融资约束对公司现金持有政策的影响

李金燕　郝洪

[摘要] 以2003—2012年持续存在的314家制造业上市公司为研究样本，研究融资约束对企业现金持有政策的影响。研究结果显示：有融资约束企业的现金持有水平显著高于无融资约束企业；有融资约束企业的现金持有量的变化与公司经营现金流显著正相关，说明有融资约束的企业会为了把握未来的投资机会而从当前经营现金流中储备现金。无融资约束企业因其外部融资能力较强，其现金持有量的变化不受企业经营现金流的显著影响。

[关键词] 融资约束；现金持有量；经营现金流

[中图分类号]F275

[文献标识码]A

[文章编号] 1673-5595（2014）03-0015-04

一、研究问题与研究假设

现金是公司运营中的重要资产，不仅关系到公司正常的生产、经营和发展，还影响到公司的投资和筹资决策，因此，现金持有政策直接影响公司的财务决策。20世纪90年代以来，公司现金持有政策引起了国内外学者的广泛关注，Brealey和Myers认为，如何决定公司的现金持有量是财务学界的十大难题之一。2008年美国的金融风暴引发的全球性的金融危机又重新引起了公众对公司流动性的关注。

Keynes认为三种动机导致企业持有现金：交易性动机（transaction motive）、预防性动机（precautionary motive）和投机性动机（speculative motive）。交易性动机持有现金是指个人或者企业为了交易而持有的现金，预防性动机持有现金是指企业或个人为了预防将来出现的突发事件而持有现金，投机性动机持有现金是指企业或者个人需要持有现金以备抓住投机机会。他认为，在不考虑代理成本的情况下，公司持有现金可以避免因筹集资金而产生的交易成本，并且在外部融资无法获得时可以利用持有的现金进行投资。①Myers和Majluf认为在信息不对称时，使用内部资金的成本低于外部融资成本，因此公司会保有部分现金满足投资需求。[1]但另一方面，Jensen认为，管理层偏好持有过多现金，因为持有现金会减少公司风险、减弱市场监督、增加管理层的控制权。[2]但过多的现金持有会导致公司投资净现值为负的项目，进而损害股东的利益。因此，公司持有现金过少，会直接影响到公司正常发展，而公司持有现金过多，会导致较大的机会成本，甚至被管理层滥用。上述观点相应形成了影响企业现金持有政策的主要理论，即权衡理论、融资优序理论和代理理论。

随着公司经营和财务活动的发展，外部资本市场和投资环境发生了变化，国内外学者开始基于上述理论对企业现金持有政策进行相关的实证研究，解释现金持有的影响因素。Opler等对现金持有的影响因素的研究在这一领域具有里程碑意义。他们对美国上市公司的研究发现，公司存在一个目标现金持有水平，公司现金持有量与公司的成长性、现金流波动性、现金流量和信息不对称程度呈显著正相关关系；与公司筹资难度、公司规模和负债水平呈显著负相关关系。[3]Teruel和Solano通过研究西班牙的中小公司发现，现金持有量与现金流量和财务杠杆呈显著正相关关系，与现金替代物和银行长、短期债务比率呈显著负相关关系。[4]

除了对公司特征及企业现金持有政策进行研究之外，国内外学者也关注融资约束对企业现金持有的影响。现代公司财务理论认为，由于交易成本、信息不对称和代理问题的存在，外部融资成本高于内部资本成本，这种差异使得公司在进行外部融资时受到各方面的约束，即形成了融资约束。Almeida等研究了融资约束与企业流动性需求的关系，发现存在融资约束的企业倾向于从经营现金流中储备现金，即具有现金—现金流敏感性。[5]章晓霞和吴冲锋以现金—现金流敏感度作为检验标准，研究融资约束对公司现金持有的影响，其研究结果表明，中国上市公司无论是否受到融资约束，其现金—现金流敏感度都显著为正，两类公司现金持有无显著差异，即融资约束对公司现金持有政策无影响。[6]可见，有关融资约束对企业现金持有政策影响的研究结论并不一致，因此有关融资约束对现金持有决策的影响还需进一步讨论。

根据权衡理论，企业的现金持有水平是对持有现金所带来的收益与相应的成本进行权衡的结果。在其他因素不变的情况下，持有现金所带来的收益越大，企业的最优现金持有水平也会越高。对于存在融资约束的企业来说，由于其外部融资能力受限，当有价值的投资项目出现时，如果企业缺乏资金，可能会损失好的投资项目。增加现金持有量有助于及时应对未来的投资需求，降低融资约束的不良影响，也就是说，有融资约束的企业持有现金的边际收益可能更高，因此，存在融资约束的企业可能会持有更多的现金。其次，由于存在外部融资约束，有融资约束的企业现金持有水平的变动可能更依赖于公司产生的现金流，而无融资约束的企业既可以利用内部资金，又可以利用外部资本，其现金持有水平的变动不会受到公司现金流的系统影响。

（二）样本数据的筛选

本文以2000年前上市且2012年仍然存在的沪深两市A股制造业上市公司为原始样本，筛选过程如下：剔除ST（特殊处理）、PT（暂停上市）及退市的公司，剔除同时还发行B股和H股的上市公司，剔除主营业务增长率超过150%的企业，最终获得314家制造业企业构成研究样本。由于公司公开发行股票上市可能会积累较多的现金，为了排除IPO对上市公司现金持有量的影响，研究数据的观测区间为2003—2012年。本文的数据来源于色诺芬经济金融数据库。

三、融资约束对现金持有水平的影响

本文中用现金及其等价物与总资产之比来表示现金持有水平。根据上述三种融资约束的衡量标准，将样本公司分年度按融资约束程度进行排序，即股利支付率由低到高、企业规模由小到大、KZ指数由大到小、排序最前面的30%作为融资约束组样本，排序最后面的30%作为非融资约束组样本。样本企业的现金持有水平的统计结果见表1。

整体来说，样本企业的现金持有水平的均值为1389%，中位数为1174%。较之发达国家，中国企业的现金持有水平相对高。Dittmar计算了45个国家企业的现金持有水平的中位数，发现发达国家企业的现金持有水平较低，如美国为64%、英国为81%、德国为73%，若考虑其现金持有水平是用现金及其等价物与扣减了现金及其等价物后的余额之比，上述国家企业按照本文计算的现金持有水平会更低。[8]而祝继高、陆正飞的测算结果表明，中国上市公司1998—2007年的平均现金持有水平约为168%，与本文的结果基本类似。[9]

表1列示了按照规模、股利支付率和KZ指数三种融资约束标准分类下，融资约束组和非融资约束组现金持有水平的描述性统计结果。可以看出，无论在哪种融资约束标准下，融资约束企业的现金持有水平均高于非融资约束组，并且均值t检验的结果表明，这种差异均在1%水平上显著。这说明存在融资约束的企业为了保持财务灵活性会持有相对较多的现金。该结果验证了本文的假设一。

四、融资约束对现金持有水平变化的影响

根据假设，存在融资约束的企业更倾向于从企业产生的现金流中保留现金，其现金持有量的变化受经营活动现金流的影响。依此假设设计本文的变量。为排除公司规模的影响，本文对除公司规模之外的变量都除以总资产，予以标准化。

由表2的回归结果可以看出，在三种分类标准下，对于非融资约束组企业，其现金流与现金持有量的变化之间没有显著的相关性关系。而对于融资约束组企业，其现金持有量的变化与现金流之间存在显著的正相关关系，说明对于存在融资约束的企业，其经营活动产生的现金流会有一部分以现金的形式留存于企业中。这一结果验证了本文的假设二。

五、结论

现金管理是企业运营资本管理的重要内容，现金持有水平反映企业的流动性。融资约束会影响企业的流动性需求以及现金持有政策。

本文以中国2003—2012年持续存在的314家上市公司为研究样本，从现金持有水平和现金持有水平的变动两个层面实证考察了融资约束对企业现金持有政策的影响。研究结果显示，有融资约束的企业，其现金持有量显著高于无融资约束的企业；有融资约束企业现金持有量的变动与经营活动现金流有显著的正相关关系，无融资约束企业现金持有量的变动与经营活动现金流不存在显著相关性。

上述研究结果说明，当存在融资约束时，为了保证企业有能力进行有价值的投资，企业资产的流动性就显得十分重要。首先，由于受交易成本、信息不对称等因素的影响，面临融资约束的企业应当通过储备较多的现金来维持企业的流动性和财务灵活性。其次，对于受到融资约束的企业，如果经营现金流增加，企业应当增加现金储备；而对于不受融资约束的企业，经营现金流的变动不应当影响其现金持有水平。

注释：

① 参见Keynes和John Maynard所著The General Theory of Employment， Interest， and Money. Macmillan， London，1936年版。

[参考文献]

[1] MYERS S C， MAJLUF N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics，1984，13（2）： 187221.

[2] JENSEN M C. Agency costs of free cash flow， corporate finance and takeovers[J]. American Economic Review，1986，76（2）：323329.

[3] OPLER T， PINKOWITZ L， STULZ R， WILLIAMSON R. The determinants and implications of corporate cash holdings[J]. Journal of Financial Economics， 1999，52（1）：346.

[4] TERUEL P J G， SOLANO P M. Impact on the determinants of SMEs cash holding： Evidence from spain[EB/OL]. Working Papers.[20131020]. http：//www.ssrn.com.

[5] ALMEIDA H， M CAMPELLO M S. WEISBACH. The Cash Flow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance， 2004 （59）：17771804.

[6] 章晓霞，吴冲锋.融资约束影响我国上市公司的现金持有政策吗——来自现金—现金流敏感度的分析[J].管理评论，2006，18（10）：5862.

[7] KAPLAN S， L ZINGALES. Do InvestmentCash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints？[J]. Quarterly Journal of Economics， 1997 （1）：169215.

[8] DITTMAR A， J MAHRTSMITH， H SERVAES. International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings[J]. Journal of Financial and Quantitative，2003，38（1）：11134.

[9] 祝继高，陆正飞. 货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J]. 管理世界，2009（3）： 152158.

Abstract： This paper examines the effect of financial constraints on the corporate cash holdings policy， with the sample of 314 listed manufacturing firms over the period of 2003-2012. The results show that the cash holdings of the financial constrained firms are significantly higher than those of the unconstrained firms. For the financial constrained firms， the change of cash holdings has a positive relation to operating cash flows， which implies that these firms will save cash out of operating cash flows to meet future investment needs. Because of unrestricted access to external capital， unconstrained firms cash savings are not significantly related to operating cash flows.

Key words： financial constraints； cash holdings； operating cash flows

表1列示了按照规模、股利支付率和KZ指数三种融资约束标准分类下，融资约束组和非融资约束组现金持有水平的描述性统计结果。可以看出，无论在哪种融资约束标准下，融资约束企业的现金持有水平均高于非融资约束组，并且均值t检验的结果表明，这种差异均在1%水平上显著。这说明存在融资约束的企业为了保持财务灵活性会持有相对较多的现金。该结果验证了本文的假设一。

四、融资约束对现金持有水平变化的影响

根据假设，存在融资约束的企业更倾向于从企业产生的现金流中保留现金，其现金持有量的变化受经营活动现金流的影响。依此假设设计本文的变量。为排除公司规模的影响，本文对除公司规模之外的变量都除以总资产，予以标准化。

由表2的回归结果可以看出，在三种分类标准下，对于非融资约束组企业，其现金流与现金持有量的变化之间没有显著的相关性关系。而对于融资约束组企业，其现金持有量的变化与现金流之间存在显著的正相关关系，说明对于存在融资约束的企业，其经营活动产生的现金流会有一部分以现金的形式留存于企业中。这一结果验证了本文的假设二。

五、结论

现金管理是企业运营资本管理的重要内容，现金持有水平反映企业的流动性。融资约束会影响企业的流动性需求以及现金持有政策。

本文以中国2003—2012年持续存在的314家上市公司为研究样本，从现金持有水平和现金持有水平的变动两个层面实证考察了融资约束对企业现金持有政策的影响。研究结果显示，有融资约束的企业，其现金持有量显著高于无融资约束的企业；有融资约束企业现金持有量的变动与经营活动现金流有显著的正相关关系，无融资约束企业现金持有量的变动与经营活动现金流不存在显著相关性。

上述研究结果说明，当存在融资约束时，为了保证企业有能力进行有价值的投资，企业资产的流动性就显得十分重要。首先，由于受交易成本、信息不对称等因素的影响，面临融资约束的企业应当通过储备较多的现金来维持企业的流动性和财务灵活性。其次，对于受到融资约束的企业，如果经营现金流增加，企业应当增加现金储备；而对于不受融资约束的企业，经营现金流的变动不应当影响其现金持有水平。

注释：

① 参见Keynes和John Maynard所著The General Theory of Employment， Interest， and Money. Macmillan， London，1936年版。

[参考文献]

[1] MYERS S C， MAJLUF N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics，1984，13（2）： 187221.

[2] JENSEN M C. Agency costs of free cash flow， corporate finance and takeovers[J]. American Economic Review，1986，76（2）：323329.

[3] OPLER T， PINKOWITZ L， STULZ R， WILLIAMSON R. The determinants and implications of corporate cash holdings[J]. Journal of Financial Economics， 1999，52（1）：346.

[4] TERUEL P J G， SOLANO P M. Impact on the determinants of SMEs cash holding： Evidence from spain[EB/OL]. Working Papers.[20131020]. http：//www.ssrn.com.

[5] ALMEIDA H， M CAMPELLO M S. WEISBACH. The Cash Flow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance， 2004 （59）：17771804.

[6] 章晓霞，吴冲锋.融资约束影响我国上市公司的现金持有政策吗——来自现金—现金流敏感度的分析[J].管理评论，2006，18（10）：5862.

[7] KAPLAN S， L ZINGALES. Do InvestmentCash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints？[J]. Quarterly Journal of Economics， 1997 （1）：169215.

[8] DITTMAR A， J MAHRTSMITH， H SERVAES. International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings[J]. Journal of Financial and Quantitative，2003，38（1）：11134.

[9] 祝继高，陆正飞. 货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J]. 管理世界，2009（3）： 152158.

Abstract： This paper examines the effect of financial constraints on the corporate cash holdings policy， with the sample of 314 listed manufacturing firms over the period of 2003-2012. The results show that the cash holdings of the financial constrained firms are significantly higher than those of the unconstrained firms. For the financial constrained firms， the change of cash holdings has a positive relation to operating cash flows， which implies that these firms will save cash out of operating cash flows to meet future investment needs. Because of unrestricted access to external capital， unconstrained firms cash savings are not significantly related to operating cash flows.

Key words： financial constraints； cash holdings； operating cash flows

表1列示了按照规模、股利支付率和KZ指数三种融资约束标准分类下，融资约束组和非融资约束组现金持有水平的描述性统计结果。可以看出，无论在哪种融资约束标准下，融资约束企业的现金持有水平均高于非融资约束组，并且均值t检验的结果表明，这种差异均在1%水平上显著。这说明存在融资约束的企业为了保持财务灵活性会持有相对较多的现金。该结果验证了本文的假设一。

四、融资约束对现金持有水平变化的影响

根据假设，存在融资约束的企业更倾向于从企业产生的现金流中保留现金，其现金持有量的变化受经营活动现金流的影响。依此假设设计本文的变量。为排除公司规模的影响，本文对除公司规模之外的变量都除以总资产，予以标准化。

由表2的回归结果可以看出，在三种分类标准下，对于非融资约束组企业，其现金流与现金持有量的变化之间没有显著的相关性关系。而对于融资约束组企业，其现金持有量的变化与现金流之间存在显著的正相关关系，说明对于存在融资约束的企业，其经营活动产生的现金流会有一部分以现金的形式留存于企业中。这一结果验证了本文的假设二。

五、结论

现金管理是企业运营资本管理的重要内容，现金持有水平反映企业的流动性。融资约束会影响企业的流动性需求以及现金持有政策。

本文以中国2003—2012年持续存在的314家上市公司为研究样本，从现金持有水平和现金持有水平的变动两个层面实证考察了融资约束对企业现金持有政策的影响。研究结果显示，有融资约束的企业，其现金持有量显著高于无融资约束的企业；有融资约束企业现金持有量的变动与经营活动现金流有显著的正相关关系，无融资约束企业现金持有量的变动与经营活动现金流不存在显著相关性。

上述研究结果说明，当存在融资约束时，为了保证企业有能力进行有价值的投资，企业资产的流动性就显得十分重要。首先，由于受交易成本、信息不对称等因素的影响，面临融资约束的企业应当通过储备较多的现金来维持企业的流动性和财务灵活性。其次，对于受到融资约束的企业，如果经营现金流增加，企业应当增加现金储备；而对于不受融资约束的企业，经营现金流的变动不应当影响其现金持有水平。

注释：

① 参见Keynes和John Maynard所著The General Theory of Employment， Interest， and Money. Macmillan， London，1936年版。

[参考文献]

[1] MYERS S C， MAJLUF N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics，1984，13（2）： 187221.

[2] JENSEN M C. Agency costs of free cash flow， corporate finance and takeovers[J]. American Economic Review，1986，76（2）：323329.

[3] OPLER T， PINKOWITZ L， STULZ R， WILLIAMSON R. The determinants and implications of corporate cash holdings[J]. Journal of Financial Economics， 1999，52（1）：346.

[4] TERUEL P J G， SOLANO P M. Impact on the determinants of SMEs cash holding： Evidence from spain[EB/OL]. Working Papers.[20131020]. http：//www.ssrn.com.

[5] ALMEIDA H， M CAMPELLO M S. WEISBACH. The Cash Flow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance， 2004 （59）：17771804.

[6] 章晓霞，吴冲锋.融资约束影响我国上市公司的现金持有政策吗——来自现金—现金流敏感度的分析[J].管理评论，2006，18（10）：5862.

[7] KAPLAN S， L ZINGALES. Do InvestmentCash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints？[J]. Quarterly Journal of Economics， 1997 （1）：169215.

[8] DITTMAR A， J MAHRTSMITH， H SERVAES. International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings[J]. Journal of Financial and Quantitative，2003，38（1）：11134.

[9] 祝继高，陆正飞. 货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J]. 管理世界，2009（3）： 152158.

Abstract： This paper examines the effect of financial constraints on the corporate cash holdings policy， with the sample of 314 listed manufacturing firms over the period of 2003-2012. The results show that the cash holdings of the financial constrained firms are significantly higher than those of the unconstrained firms. For the financial constrained firms， the change of cash holdings has a positive relation to operating cash flows， which implies that these firms will save cash out of operating cash flows to meet future investment needs. Because of unrestricted access to external capital， unconstrained firms cash savings are not significantly related to operating cash flows.

Key words： financial constraints； cash holdings； operating cash flows