融资结构与不完全契约视阈下小微企业融资排斥分析

王桂堂

（河南财经政法大学 金融学院，河南 郑州 450011）

一、序言

2013年3月29日，中国银监会发布了《关于深化小微企业金融服务的意见》，强调了要“完善服务体系，强化正向激励，引导银行业深化小微企业金融服务”。如果我们将此视为一种“制度诱导”（North,1990）[1]的话，恰恰说明我国在为小微企业这类弱势群体提供服务特别是金融支持方面是存在制度安排缺陷的。事实上，小微企业融资难一直是困扰各国经济发展的难题，我国自然也不例外。正是因为如此，破解小微企业融资难成为理论界与实务部门致力攻克的难题之一。根据银监会提供的统计数据，截至2012年底，全国用于小微企业的贷款增量比上年同期多19.6亿元，增量比全部贷款的增速高出2.62个百分点，比上年同期多增19.6亿元①参见银监会网站：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/2347D6BC17574DAB83393E0688233E64.html.，然而，这一数字与小微企业对国民经济做所的贡献相比，是微不足道的。不可否认的是，一个时期以来，我国的监管部门在促进金融机构特别是银行类金融机构为小微企业提供金融服务方面做了大量工作，甚至调整了监管尺度——对银行类金融机构服务于中小企业所接受考核指标可有别于服务于大型企业的考核指标。但小微企业依然没能跳出融资难的“紧箍咒”。这种状况不得不促使我们从制度安排的层面进一步深思，究竟何种金融制度供给才能真正满足小微企业发展的需求？本文将对此做一浅探。

二、小微企业融资难的制度因素探究

小微企业融资难一直以来是一个世界性的难题，也是一个困扰市场经济国家健康发展的焦点问题之一。正因为如此，有关探索小微企业金融支持的研究文献林林总总、浩如烟海。目前，对小微企业特征的探讨多集中在技术层面。诸如规模小、寿命短、治理结构不规范，财务制度不完善、自我发展能力弱、抵御风险能力差等，这些特征体现在融资方面就是“小、急、短”，即金额小、用得急、期限短。针对这些特点，我国的政府部门、监管机构直至金融机构也正是按照这样的技术特征来构建小微企业金融服务体系的：例如在银行当中设立“中小企业事业部”，对小微企业的信贷资金需求做“切块管理”，设立具有政府背景的中小企业信用担保机构、成立小微企发展专项基金等等。然而，我们不得不承认的一个事实是，小微企业融资难的问题并未得到有效解决，特别是遇到从紧的宏观金融政策环境时，小微企业更是首当其冲，成为首批倒下的“殉难者”。当然，对此可以给出一种简单解释是：通过上述方式扶持的力度还不够，还需要继续增加“正能量”，强化“正向激励”。但来自金融机构方面的回应几乎是众口一词：“已经竭尽全力，能做的都做了”。一方尽其所能，而另一方依然“嗷嗷待哺”，对于这一矛盾现象，我们不得不从制度设计的层面进一步探讨小微企业融资难的问题。

（一）融资结构的制度矛盾

截至目前，我国的融资结构依然是银行融资占据整个社会融资绝对支配地位，也即是无论对大中小企业而言，银行都是最主要的资金提供者。这种社会融资结构源于过去大一统计划经济时期的惯性。迄今为止，这种银行体系间接融资为主的融资格局对大中型企业绝对有利而对小微企业绝对不利。以银行融资为主的社会融资格局对小微企业的掣肘主要体现为银行市场的结构与企业结构的匹配度很差，银行结构与企业结构不兼容，体现为广义金融市场的高集中度（黄小云，2012）[2]：一方面，银行市场是垄断的，银行的结构是单一的①我们并不否认，改革开放以来，我国银行体制结构也在向多元化方向发展，但整体上看，银行市场基本上还是“寡头垄断”的格局。银行市场当中的“中小银行”远远没有达到与大型垄断银行平分秋色的地步，更没有达到与中小企业相适应的地步。；另一方面，企业是开放的，结构是多元化的，从巨型企业到微型企业，从跨国公司到家庭作坊一应俱全，正是在这样的银企业双方不匹配、不对称的金融格局下，位于企业结构末端的弱势群体——小微企业自然处于“金融排斥”②金融排斥一般被界定为在金融体系中某些群体缺少分享金融服务的一种状态。这些群体缺少足够的途径或方式接近金融机构，也没有能力经恰当的形式获得必要的金融服务。的圈子当中。因为银行无论从信用中介、支付中介还是信用创造者的角色来看，都要求实行集约化、规模化、标准化的经营，故无论从产品定价、市场细分、还是客户甄别等，小微企业都是处于被排斥的地位。这种排斥通常体现为评估排斥、价格排斥、条件排斥、营销排斥等（徐哲，2008）[3]，特别是基于我国金融体系正在转轨的现状，原有的专业银行绝大多数都是以追求利润最大化的“商业银行”主体出现的，在银行体系当中，政策性金融机构不仅数量少，实力弱，业务覆盖面狭窄，且近一段时间以来又在朝着“开发性金融机构”方向发展，距扶助弱者的职能与角色渐行渐远，更是导致小微企业处于社会金融支持的末梢，能够获得的金融服务匮乏。因为无论采用信息不对称原理来分析还是采用规模经济的模型推演，相对集中而垄断的银行体系都具有天然趋近大企业而背弃小企业倾向。

银行市场与小微企业不匹配，直接融资的资本市场亦如此，远远没有形成与间接融资市场“有益补充”的功效。在资本市场当中，我国的主板市场是为大型企业融资服务的“特权市场”这是毫无争议的③我国的资本市场特别是其中的股票市场，是作为国有企业改制的“配套措施”出现的，迄今为止，这种配套状况依然体现出很强的路径依赖。，这种制度安排既是为了资本市场效率要求也是为防范风险的要求。而近年来先后开放的中小企业创业板市场（二板市场）实际上也是一个“特权市场”，因为能够进入二板市场的企业要经过十分严格的筛选，诸如必须是高科技企业，必须具有良好的成长性等，最后获得进入资本市场资格的小企业不仅数量极其有限，而且局限于已经“贵族化”的行列当中的企业成员，此时，这些企业已经不属于资金匮乏的弱者了。事实上，前面对银行市场垄断、结构单一的分析推论同样适合于资本市场，及我国目前的资本市场只有规模有限的集中市场的单一类型，而与小微企业较为匹配的其他市场形态，诸如场外市场（柜台市场）、第三市场、第四市场等依然是资本市场的禁区。即便是在一定时期、一定范围内默认这些市场形态存在，一旦需要“整顿治理”金融秩序的时候，这类市场首先是要被扼杀的。如此一来，银行市场被排斥，资本市场进不去，小微企业自然在金融支持方面被边缘化。这些深层次的结构矛盾显然是不会由于银监会等部门用“修补性措施”就可以解决的。

（二）契约不完善的掣肘

不完全契约理论，是由格罗斯曼(1986)[4]、哈特与莫尔(1998)[5]等学者提出的，这一理论又被称为GHM（格罗斯曼-哈特-莫尔）模型。该理论引入我国后，在学术界引起关注。目前通常用于分析企业理论和公司治理结构中控制权的配置对激励和对信息获得的影响等。现在我们借鉴该理论来分析小微企业融资难的原因。

由于小微企业多处于企业生命周期的创业成长初期阶段，这一阶段内源融资必然是普遍不足的，小微企业的发展有赖于更为广泛的外源融资。但在金融市场受到严格管制，小微企业难以从民间市场途径获得足够资金的环境下，从正规金融体系当中的银行类金融机构获得融资就成其必然选择④有关调查显示，无论小微企业是否“愿意”向银行获得融资，这一途径都是其首选，因为从民间市场获得资金通常具有“黑市高利贷”的性质，而高利贷在我国是非法的。。然而由于契约不完全的掣肘，这一正规渠道对小微企业也体现出严格的“融资约束”。导致这种状况的制度因素是因为契约不完善。根据不完全契约理论，由于交易费用的存在，交易双方所签订的契约不可能穷尽所有未来的或然状况，故任何契约都是不完全的，银行与企业签订的信贷契约也不例外。由于交易双方的有限理性，不可在事前预测到经济活动中的不确定性，这使得各种事前规定得“十分详尽”的交易契约也是不完全的。诚然，如果经济活动中不存在机会主义的话，交易各方也能按照事前签订的“一致遵守的原则”执行不完全的契约。而问题在于交易费用的存在使机会主义无法完全消除，因为追求效用最大化的市场主体会在消除机会主义的成本和收益之间进行权衡，当消除机会主义的交易费用高于由此带来的收益时，机会主义的选择必然存在（梁姝娜，2006）[6]。从银行方面看，由于针对小微企业的信贷契约不完全可能性远大于针对大型企业的信贷契约，故在签约之前就会采取“拍卖信贷”的逆向选择方式，结果是优秀的小微企业被排挤出信贷市场；从小微企业一方看，一旦获得了资金，基于小企业“船小好调头”的属性，必然会在追求融入资金效用最大化与遵守信贷规则之间权衡，当前者的收益大于后者时，道德风险的转嫁——转移资金用途，增加银行资产风险将成为现实。为此，银行必然加大对小微企业提供信贷支持的谨慎程度①一个时期以来，我国出台了很多针对小企业的扶持措施，诸如设立信用担保机构缓解小微企业融资难的问题，但同样因为契约不完全、信息不对称等因素，银行、企业、担保三方合作成功率偏低。。这便从另一个角度解释了小微企业比其他类型的企业更容易受到金融排斥的原因。

三、实证分析

下面选用1993年至2011年数据进行定量分析，以实证小微企业在国民经济中的地位与其融资状况。由于小微企业是我国统计部门新近采纳的一个指标，可以获得的历史数据有限，这里采用乡镇企业的指标作为近似样本，因为在我国改革开放的过程中，乡镇企业整体上属于“小企业”的序列，这一指标应该是具有典型性和代表性的。该分析的假定是：一个时期以来我国小微企业的迅速发展及其所获得的金融支持（主要是信贷支持）与我国同时期信贷结构的调整有较高的依存度。以下通过实证分析观察是否支持这一假定。

（一）指标选择说明

C为乡镇企业增加值占GDP比重，近似表示小微企业的地位及其贡献度；A1为乡镇企业贷款占其产出增加值的比例，表示小微企业从正规金融机构获得支持的程度；A2为金融机构信贷结构。

（二）定量分析

1.单位根检验（ADF检验）

由于所用数据为时间序列数据，需要检验其稳定性，并用EC两步法考察他们之间是否存在协整关系。我们采用现阶段最为有效的时间序列稳定性检验工具：ADF检验来考察时间序列的单整阶数。若ADF检验值小于临界值，则接受原假设（有单位根），即时间序列为平稳序列，反之则拒绝原假设，即为非平稳序列。对于非稳定序列，还需要检验其一阶、二阶等阶数的平稳性。

表1 1993—2011年乡镇企业增加值及融资相关数据 单位：亿元

表2 单位根检验结果

通过对变量A1、A2和Y历年数据进行平稳性检验，得到表2检验结果。可以发现，在5%的显著水平下，序列A1、A2和Y都不能拒绝原假设，即不存在单位根，是不平稳的时间序列；而A1、A2和Y的一阶差分序列的ADF值都小于5%的显著水平下的临界值，即拒绝原假设，则D A1、D A2和D Y序列为平稳的时间序列。表明A1、A2和Y序列为一阶单整的。

表2中DA1表示A1的一阶差分，DY表示Y的一阶差分；P为滞后阶数，C、T分别表示检验中存在截距项及时间趋势项；临界值表示5%显著水平的Mackinnon临界值。

协整理论认为，对于同阶单整的序列，可以进行协整分析。下面我们对变量进行协整检验。

2.残差的平稳性检验

为了分析Y、A1、A2之间是否存在协整关系，我们对它们进行回归，然后检验回归残差的平稳性。Y为被解释变量，A1、A2为解释变量，用OLS回归方法估计回归模型，得到的回归模型为：

Y=100068-717401.4A1+864439.4A2+μ^t

对μt数列进行单位根检验，由于残差序列的均值为0，所以选择无截距项、无趋势项的ADF检验，在5%的显著性水平下，t检验统计量值为-7.430111，大于相应临界值，从而拒绝原假设，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列，说明A1、A2和Y之间存在协整关系，表明两者之间有长期均衡关系。但从短期来看，可能会出现失衡，为了增强模型的精度，可以把上式协整回归中的误差项看作均衡误差，通过建立误差修正模型把短期行为与长期变化联系起来。误差修正模型的结构如下：

由时间序列平稳性结构检验我们可以看出小微企业产出增加值与小微企业发展依靠贷款程度之间存在着长期稳定的因果关系。

3.Granger因果关系检验

Granger指出，因果关系的检验只有在两个变量协整的关系下才是有效的。本文在协整检验的基础上，进一步对Y与A1、A2之间的因果关系进行检验。Granger因果关系的原理是：如果变量X过去和现在的信息有助于对变量Y进行预测，则说明变量X是变量Y的格兰杰原因。由于Granger因果检验的任何一种检验结果都和滞后期数的选择有关，因此本文根据AIC和SIC信息准则分别选择2期、3期和4期进行Granger因果检验，检验结果如表3所示。

由表3可以看出，在滞后阶数为2、3和4的情况下，置信度为5%的条件下，Y不是A1、A2的Granger原因，A2不是Y 的Granger原因，A1是Y 的Granger原因。误差修正模型回归结果显示DA2没有通过检验，即短期贷款的结构变化对小微企业产出增加值的作用不显著，说明金融机构贷款结构变化对小微企业没有显著的影响，这恰恰反映近期以来我们金融机构虽然不断增加了对小微企业的贷款比重（见序言），但效果不显著，没有解决小微企业的实际问题。DA1通过检验，且系数为负，所反映的现实正是银行等正规金融机构对小微企业的审贷程序繁琐，条件苛刻，小微企业难于获得相应的支持，如果欲通过正规金融机构获得更多的支持，就会增加各种成本的支出，导致自身的效率下降。

表3 Granger因果检验结果

四、对策与建议

根据前述分析，我国融资结构以间接融资为主，信贷市场集中度高，资本市场结构单调这样一种金融制度模式是导致小微企业受到“金融排斥”制度性原因，而契约不完善所引致的小微企业融资难又在这种制度模式下被进一步放大，由此形成了一种“弱势群体金融服务供给内生障碍”（冯勋，2007）[7]。据此，提出政策建议如下：

（一）在加强监管的前提下进一步鼓励民营资本进入金融领域，降低设立中小银行的门槛，逐步形成银行结构与企业结构相匹配的金融供给模式

相比全面开放资本市场而言，降低银行业的准入门槛，鼓励小银行发展，以增加对小微企业的金融供给是一条比较稳妥，成本较低、风险较小同时符合我国国情的改革路径。也正是这个原因，银监会在2012年5月颁布了《关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见》，尽管这还只是一个意见，还未上升为法律法规，但在开放我国信贷市场，改善小微企业的金融供给方面可以说是迈出了一大步。根据《实施意见》的要求，“银行业金融机构要切实落实强化小微企业金融服务的政策措施，根据民间投资特点，积极开展融资模式、服务手段和产品创新，提供多层次金融服务，进一步支持民营企业发展，重点满足符合国家产业和环保政策、有利于扩大就业、有偿还意愿和偿还能力、具有商业可持续性的小型微型企业的融资需求。”这正是今后一个时期优化我国的金融结构需要实现的目标。从目前来看，还应加大这方面的激励力度，从制度安排的层面看，不仅仅是要“支持民间资本参与村镇银行发起设立或增资扩股”，还应鼓励民间资本进入其他类型存款类金融中介、非存款类金融中介等，以便形成与我国企业结构相适应的银行结构、信贷市场结构、金融服务结构。

（二）在稳步发展直接融资市场的同时积极优化资本市场结构，逐步形成多层次的资本市场，以满足不同主体直接融资需求

这里说的资本市场是指广义资本市场，即不通过金融中介转移资金就能实现供需双方金融交易的市场。就直接融资市场而言，我国目前只有集中市场这一个层次，也即交易所的交易模式。在是否需要发展多层次资本市场这个问题上，一直存在争议。一种观点认为，集中市场是当代金融市场最发达形式，我国既然已经一步到位建成了统一集中的市场，就没有必要再重复其他国家在市场经济发育过程中由分散再到集中这样一条“迂回道路”，小企业对于资本市场的市场需求可通过完善二板、三板市场来解决。另一种观点认为，经济结构决定市场结构，我国的市场远未进入发达阶段，资本市场不应当追求形式上的高度集中，应当顺应经济结构和市场主体不同层次的需求。这种争论与其说是一个理论问题，毋宁说是一个“十分现实”的问题。站在市场监管者与市场建设者的角度，保持市场稳步发展是最为重要的①由于我国经济体制改革是采取政府主导的模式，金融体制改革也不例外，作为市场的建设者首先考虑的就是市场要稳定。，因为无论是上世纪末期的亚洲金融危机还是余波未尽的美国金融危机，其导火线都是在资本市场上被点燃的。事实上，在资本市场上，投机性最强，稳定性不足恰恰聚焦于集中市场这一块，而其他层次的资本市场，由于规模有限、衍生性有限，集中的资金流量有限，其稳定要强于集中市场，投机性也会低于集中市场。故有序地开放资本市场与市场稳定性降低、金融风险积累之间并没有必然联系。从小微需求的角度看，直接的市场融资方式在很多时候更能满足其金融需求“小、急、短”的特征，而目前在非正规金融市场当中的金融供给，又具有这样的特征。事实上，凡是在民间直接融资市场较为发达的地区，都是乡镇企业、小微企业较多的地区。这证实了多层次资本市场对于小微企业生存发展的意义。既然现实如此，我们为什么不能认可民间直接融资市场的存在，为什么不能赋予其合法的身份与地位呢？

（三）推进微型金融体系的金融基础设施建设

微型金融是指专门针对弱势群体和微型企业而建立的金融服务体系，而金融基础设施是指金融运行的软硬件设施和制度安排，主要包括支付体系、法律环境、信用环境、金融监管等方面。从整体上看，我国的金融基础设施建设是滞后的，而针对微型金融服务体系的金融基础设施建设更是滞后，有些方面甚至是空白。这也在很大程度上加剧的小微企业融资难的矛盾。从目前的现实情况看，尽快构建小微企业信用评价体系，对于缓解小微企业融资困境是十分重要的。通过健全小微企业的信用评价体系，一方面可以合理地评价小微企业的偿债能力和还款意愿，另一方面，通过资信评级可以为商业银行加强信贷风险管理、开拓优质客户提供新的渠道，也可规范约束小微企业道德风险行为。此外，与小微企业金融服务配套的担保物权公示制度、抵押权实现方式、小微企业金融产品与服务的技术标准等都应逐步健全。最后，小微企业既然是市场主体当中一员，要与其他市场主体产生信用交易，也要进一步规范小微企业的信息披露方式，通过市场约束促使小微企业加强自身建设。

[1]诺斯.经济史中的结构与变迁[M].上海：上海人民出版社，1994：48-90.

[2]黄小云.市场结构、企业内生与信息不完全——重解小微企业融资困境[J].中国物价，2012，（2）：38-41.

[3]徐哲.我国的金融排斥：形成、影响及对策[J].金融经济，2008，（6）：127-128.

[4]Grossman.The Cost and Benefits of Ownership:a Theory of Vertical and Lateral Integration[J].Journal of PoliticalEconomy 1986,vol.94,(no.4):691-719.

[5]HartO&JMoore.Property Rights and the Nature of the Firm[J].Journal of Political Economy 1998(6)：1119-1158.

[6]梁姝娜.不完全契约：新制度经济学前提假设的必然推论[J].北华大学学报（社会科学版），2006，（1）：80-85.

[7]冯勋.制度安排与信任差异：弱势群体金融服务问题研究[J].华北金融，2007，（10）：44-46.