双汇并购落差：从白天鹅到丑小鸭

丁远 张华 江瑾 汪小舟

2013年5月，双汇国际（A股上市公司双汇发展的控股公司，已更名为万洲国际）宣布以总对价47亿美元收购全球最大的生猪与猪肉生产商史密斯菲尔德（Smithfield）全部股份，并承担史密斯菲尔德24亿美元的债务，一举成为迄今中国企业最大的赴美并购案。（参见《财经》2013年第18期“双汇创纪录收购钱景”）

2014年4月，因为认购不足，路演数周的万洲国际宣布中止在香港上市。IPO失败，说明收购时所规划的协同效应并未实现。在投资者眼里，背靠中国市场、手握全球最大猪肉生产能力的万洲国际不是白天鹅，而是丑小鸭。

理想很丰满，现实很骨感。IPO失败之后，并购所产生的70多亿美元债务，立即成为压在万洲国际身上的一座大山。

协同效应成空

万洲国际收购史密斯菲尔德之后，为何难以产出当初宣传的协同效应，以至今日进退维谷呢？

首先，两家公司商业模式截然不同。

并购之前，双汇国际的主要资产是所持A股上市公司双汇发展股份。双汇发展实际上是个流通企业，而史密斯菲尔德是传统的养殖企业。截至2013年，史密斯菲尔德的生猪出栏量为1600万头左右，而双汇发展在国内的出栏数字约为31.77万头。

双汇发展的猪肉很多是从散户即饲养农民那里收购生猪来屠宰加工，再依靠分销商等渠道进行销售。这种方式可以将养殖成本、养殖风险转嫁给养猪散户，存货成本和应收账款成本转移给分销商，这使得双汇发展在国内取得商业模式上的成功。

史密斯菲尔德则自己大量饲养生猪，再向零售商如沃尔玛、Kroger、Costco等美国大超市，以及大型餐饮连锁店如麦当劳、赛百味、汉堡王销售生鲜猪肉和肉制品。这种商业模式将提高史密斯菲尔德的资金投入、存货及应收账款周转压力，进而降低史密斯菲尔德的运营效率。从下表可以看出，史密斯菲尔德的现金周转天数在70天左右，总资产周转率不到2， 而双汇发展的现金周转天数控制在10天以内，总资产周转率高达5左右。另外，史密斯菲尔德的财务杠杆高达2倍多，而双汇发展的财务杠杆控制在1.5倍左右。

从成长性和盈利状况也可以进一步说明两个公司商业模式的不同。双汇发展的总资产收益率高达20%，而史密斯菲尔德只有平均约3%，双汇发展的净资产收益率平均高达30%，而史密斯菲尔德只有10%左右。因为以养殖为主的史密斯菲尔德是重资产企业，而双汇发展是轻资产的流通企业。

从成长性来看，双汇发展2007年至2012年的收入复合增长率高达13%，而史密斯菲尔德只有7%。说明双汇发展还处在一个较高成长的阶段，而史密斯菲尔德的成长已经饱和。从盈利能力来看，双汇发展的毛利润、经营利润和净利润都要比史密斯菲尔德要高很多，而且一直处于增长的状态，而史密斯菲尔德在2009年和2010年，受經济周期影响，还出现了亏损的状况。

从这些盈利指标和营运效率指标来看，史密斯菲尔德是一家规模很大但是效率和运营能力不高的公司，万洲国际去收购史密斯菲尔德看中了史密斯菲尔德更强的管理能力这一点是站不住脚的，因为双汇发展自己是一家在管理上比史密斯菲尔德更有效的公司。

不幸的是，万洲国际又不太可能把双汇发展的运营模式移植到史密斯菲尔德从而提高它的运营效率和盈利水平，因为双汇当初在收购时曾承诺史密斯菲尔德管理层“六不变”。双汇也不太可能为了学习史密斯菲尔德商业模式而开始大规模养猪，这将降低他们现有良好的利润率、风险控制和现金流管理。

其次，品牌效应和进口猪肉成本降低也是不可行的。

中国是个传统的猪肉消费国，几千年来国内的猪肉生产和消费基本自给自足，进口猪肉在国内的需求不高。其次，国内饮食习惯的改变，传统的猪肉消费量增长趋于平缓，人均猪肉消费量不太可能大幅度增加。因此，通过万洲国际并购史密斯菲尔德来拉动史密斯菲尔德对中国的猪肉出口是不太可行的。史密斯菲尔德2012年国际部的销售收入为14.667亿美元， 而2013年国际部的销售收入为14.685亿美元，几乎没有增长。

美国市场上猪肉也是基本趋于饱和状态，双方通过进出口的关联交易达到降低成本的动力并不足。另外，美国生猪养殖中90%是使用瘦肉精的，而中国明令禁止瘦肉精。而且，以前存在的中美生猪养殖成本的差异也荡然无存。2013年5月前后，美国生猪养殖成本一般在4.5元-5元/斤，中国则在6.5元-7元/斤。当时美国生猪成本存在优势，让万洲国际觉得收购时机合适。然而，之后美国爆发“猪腹泻”提高了美国生猪养殖成本，而中国的生猪出栏价格不断下降。从2013年12月开始，国内生猪价格一路下降，到2014年4月，已经降至约5.2元/斤。2014年，双汇发展从史密斯菲尔德进口的第一批到港的325吨猪肉，万洲国际支付的含税价格在6.8-7.5元/斤，已经没有了明显的成本优势。运费及税费的因素也将增大进口的成本。

第三，收购后整合效果存在疑问。

万洲国际在并购中提供的条件束缚了整合史密斯菲尔德的能力。从双汇发展与史密斯菲尔德的财务数据的对比来看，双汇发展的年销售额在40亿美元左右，史密斯菲尔德在130亿美元左右。然而，史密斯菲尔德的利润率要比双汇发展低的多，且波动很大。因此我们可以看得出史密斯菲尔德是一家规模比双汇大得多，但运营效率差很多的公司。

并购完成后，万洲国际本应该从战略上进行整合，提高史密斯菲尔德的运营效率，将一些不符合公司战略的业务或者子公司剥离出去，进而降低史密斯菲尔德的运营成本和负债率。然而，在这笔交易中，万洲国际在收购史密斯菲尔德时候承诺管理层“六不变”，即运营不变、管理层不变、品牌不变、总部不变、不裁减员工、不关闭工厂。在这六点不变化的情况下，留给双汇可变的空间已经很小了。

上文提及，双汇发展与史密斯菲尔德的商业模式是有区别的，在承诺运营不变的情况下，史密斯菲尔德很难将双汇发展的高成长、高利润、高现金运营模式复制到美国的市场中。在管理层不变、不裁减员工、不关闭工厂的束缚下，任何管理大师也难以施展拳脚提高史密斯菲尔德的经营效率。

收购价偏高

万洲国际收购史密斯菲尔德的价格为每股34美元。

史密斯菲尔德的会计年度是每年4月底。按照截至2012年4月29日的会计年度的净利润3.61亿美元计算，收购价格对应的市盈率（P/E）为15.4。

按照截至2013年4月29日的会计年度的净利润1.84亿美元计算，收购价格对应的市盈率（P/E）为25.7。

并购公告日是2013年5月29日，所以在并购的时点上，万洲国际对史密斯菲尔德2013年的业绩应该有相应的预期。但是，在史密斯菲尔德2013年成长性和盈利能力大幅下降的情况下，万洲国际仍然给出了高出股价31%的溢价。

按照2012年和2013年净利润的平均值计算，收购价对应的市盈率（P/E）为19.3。

与美国的另一家公司泰森食品（Tyson Foods Inc.）相比。泰森食品是美国和全球最大的鸡肉、牛肉和猪肉生产商及供应商之一。

史密斯菲尔德和泰森都是处于上游的养殖行业，成长性受到限制，受经济周期的影响也非常大。而且，泰森食品除了养殖猪肉，还有鸡肉和牛肉。史密斯菲尔德只有猪肉单一品种。另外，美国的猪肉市场已呈现饱和态势，未来增长的空间非常小。

尤其从2013年业绩来看，史密斯菲尔德已经出现收入增长停滞和净利润大幅下降的情况。

因此，从乘数可比分析来看，万洲国际收购史密斯菲尔德的价格明显偏高，给出的溢价并没有反映出史密斯菲尔德未来创造的价值增值。

我们在并购的时点2013年5月28日，用FCFF自由现金流模型对史密斯菲尔德进行了估值。

史密斯菲尔德2006年-2012年收入复合增长率为6.79%。考虑到美国猪肉市场的饱和程度越来越高，在我们的模型中，第一阶段2013年-2017年复合增长率为4.3%，第二阶段2018年-2024年复合增长率为2.5%，从2025年开始，永续增长率为1%。根据彭博数据库，2013年5月史密斯菲尔德的WACC（平均资本成本）在7.5%左右。最后估算出来史密斯菲尔德每股价值为29.43美元。

史密斯菲尔德的借款平均利率一直高达9%左右，在被万洲并购以后，史密斯菲尔德账面债务增加了将近10亿美元，杠杆率更高了。另外，权益成本本身要比債务成本更高，因此，被并购之后，史密斯菲尔德的WACC要高出彭博数据库给出的7.5%。

而且，我们是以史密斯菲尔德2012年会计年度的131亿美元收入和3.61亿美元的净利润为起点进行估值的。而2013年的实际情况是，收入较2012年增长了1%，净利润却下降到1.84亿美元。

所以，在我们的一个比较乐观的假设下，估出的史密斯菲尔德每股价值也不到30美元，双汇给出的每股34美元的价格是偏高的。

万洲何以偿债

2014年4月10日，双汇国际更名为万洲国际，在香港路演，拟在港发行36.55亿股份，定价为每股8港元-11.25港元。发行前共有116.9亿股，发行后共有153.45亿股。

万洲国际2013年的合并利润为亏损6700万美元，主要是因为并购后史密斯菲尔德产生7.71亿美元支出。而且，万洲国际在2013年的合并报表中，对于史密斯菲尔德的净利润，只并进了收购成功（2013年9月26日）到2013年12月31日这段时间产生的利润，如果将并购产生的支出加回，并且将史密斯菲尔德全年的净利润合并进来，调整利润为8.34亿美元，调整每股盈利（EPS）为0.42美元。根据调整后的EPS计算出来的发行市盈率为19-26.7。

同期，双汇发展在A股市场的市盈率为22左右。而且，双汇发展和史密斯菲尔德的商业模式不一样，双汇发展是个流通企业，而史密斯菲尔德是传统的养殖企业。相对而言，双汇发展的成长性更高，而史密斯菲尔德的成长性已经饱和。而且，通过前面对协同效应的分析得出，双汇发展和史密斯菲尔德的结合并没有产生预期的协同效应，万洲国际的市盈率理论上应该要比双汇发展要低。因此，万洲国际的发行价格是偏高的。

万洲国际IPO失败之后，如何偿还债务？成了压在公司身上的一座大山。

截至2013年底，万洲国际未偿还的债务为74.32亿美元，占总资产的52.5%，债务与股东权益比高达236.8%。

其中，一年内到期7.6亿美元，第二年到期3.06亿美元，第三年至第五年到期49.5亿美元，超过五年14.16亿美元。五年内共需偿还60.16亿美元

IPO失败之后，万洲只能通过自身产生的净利润来偿还债务。万洲国际产生净利润的主体主要是双汇发展和史密斯菲尔德。

下面是我们对万洲国际偿还债务做的一个敏感性分析：

万洲国际的债务包括万洲为并购史密斯菲尔德取得的贷款和史密斯菲尔德自身的债务，每年到期的债务金额和到期日从万洲国际的招股说明书和史密斯菲尔德的年报中获得。其中2016年-2018年到期本金共49.5亿美元，我们假设每年到期16.5亿美元。

在对万洲国际债务利息的估算中，史密斯菲尔德自身每一笔债务的利率从史密斯菲尔德年报中获得；万洲为并购史密斯菲尔德取得的贷款主要是以中国银行为首的银团提供39.25亿美元的贷款（2018年到期，利率为LIBOR+3.5%-LIBOR+4.5%），我们假设这笔贷款的平均利率为5%。

情形一：

首先，我们假设万洲收购史密斯菲尔德是一个LBO（杠杆收购），为收购取得的贷款全部由史密斯菲尔德来偿还：

并进一步假设史密斯菲尔德在2013年的盈利状况基础上，收入保持每年5%的增长率，息前净利润率保持3%，以此来计算史密斯菲尔德的息前净利润。

债务偿还情况如下：

在这种情况下，史密斯菲尔德每年產生的息前净利润几乎只够还万洲国际的债务利息，剩下的只能偿还极少一部分本金。

情形二：

仍然假设万洲收购史密斯菲尔德是一个LBO，为收购取得的贷款全部由史密斯菲尔德来偿还。不同的是，假设万洲国际并购史密斯菲尔德后，把史密斯菲尔德整合得和双汇发展盈利状况一样好，在史密斯菲尔德2013年的盈利状况基础上，根据双汇发展过去平均6.5%的息前净利润率，假设收入每年11%的增长率，以此计算史密斯菲尔德的息前净利润。

如果假设史密斯菲尔德的盈利状况和双汇发展一样好，计算出来的史密斯菲尔德的息前净利润比情形一高出一倍多，但是除了覆盖万洲国际债务利息之外，只能偿还部分的本金。

情形三：

假设以史密斯菲尔德按自身的盈利状况+双汇发展归属于收购主体的息前净利润来偿还债务。

假设史密斯菲尔德在2013年的盈利状况基础上，收入保持每年5%的增长率，息前净利润率保持3%，以此来计算史密斯菲尔德的息前净利润。

在双汇发展2013年的盈利状况基础上，根据双汇发展过去平均6.5%的息前净利润率，假设收入每年11%的增长率，以此计算双汇发展的息前净利润，再乘以73.26%（根据双汇发展2013年报，万州国际直接和间接持有双汇发展73.26%的股份）。

假设以史密斯菲尔德按自身的盈利状况+双汇发展归属于收购主体的息前净利润来偿还债务，除了覆盖万洲国际债务利息之外，也只能偿还部分的本金。

情形四：

假设史密斯菲尔德以双汇的盈利状况+双汇归属于收购主体的息前净利润来偿还债务。

在史密斯菲尔德2013年的盈利状况基础上，根据双汇发展过去平均6.5%的息前净利润率，假设收入每年11%的增长率，以此计算史密斯菲尔德的息前净利润。

在双汇发展2012年的盈利状况基础上，根据双汇发展过去平均6.5%的息前净利润率，假设收入每年11%的增长率，以此计算双汇发展的息前净利润，再乘以73.26%。。

如果假设史密斯菲尔德以双汇发展的盈利状况+双汇发展归属于收购主体的息前净利润来偿还债务，才能够偿还万洲国际债务利息和本金。而史密斯菲尔德达到和双汇发展一样的盈利状况，是非常不现实的，因为两者所处行业成长性不一样。

以上偿债分析中，我们假设史密斯菲尔德和双汇发展每年产生的全部利润都可以转换成现金流用来偿还债务。而实际上，为保持持续稳定的增长，每年应该还需要进行一些资本投入和满足营运资金需求，因此能用来偿还债务的现金流就更少了。

万洲国际何去何从？

近日，市场传来万洲国际准备重启香港IPO的消息。消息说，与4月明显不同的是，新一轮IPO的保荐机构将由7家减少为2家，同时募资金额也大幅缩减。

如果消息属实，那显然是一个不得已而为之的选择，我们预祝万洲国际好运，丑小鸭早日变回白天鹅。

丁远为中欧国际工商学院会计学教授、中国企业全球化研究中心联合主任，张华为中欧国际工商学院金融学助理教授，江瑾、汪小舟为中欧国际工商学院中国企业全球化研究中心研究助理