美联储加息争议

金焱

美联储是否应该加息，加息的时间选择及步骤选择，越来越成为全球金融市场的焦点。

从投行到对冲基金，相当一部分投资者敦促美联储尽快加息，以迎接更正常的利率水平；而扮演政策制定者角色的美联储却一直按兵不动。直到7月中旬，美联储主席耶伦才应声出场，就货币政策向国会作报告。

耶伦表示了继续实行宽松货币政策的必要性。美国经济在持续改善过程中，复苏尚未完成。而房地产市场令人失望的表现与收入增长缓慢也将对消费形成负面影响。

关于何时加息，耶伦说，美联储并没有公式性的或固定的答案，它取决于经济的进展以及对一些指标的评估。她强调经济前景的不确定性。

显然，耶伦希望给加息的呼声降温。她说，在考虑加息之前，我们需要确保经济回暖的基础已经稳固，其程度可通过就业与通胀这两个前瞻性指引做出判断。

在美联储为加息保留空间的同时，英国传来6月通货膨胀率上涨超过预期的消息。通胀率上升、就业率增长以及其他经济增长的信号使人们倾向于相信，英国央行可能会在年内加息。

穆迪首席经济学家马克·扎迪（Mark Zandi）对《财经》记者说，加息与否的重要性在于，全球经济的复苏，取决于各主要央行如何优雅地退出非常规货币政策措施，及利率正常化的能力。他们有做到这一点的工具和意愿，但棘手的是，在退出宽松货币政策时，如何能够不伤及经济复苏，也不引发如虎的高通胀。

基于这个考虑，花旗集团首席经济学家威勒姆·布伊特（Willem Buiter）对《财经》记者说，不能把政策利率提高太早、太快，也不能太晚、太慢。其中的关键是，布伊特说，要至少在定性上确保市场了解央行的应对机制，包括政策利率如何应对劳动力市场收紧的关键指标，从失业率、空缺、工资数据，到劳动力参与率、盈利增长等不一而足；也包括政策利率如何应对通货膨胀的变化，从一系列的价格指数到通胀预期；同时还包括政策利率如何应对，以及何时应对可能出现的金融泡沫等等。

加息还是不加？

虽然就业数据的向好还不足以促使美联储加息，但是通胀水平所起到的推动作用不可忽视。而对于未来可能的加息的担心，一向来自于只要美联储提高利率，往往会伴随经济风险。但有评论者认为，目前的情况已大不相同

对加息持否定态度的人不在少数。

彼得森国际经济研究所资深研究员爱德温·杜鲁门（Edwin Truman）就认为，近期加息没必要。他对《财经》记者说，总的来说，还没看到资产泡沫被吹大的风险。市场的近期表现有些过于平淡。

自2014年初到盛夏，人们发现市场所有资产类别的波动性无一例外地都在下降，似乎波动性就此消失了一样。如果以芝加哥期权交易所波动率指数（CBOE VIX）来衡量， 几乎已接近历史低点。唯一的例外是，马航客机在乌克兰坠毁当天，加沙与以色列冲突也在升级，美国股市波动性才陡然升高，被华尔街称为“恐惧指标”的VIX当日创下历史上第22大波幅，波动幅度超过30%，但这也只是昙花一现。

算起来，美联储已把QE规模减小到了每月350亿美元，但投资者发现，每当市场出现下跌，随即便有买家一拥而上。因此批评的矛头指向了美联储，认为正是由于美联储的宽松政策没有转换的迹象，充分的货币供应带来流动性扩张，使得泡沫浮现，而这种低波动率显然不具可持续性，加之投资者间充斥着自满的情绪，股市估值也被拉伸，这些都为以后市场的震荡埋下了伏笔。

但和很多经济学家一样，杜鲁门不认为2008年的全球金融危机会再重演。虽然现在市场出现了如此的低波动和高收益，且美国股票市场波动率已刷新了2007年保持的低位水平。

他认为，显然现在经济衰退的风险很低，在这个前提下发生大的市场逆转可能性也不大。在很大程度上，这也导致了波动性会长期在低位徘徊——美国经济整体增长企稳，企业的盈利和现金流都很好，消费者信心提高，而失业率已从一年前的7.5%下降至了6.1%，创造了30年来最大的12个月降幅；6月非农业就业人数更是净增加28.8万，远远高于21万左右的市场预期。

但他同时认为，如果到了某个时点，央行们就不得不提高利率，这时候如何在政治压力下伸缩会是相当大的挑战。

但就业市场的强劲表现，却使美联储的加息决策提前的空间更大。理论上，非加速通货膨胀失业率（Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment，简称NAIRU）的预期有助于美联储对利率政策作决定。NAIRU是指较低的失业率水平，但还未低到导致经济和就业市场过热并推升通胀。许多美联储官员认为现在NAIRU在5.2%-5.5%区间内，美联储要做的就是引导失业率进入并维持在这一良性区间内。

虽然就业数据的向好还不足以促使美联储加息，但是通胀水平所起到的推动作用不可忽视。7月22日美国劳工部公布的数据显示，美国6月末季调消费者物价指数年率增长2.1%，预期增长2.1%；美国6月末季调核心消费者物价指数年率增长1.9%。美联储的通胀目标为2%。如果通胀持续走高，将对美联储收紧货币政策造成压力。

耶伦就在7月的国会听证时表示，利率在可以预见的未来应一直维持低位，但如果美国就业市场改善速度快于联邦公开市场委员会预期，美联储可能更早、更快地加息。耶伦还表示，委员会将关注向就业和通胀目标取得的进展。

虽然就业市场的数据让人眼睛一亮，市场预期由此将加息时间前提，但大多数观点认为加息时点应在2015年下半年。杜鲁门说，任何一个主要經济体都没有必要在不久的将来提高利率，换句话说，在未来六个月都没有加息的迫切性。

与此同时，债券收益率也接近历史新低。一般来讲，美国三月期国债收益率和十年期国债收益率对波动性存有先导性。三月期和十年期国债的涨跌，要领先于波动性的涨跌三个季度左右，由此有推论认为，目前三月期国债收益率仍处于低位，因此低波动率将会继续持续，直到三月期国债收益率出现拐点，从货币政策角度上讲，这一拐点对应的是美联储货币政策的收紧。

在美联储6月会议纪要中，讨论了使用货币工具加息的一些方法，包括超额存款准备金率IOER，以及隔夜逆回购工具ON RRP。在布伊特看来，美联储可能不得不改变其技术工具包，用来设定政策利率。布伊特说，美联储试图避免以资产自然到期的方式来快速收缩其资产负债表。另外的可能是，美联储可能延续目前的利差或稍微扩大。通过对金融机构存在美联储的超额准备金设定利率来调控短期利率市场。

对于加息的担心，一向来自于只要美联储提高利率，往往会伴随经济风险。但有评论者认为，目前的情况已大不相同。纵然美联储的债券购买计划已接近尾声，但过去美联储加息的老办法已经行不通了。过去美联储加息是通过公开市场操作发行债券，从而从银行体系中撤出储备金，改变市场上货币的发行量，实现预先设定的目标利率。但经过几轮量化宽松后，留在美联储的有约2.5万亿美元超额准备金，另外其他的数万亿美元合约等等，数量已经太大了。

不过杜鲁门认为这种担心显得多余。他说，美联储最近几年并未通过增加或减少储备金而提高或降低利率。相反，它宣布其目标是联邦基金利率。因此没有理由认为，美联储不能逐步而平稳地把联邦基金利率提高25个基点。当然，美联储届时不得不满足任何额外的储备金需求，或吸收过剩的供应，但这不会是个大问题。有可能短期利率的变化会带来一定的波动，但毕竟那是金融市场的问题而非宏观经济政策的问题。

PNC金融集团高级国际经济学家叶文斌 （William Adams）对《财经》记者说，美联储把利率上调带来的风险是，投资资金可能突然停止流入流动性较差的资本市场，比如高收益债券或新兴市场股票，2013年中的“缩减购债的冲击波”就是我们看到的一个预演。美联储正试图通过“预期管理”来提前给出信号以引导市场，限制波动，但美联储仍可能惊动市场，无论是货币政策決定所基于的经济数据是出乎意料的好还是坏。

央行的选择

美国仍然笃定于是格林斯潘制定、伯南克保有的金融稳定性的范式、范围和目的，即不要使用更高的政策利率来阻止过度的信贷增长或初期出现的资产价格泡沫，除非是通货膨胀过度或有劳动力市场紧缩的威胁

发达国家的经济增长在过去一年中普遍回暖，但央行们面临的现实是，市场行情一路水涨船高，远远高过了经济基本面。

布伊特认为，央行不可避免地具有多重使命。一是保持宏观经济稳定，在欧元区就归结为价格稳定，只是单一的宏观经济稳定的任务；在美国则是双重宏观经济稳定的任务，在价格稳定外还有充分就业。然而每个央行，作为有系统重要性的金融机构和政府的最终贷款人，同时作为市场的最终庄家，还有维护金融稳定的任务。从始自上世纪80年代中期的大缓和时期（the Great Moderation ）直至2007年底的金融危机，发达经济体的央行都管理不当，央行忽略了、或在某些情况下完全忽视了它们的金融稳定职责。

在布伊特的名单上，在1997年和2007年底之间，美联储、欧洲央行和英国央行都难逃其咎。最近，国际清算银行（BIS）在其最新的年度报告中，指出金融市场近期“过度活跃”，已脱离了我们尚未彻底走出金融危机后的萎靡现实，这在一定程度上是由世界各国推行的超低利率货币政策造成的。BIS警告说，各主要央行不应落入“太慢太迟”加息的陷阱。

扎迪认为，央行们现在面临的主要挑战是，在管理长期利率和短期利率的同时，要与就业市场的改善呈现高度一致。随着失业率下降和工资增长进入上升通道，利率应该上升。如果精心设计，妥善实施，好的就业市场会抵消高利率带来的不良影响，经济也会保持强劲增长。

对发达国家的央行官员来说，显然他们可以接受政策带来的潜在副作用，并认为这是经济增长要付的代价。耶伦就在众议院金融服务委员会的证词陈述中，称她并不十分担心美联储的低利率政策会引发危险的资产泡沫，金融稳定性面临的威胁处于中等水平。

布伊特对此十分不解。他说，全球金融危机是对央行的提醒，在金融稳定中它们负有专门的责任和独揽的权力。危机最严重的时刻似已成过去，美国是2010年左右，欧元区是2012年前后，但发达经济体的央行随即再次把精力集中于通过降息和非常规货币政策如量化宽松政策来拉动内需，用量化宽松等方法扩大了央行的资产负债表。美联储和英格兰银行都认为没有加息的必要，也不看好为了金融稳定而提高政策利率，尤其不希望在其双重任务或价格稳定单一任务得到保证之前。

所以，即使在原则上使用利率可以保证金融稳定的需要，但在现在却变得不恰当，因为金融不稳定的重大风险迹象不明。

在美国、欧元区和英国金融稳定的风险到底有没有？如果看股市和房地产市场，布伊特说，即使它们还未陷于泡沫区域，但显然已被充分、甚至是慷慨地估值了。金融过度的真实证据，表现在发达经济体的企业信贷市场和欧元区外围国家的主权债务市场。

BIS对信贷繁荣提出了警告。布伊特也说， 信用风险或企业的违约风险出现上升的苗头，却被市场严重低估。他看到了创纪录的发行实物支付债券（payment-in-kind-bonds），剥离投资者保障条款的所谓“低门槛贷款”（covenant-lite loans）、非投资级债等等。但对信贷泡沫的存在与否给出诊断，并不意味着央行的政策利率必须提高来对抗这种泡沫。美联储和英国央行均指出，对追求金融稳定而言，加息这个工具“太钝”。

而事实上，英国央行似乎更倾向于使用逆周期宏观审慎工具，来解决信贷和资产市场泡沫。美联储则既不赞成使用任何利率工具，也对逆周期宏观审慎政策来解决信贷扩张和资产市场的繁荣和泡沫没有多大兴趣。布伊特指出，这些事实显示，美国仍然笃定于是格林斯潘制定、伯南克保有的金融稳定性的范式、范围和目的，即不要使用更高的政策利率来阻止过度的信贷增长或初期出现的资产价格泡沫，除非是通货膨胀过度或有劳动力市场紧缩的威胁。

正是在这个意义上，布伊特相信，无论是美联储和英国央行都低估了两国经济正酝酿的金融过度的可能性和严重程度。

他说，加息能够而且应该用来解决两国经济不断增长的金融失衡，反周期宏观审慎工具也应派上用场。央行、监管者和监管机构应当始终着眼于提高银行体系和更广泛金融部门的稳健性。但对付系统重要性金融机构（SIFIs）的冲击，美联储完全依靠这种稳健性，就显得太鲁莽了。

扎迪则对美联储的举措更为认可。他说，按照美联储最有可能的路线图，在今年底结束量化宽松政策，在明年的这个时间提高短期利率，并到2017年底前实现利率正常化，如果按此行动，人们会看到经济复苏、通胀和就业增长之间的最佳平衡。