步发展。

1.1.2我国证监会重审核轻监管，市场秩序混乱

核准制赋予政府极大权力，要求审核证券发行人的各方条件，同时在我国的具体实施中，证监会独揽审查和监管两项大权。一方面，这使得证监会在股票发行中占据绝对主导地位，证券交易所等相关机构受其牵制，监督规范证券市场的能力弱化；另一方面，这导致向相关部门行贿、腐败的可能性增加，权力寻租现象严重。

1.1.3审核成本和政府隐性担保成本高

其一，由于证监会独揽审核和监管大权，一方面，使得在前期复杂、耗时长的审核过程和后期监管中，产生更多高昂的审核人员成本、代理人的保证成本，而双重成本最终无疑都会加到证券发行人的身上，加重其负担，并影响市场功能的实现。另一方面，权力集中导致的权力寻租现象阻碍了社会资源的优化合理配置，权力寻租方要花费高昂寻租成本，同时也损害了市场上其他真正具有实力公司的利益，社会成本总体增大。

其二，当前核准制下，政府隐性担保成本高。由于我国上市受限多，上市公司数量少，加之上市公司中多数国有企业的存在，使得在发生经济危机时，政府通过频度高、强度大的财政、货币政策对资本市场进行干预，无形中形成了对上市公司的保护。2008年出台的四万亿经济刺激计划就是最好的例证，在实际的市场风险到来之前，政府已经花费高昂费用采取了保护措施。

1.2实行注册制的意义

由于核准制在我国的弊端逐步突显，再加上我国市场化改革力度明显，要实现证券市场长期稳定、健康的发展，实行注册制是大势所趋。具体分析，其意义有以下几方面。

1.2.1有利于股票市场健康有效发展

实行注册制，对我国股票市场发展的促进作用集中体现在以下两方面：其一，注册制缩短政府前期实质性审核过程，弱化政府审查权力，着重加强后期对上市公司的监管，这有利于促进上市公司自主规范自身行为。其二，注册制下，只要是符合条件的股票都可上市发行，信息披露质量和数量都大为增加，因而让股票价值和公司运营能力等得到市场检验，并实现其价值的合理回归。公司会因此提高竞争力，市场资源会得到更合理优化的配置，从而让市场真正发挥决定性作用。因此在注册制建立后，市场作用将更加突出，政府部门后期监管职能将逐步加强，共同促进我国证券市场向健康、有序化方向发展。

1.2.2相关成本费用大大减少

核准制下由于审批过程成本和政府隐性担保成本高，使证券发行人负担加重。而注册制的实行，前期审核过程和时间会大大缩短，进而减少政府的审核成本。虽然后期监管加强，但相关机构也会行使监督职责，从而是成本分摊。同时，政府部门的权力缩小会使权力寻租现象减少。随着市场化的进一步深入改革，政府逐渐将调控之手交给市场，大大减少隐性的政府担保成本。

1.2.3培养投资者理性投资观念

实行注册制后，上市公司数量将增加，政府隐性担保减弱，这会使企业彼此之间竞争更加激烈，市场风险加大，企业经营风险、破产风险也随之加大。这就要求投资者做出更加专业化、理性化的投资选择，具备更强的风险承受心理和能力。这在短期内可能会造成投资者的投资恐惧，并对证券市场产生不利，但长期来看，注册制则会引导投资者进行长期的理性价值投资而非投机，并培养更多机构投资者，同时也进一步促进市场健康有序的发展。

2向注册制逐步过渡

实行注册制能避免当前核准制产生的问题，并发挥其自身的优势，促进我国股票市场的进一步发展。但目前我国当前的现实条件，决定了我国不能急于转向注册制：

其一，我国目前对股票市场的监督机制不健全。核准制下证监会重前期审核而轻上市后监管，本身缺乏经验，也缺乏严厉、有效的制约监督机制。注册制的重点即上市后的监督管理，若没有完整、严格、有力的制度制约，市场只能会更加混乱。因此目前需要通过修改相关证券法律法规和建立新的机制，并通过发动社会各方包括证券交易所、新闻媒体等的力量，来约束股票市场各主体行为，以逐步适应并促进向注册制转变。

其二，缺乏行之有效的信息披露制度。注册制强调以信息披露为核心，这要求建立一整套完备的信息披露要求、程序、审查和管理的机制，而这些在当前核准制下都有极大欠缺，而且这一套机制的建立也需要不断借鉴和探索才能成形。

其三，市场以个体投资者为主，且对其保护力度差。我国股票市场中，投资者以散户为主，缺乏专业投资能力，风险承担能力差。注册制实行后，市场放给最具活力的企业，

市场波动性必然会随之增加，所以在注册制真正实施之前和后续的转变进程中，需要对广大投资者普及更多的风险防范和理性投资知识。另一方面，我国缺乏针对投资者进行切实有效保护的相关法规和机制，集体诉讼机制缺位。只有在建立并健全对投资者的保护机制之后，才能实现股票市场的良性运转。

因此，鉴于我国资本市场环境、法律法规及相关制度建设以及投资者承担风险能力等现实的状况，向注册制的转变不可一步到位，需要政府、相关机构、投资者等各方共同努力，逐步转向注册制。

3向注册制逐步过渡的路径选择

3.1明确各主体职能，切实履行监督职能

3.1.1政府完善法律、制度，行使监督职能

从政府角度来说，一方面应该加快《证券法》的修订，明确在实行注册制之后对改变政府职能，加强上市企业信息披露、制约监督以及建立对投资者的保护机制等内容，从法律方面作出根本规定。另一方面，作为股票发行最重要的政府部门，证监会应主动转变其职能，主动调整内部不再适应新型注册制的人员安排、制度安排、监管措施，建立并细化对公司上市后的监督和管理。

3.1.2相关机构主体调整业务，发挥审核职能

股票发行和交易的相关机构的职能和业务应做出调整。在注册制下，证监会主要负责监督之职，实质性审核的职责实际上转移给了交易所和中介机构。首先，证券交易所应设计适应更多上市公司、更频繁交易的交易流程和机制，设立详细的信息披露和公示制度，并承担相应监督职能。其次，会计、审计事务所等机构也应逐步跟进自身业务完善，为更多证券发行主体的成功注册上市提供有效的保障。另外，我国也应逐步探索建立自己的权威性的评级机构，引导市场资金流向和资源合理配置，促进市场健康全面发展。

向注册制逐步转变的过程中，法律、制度等的修改和完善一定要做在前面，从总体方向上更好的规范各方职责。相关机构应在实践中逐步完善其内部机制，并行使审核职能，合理有效的控制风险。双方共同在制度和机制上促进向注册制的转变。

3.2强化信息披露

注册制的核心在于信息披露，因此向注册制逐步转变的过程中，信息披露的方法、机制等的设定至关重要。美国注册制下信息披露质量高，主要得益于披露规则从投资者角度制定，全面细致，公开透明，指导性强。因此，我们也应在引进注册制的初期就规定详细、全面的信息披露规则，注重信息的相关性、重要性，风险提示性和权威性，让信息发布主体明确自身披露义务并加强自律，让市场交易主体能够逐渐适应变化。

3.3具体路径设计

台湾在1988年开始逐渐在核准制基础上引入注册制，使股票发行审核兼有核准制和注册制。此后注册制的成份逐步加大，直至最后全面采用，这种逐步引入的方式值得学习。可以先在上海或深圳证券交易所的某板块（例如创业板市场）或某行业搞试点，在初期实行审批与注册相结合的方法，并规定在其两年之后若运行顺畅、上市试点公司信息披露等方面符合规定，则可以引导其进入普通股票市场。由此在实践中不断改进机制和方法，直至最终实现向注册制的转变。

参考文献

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