注册制改革背景下我国上市公司信息披露制度的法律思考

作者简介：张密（1991-），女，河南驻马店人，硕士研究生，华中师范大学法学院，助教，研究方向：经济法理论。

摘要：市场经济的民主法治化以及市场中信息的天然的不对称性，信息披露制度尤为重要。核准制度下的信息披露制度存在诸多问题，监管的核心理念或监管重心指向监管部门而非上市公司，这影响着上市公司信息披露的质量和数量，同时政府行政监管效力低下，行政监管执行力不到位，因此注册制的改革势在必行。相比较核准制披露制度，注册制改革的核心是发行主体的信息披露，上市公司的信息必然要向社会公众公开披露，这样才能构建我国的民主经济秩序，实现法治国家建设的目标。

关键词：核准制；注册制；信息披露；行政监管

注册制度改革是证券交易所市场化和信息需求社会化的必然结果，在改革背景下我国上市公司信息披露面临新的挑战。信息披露制度的完善可以提升上市公司的信誉度和责任度而且可以促进我国上市公司的发展与国际接轨，提升我国上市企业的国际竞争力。

一、核准制与注册制下的信息披露制度之辨析

根据交易成本理论，通过传递财务和其他经济数据可以降低企业筹集资本的成本和公众参与社会投资的投资成本，信息披露制度是以信息公开作为规范基础并由一系列原则、规则构成的制度体系，是维护证券市场公平交易、保护投资者利益的基础性制度。在维护证券公平交易的过程中，核准制和注册制信息披露存在较多的不同，研究这些不同将更能促进我国证券市场交易的公平、公开及公正。

（一）信息披露理念的不同

核准制的制度设计理念是通过政府监管部门的审查来为证券市场把好入口关，通过实质审查排除部分质量不高的公司进入证券市场，政府监管部门在核准制下扮演着“把关者”的角色，由此也决定了发行人信息披露的重心必然指向政府监管部门，同时由于目前核准制下股市“新股不败①[1]”，发行人和相关中介机构并不关注投资者对信息披露内容的要求。而注册制下，由投资者来对股票的价值自行作出判断，市场入口处把关者主要是投资者自身，发行人的股票是否能够顺利发行，也主要取决于投资者是否购买。因此，发行人及相关中介机构需要“取悦”的对象也是投资者而非政府发行人，信息披露重心需要指向投资者。在这个意义上，核准制是以政府核准为导向来建立的信息披露制度；注册制是以投资者判断为导向来建立的信息披露制度。注册制是依靠信息披露来支撑的一种制度，其能否正常运行从很大程度上取决于信息披露的质量。正如中国证监会发言人所称：“落实信息披露为中心的改革理念是注册制改革的灵魂和纽带”[2]。

（二）政府的监管方式和效果的不同

核准制以政府核准为导向的制度设计，决定了政府对发行人公开披露的信息承担着辨识真伪的义务和责任，需要对其进行实质性审查来排除部分质量不高的公司进入证券市场，从发行入口处减少和杜绝发行欺诈行为。但由于受人力物力和专业知识方面的条件限制，加之被媒体曝光核准环节的寻租行为，使核准制受到来自市场各方的诟病。注册制是以投资者为导向的制度设计，只要信息披露的方式适当，监管机构不得以股票价格或其他条件非公平或发行者对公司前景预测不尽合理等理由而拒绝注册，只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者重大遗漏，即使该股票没有投资价值，政府主管机关也不作干涉，投资者基于自己理性而作出判断，包括对未来风险的承担，“自愿购买、自觉买单”被认为是投资者不可剥夺的权利。当然，政府监管仍然是必要的，只是监管的方式有所调整，由原来的审批监管变成执法监管，即从重事前监管变成重事中监管和事后监管。

二、我国上市公司信息披露制度的现状分析

（一）上市公司信息披露监管的法律体系不完善

我国在证券市场信息披露监管的法律制定方面有了较大的发展，尤其是《证券法》颁布以来，其他法律规章也是日益丰富。但是需要指出的问题是：首先，我国虽然有三大法律作为基础构架，但我国的信息披露仍然依靠大量的行政规章制度来进行市场监管，这样，在信息披露监管的权威性和同一性上往往出现冲突，不利于市场操作同时影响着证券市场中基础法律的地位和作用；其次，我国的自律规范组织上海证券交易所（以下简称上交所）和深圳交易所（以下简称深交所）在信息披露监管过程中起着指引性的作用，在监管体系中他们所发挥的作用远远不如证监会的力量，这也是我国信息披露监管过程中的一个缺憾。最后，关于我国监管法律中的惩罚力度不足。惩罚性赔偿制度，在我国属于一项较新的法律制度，惩罚性赔偿制度仅仅在《消费者权益保护法》、《食品安全法》和劳动法中的《最低工资规定》中有明确的表述，笔者认为在加强信息披露方面加大信息违法方面的赔偿成本，虽然并不是要上升到惩罚性赔偿，但加大违法成本或许可以在一定程度上较少市场违规行为，从而提高市场信息的透明度。除法律现有规定之外，当上市公司信息披露出现违法违规时，证券监管部门通常是采用责令改正、监管谈话、出具警示函等形式予以处理，真正纳入行政处罚和交易所自律处理的案例只占上市公司信息披露违法违规案例的极少数。在刑事追责方面，因信息披露违法违规而承担刑事责任的案例也不多见[3]，相比他们所判处的刑罚与他们所进行的市场信息欺诈行为相比，违法成本低于所获得不利行为，这样不利于法律的实施。

（二）核准制下政府的行政监管效力不高

根据现实生活中的实践经验，我国在证监会行政监管具体过程中，执行力度不够，这样就或多或少的降低了法律权威，降低了法律的公信力。据资料统计2000-2012年，我国资本市场查处的上市公司信息披露违法违规案件有统计的563件，平均每年查处案件约43.3件。以2006年修订后的《证券法》实施为分界点，2000-2005年，共查处违法违规案件256件，平均每年42.7件；2006-2012年共查处违法违规案件307件，平均每年约43.9件。案件数量大体平稳，处理的违法违规案件占当年上市公司的比重则从2006年前的4%左右下降到2006年以后的2%左右，说明违法违规案件查办率并没有随着信息披露监管法规的日益严格而明显增加，反而大幅减少，核准制度下政府的行政监管效力并没有落实到具体的实施效果，监管方的监管过于严格和宽泛往往影响着监管的效力。

（三）投资者对证券市场中的披露信息辨识力不强

我国的股票市场是一个以中小投资者和散户为主的市场。目前股市大约有1.5亿投资者，其中99%以上是投资金额少于50万元的中小投资者[4]。由此也决定了我国股市与许多发达国家以机构投资者为主导的市场情况存在较大的差异。散户投资者由于不具有机构投资者的实力，加之在投资意识、风险意识等方面素质的欠缺，对披露的信息辨识能力较差，与发行人相比更处于信息的弱势地位，抗风险能力和自我保护能力较差，合法权益容易受到侵害。

三、改革背景下我国上市公司信息披露的法律制度构建

随着我国市场经济的发展，我国上市公司信息披露监管有了较大的改进，但相比信息监管较为发达的美国依然存在差距。笔者对我国上市公司信息披露监管问题的对策如下。

（一）加强法律监管和处罚力度

法律的规定应当具体明确，这样才能减少投机者钻法律空白。我国《证券法》和《公司法》在对信息披露规定这一块，应具体详细的规定相关责任的承担，而不能只用授权性的语言和表述来笼统规定。此外，法律上的处罚并不是最终目的，重要的是较轻的处罚制度建立在发达的市民社会基础和其他条件下，从我国现状并不太具备这样的条件。我国证券法中大多的处罚措施属于行政处罚和口头警示，这大大减轻了违法者的心理负担，从某种程度上讲，这样的法律处罚刺激着风险家的野心。“好的披露制度不等于好的信息披露”[5]，因此，在互联网较为发达的今天，利用新技术、新方法开辟更加畅通、便捷和高效的资信渠道，国家建立电子系统为上市公司等证券信息公开服务，以引导信息市场，降低成本提高效率，充分利用和发挥社会各界的监督力量，进一步加强对上市公司的公开监管。

（二）树立防范在先赔偿在后的信息监管理念

思想是行动的指导者，好的监管理念可以提升行动的效率，减少相应的成本。市场中的投资主体都是理性经济人，这是资本市场融资功能的重要前提，但同时市场中的信息又是不对称的，这个时候政府作为监管者介入市场，以其监管理念告知信息优势方和相关投资者，敦促上市公司信息披露的完整、及时、准确，如若不然将会受到法律的制裁（与中国不同的是，美国的信息违规处罚力度较大，违法成本较高），这样既可以提前警示上市公司又可以减少执法成本，同时兼顾中小投资者的利益保护。我国目前正处于计划经济向市场经济转轨的过程中，上市公司诚信理念的稚嫩和脆弱是难以避免的。为此，我们要重视以下几方面工作：（1）加大宣传教育力度，把诚信作为建设现代文明的重要基石，培育以诚信为核心内容的市场道德规范；（2）通过立法和制度建设，建立规范的社会诚信体系和失信约束惩罚机制，保证诚信者能够得到应有的回报，失信者必须受到相应的惩罚；（3）发挥社会舆论的监督作用，褒扬诚信者，谴责失信者，弘扬诚实守信的行为品德。

（三）加强投资者教育

美国在投资者教育这一方面值得我们学习，他们在证交所网站上设置“投资者教育”节目，从股票是什么，如何开户登记，如何选择经纪人，上市公司哪些行为构成违法，被侵权时如何申明，以及其他投资者经常问到的问题都有详尽的解释说明及相关负责人的联系地址，除此之外还会在全国范围内举办投资方面的研讨会和证券知识讲座，免费对投资者进行培训，根据他们的做法，我们可以感受到美国在投资者教育中确实是独具匠心的，我国的资本市场中，大部分的公民根本不懂投资运作规律和机制，这也是我国股市市场经常跟风的原因所在。证交所和上交所在其网站中虽然都开辟了投资者服务教育这一栏目，但是其教育的目的远远没有达到，普通大众的认识水平依然较弱。在市场经发展的今天，投资者与融资者关系密切，加强对投资者服务这一环节必不可少，这是加强市场信息透明度的关键。上市公司需要加强信息透明度，将货币政策透明度引用到这这里想要说明的是上市公司和政府监管部门应把重要的相关信息以简单通俗易懂的语言与普通大众进行信息沟通，这样不仅仅可以减少上市公司和政府的信息披露成本，提高市场运作效率，而且可以提升上市公司和政府在社会公众中的公信力。（作者单位：华中师范大学法学院）

注解：

①有学者考证了2014年初发行的50个新股，发现多数上市后都是涨到44%后又再涨，而且多个涨停板。有家发行公司坚持不肯降发行价而以高市盈率发行，上市后照样都涨44%后再涨。参见谢百三：“注册制近期能实行吗？”，载《金融投资报》2014年3月7日。〖ZK）〗

参考文献：

[1]谢百三.注册制近期能实行吗[N].金融投资报，2014-3-7.

[2]中国证券监督管理委员会网站：2013年11月23日的新闻发布会[EB/OL]（2013-11-22）。http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201311/t-20131122_238702.htm。

[3]李文华.我国上市公司信息披露违法违规监管执法问题研究[J].西南金融，2015（01）.

[4]祁斌.经济资本市场论[N].新浪财经，2011.

[5]周友苏，杨照鑫.注册制改革背景下股票发行信息披露制度的反思与重构[J].经济体制改革，2015（01）.