金融信托：金融行业抑或制度工具

〔摘要〕 在我国金融市场上，“通道型”信托产品虽然具有“刚性兑付”特性，然而也危机频发。由于权责不清，作为信托产品，缺乏信义义务承担主体，其从产生之日起即蕴含极大的法律风险。“通道型”信托产品产生的缘由是因为我国把信托作为金融行业，分业经营体制中，规定其由信托公司专营。我国将信托定位为金融行业，缺乏科学依据，无益于金融系统的安全，却有损金融效率。金融信托应是兼具风险隔离功能和财产管理功能的特殊金融工具，应由所有金融行业运用。

〔关键词〕 金融信托；“通道型”信托产品；刚性兑付；金融行业；制度工具

〔中图分类号〕DF4382 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2014）04-0087-06

①中诚信托于2010年推出“2010年中诚·诚至金开1号集合信托计划”，截至2011年3月，两期信托共募集资金30.3亿元。该计划的投资者基本来自中国工商银行的理财客户。该信托计划是中国工商银行山西省分行推荐的煤炭整合项目，持有振富集团49%股权，主要用于对山西振富能源集团有限公司进行股权投资，由振富能源公司将股权投资款用于煤矿收购价款、技改投入、洗煤厂建设、资源价款及受托人认可的其他支出。该计划预期年化收益分为两部分，300万元至1000万元的预期年化收益率为10%；1000万元以上的预期年化收益率为11%。信托利益每年分配一次。中诚信托在2014年1月15日发布公告称，截至2013年12月31日，融资主体欠付的股权维持费金额为51867.77万元，但在1月27日中诚信托晚间发布公告称，受托人已与意向投资者达成一致，成功化解此次兑付危机。

②实德哈尔滨项目的信托设计、销售均为某国有大行的上海分行所主导，华澳信托从一开始就充当着通道角色，赚取的仅是通道费用。参见张宁《华澳信托疑陷兑付危机通道业务弊端显现》，载《证券时报》2012年5月2日。

〔基金项目〕国家社会科学基金一般项目“公司债券信托法律问题研究”（12BFX086）

〔作者简介〕刘迎霜，华东师范大学法律系副教授，博士，上海 200241。

2014年初，30亿余元的中诚信托“中诚·诚至金开1号集合信托计划”发生兑付危机，成为有望打破信托“刚性兑付”的第一案，在2014年新年伊始，成为金融市场关注的焦点。后经项目重组，避免了兑付危机。①兑付危机虽然避免了，但是作为通道型信托产品，其蕴含的法律风险却不得不引起我们的重视。2012年出现兑付危机的华澳信托的“实德哈尔滨项目”，②2013年出现兑付危机的天津信托的“天信沐雪巴菲特一号”信托计划，〔1〕均为通道型信托产品。在我国当前的集合信托产品中“通道型”信托产品占有很大一部分，由于权责不清，从产生之日起就蕴含了很大的法律风险，故以“刚性兑付”进行隐性担保。此种“通道型”信托产品中的复杂法律关系，形成的缘由，由此给我国金融市场带来的影响，值得我们深入思考。

①金融信托中，是由相关金融机构设计信托契约并发售信托受益凭证的，但是并不能改变信托由委托人设立的法律实质。

一、“通道型”信托产品之“刚性兑付”的法理分析

信托是指委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托文件所定，为受益人或特定目的而管理或处分信托财产的法律关系。〔2〕信托制度是英国衡平法精心培育、极具弹性的制度。肇始于民事领域的信托在商事领域发展为一项基于财产受益权与控制权、管理权等权利分离制度下的财产管理制度，利用信托法律关系架构的信托产品在金融领域大放异彩。信托产品是利用信托法理创设的一种财产管理产品或者金融服务，是一种将信托原理和金融技术手段相结合的金融产品，是信托法律关系运用于金融工具的产物。

金融信托作为信托的一种，与民事信托的内在机理是一致的，包含三方面的法律关系：委托人、受托人和受益人。信托一旦合法成立，信托财产不再是委托人的个人财产，信托财产独立于委托人。受托人接受信托人的委托，以委托人的意思为基础，以财产所有人的身份为受益人的利益或特定目的对信托财产进行管理和处分。信托作为一种制度安排实质上是将财产之所有与利益相分离，将财产所有权的所有权力赋予受托人，将财产所有权所包含的所有利益赋予受益人，充分利用受托人的理财能力，发挥物之经济效益，即划分财产之所有与利益是信托制度经济效率的制度基础。然而，财产之所有与利益的相分离蕴涵着信托财产被受托人以各种手段侵蚀或疏散的风险，此为信托制度所固有。因此，受托人在信托关系中处于核心地位，信托一旦设立，信托事务的处理、委托人信托目的的实现以及信托功能的实现均完全依赖于受托人。受益人依委托人的指定虽对信托财产享有所有的经济利益，但对信托财产经济利益的享有并不能直接行使，其对信托财产经济利益的享有必须依附于受托人对信托财产支配权的行使。基于此，信托关系中的受托人负有特定的义务。如果说财产所有与利益的分离是信托制度经济效率的基础，那么受托人义务的法律化是信托制度安全功能实现的基础，正是受托人义务的法律化使信托关系人的权利与义务有了可靠的预期。与同为财产管理制度的公司相比较，我们可以发现，公司具有法律人格，法律为其中的利益主体（股东、董事、经理）设定了权利制衡机制——公司治理结构。信托没有法律人格，事实上，信托在受托人与受益人之间创设了一种相当高的信义义务，一旦信托成立，受益人对受托人寄予极大的信任，而受托人对受益人的事务拥有程度极高的控制权。这种关系不是一种普通的商业关系，而是一种信任关系，受托人因此对受益人负有信义义务。信托中的信义义务堪比于公司的治理结构。〔3〕信托的本质集中体现于受托人的信义义务，信托以信义义务规制受托人对信托财产的管理和处分。

不论是英美信托法的司法实践中形成的定型化法理，还是大陆法系的成文法，都强调了在信托关系中的受托人负有信义义务。一般将受托人的信义义务分为忠实义务、谨慎义务两种。忠实义务是指受托人不得将自己置于和受益人利益相冲突的地位；受托人在处理信托事务时不得获取个人利益；受托人不得将他人利益置于和受益人利益相冲突的地位。信托法“禁止受托人通过管理信托而直接或间接获得任何利润，因为无论这种性质的行为本身多么清白，但其后果在道德上是有害的，如果给予这种行为获利的机会，受托人将忽视其义务，并且不久将使其管理主要或仅仅为其自己利益”。〔4〕我国《信托法》第25条第1款即规定：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。”谨慎义务是指受托人在管理信托事务中应当尽到谨慎的合理注意义务。美国1959年《信托法重述》第174条规定，受托人对于信托的管理，应尽与一般人处理自己事务之同一义务和能力，但受托人因具有较高之注意和能力而被委任为受托人时，应尽其较高之注意和能力。《日本信托法》第20条规定，受托人须按信托的宗旨，以善良管理者应有的慎重处理信托事务。我国台湾地区《信托法》第22条规定，受托人应依信托本旨，以善良管理人之注意，处理信托事务。我国《信托法》第25条第2款规定：“受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”在金融产品信托中，委托人将财产交付受托人，①是基于对受托人的双重信赖，即不仅信赖其人格，而且信赖其能力。并且作为营业信托的一种，信托公司将因此获得报酬或者佣金，所以在金融信托中，应该以更高的标准去衡量作为受托人的信托公司的谨慎义务。在金融信托中，受托人的谨慎义务是指信托投资机构在执行信托投资事务时，应以一个合理谨慎的人在相似情形下所应表现的足够谨慎、必要注意和专业技能来处理信托投资事务，履行其应尽的职责。中国银监会的《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007年）第4条规定：“信托公司管理、运用信托计划财产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，为受益人的最大利益服务。”谨慎义务是信托公司最为基本的信托义务，其产生的原由和依据是信托关系成立后，委托人的财产转移至信托投资机构的管领下，无论在法律上，还是在业务上，信托设立后委托人和受益人原则上不得介入信托财产的管理运作，信托公司独立地管理、运营和处分该信托投资财产，信托公司是否足够谨慎和充分注意地处理信托投资业务，决定着该信托投资财产的市场命运和投资收益最大化目标是否能够实现。

然而，在“通道型”信托产品中，作为信托本质特征的信义义务，却难觅其承担主体。以2014年年初出现兑付危机的中诚信托“中诚·诚至金开1号集合信托计划”为例，中诚信托公司作为受托人，应对受益人负有信义义务，应忠实地、勤勉地管理委托人（即投资者）交付的信托资产，并向受益人（本信托产品中投资者即受益人）转移信托收益。然而，因其是通道型信托产品，该信托产品是中国工商银行山西省分行推荐的煤炭整合项目，该项目本身是通过银行介绍，展业、销售都不是由信托公司完成，工商银行是这一项目的发起者、资金托管方、代销方，资产和负债项目均由银行发起，经信托这一渠道，转移到银行表外业务。作为发起人的工商银行仅仅是将外部资产通过信托合同的形式在信托公司履行一个文件性流程。而信托公司既不提供融资方，也不提供投资方，完全是为了成立一款产品，赚取信托平台费，出借其信托牌照，只管报批立项。因此，只是起“通道作用”。由此可见，中诚信托公司在“中诚·诚至金开1号集合信托计划”中扮演角色相对弱势，没有主动系统地进行项目开发、产品设计。信托产品的交易结构安排和产品的风险控制措施也没有信托公司的直接参与，因此，在尽职调查和后续管理方面有所欠缺。作为信托产品，其核心本质的信义义务缺失。根据信托业务的流程和市场交易的过程，信托公司谨慎义务首要的就是充分的市场调查。充分的市场调查和可靠的市场评估是决定信托投资成功与否的重要条件。作为信托产品受托人的信托公司谨慎义务最先就表现在这一重要运营环节上。中国银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》第9条规定：“信托公司设立信托计划，事前应进行尽职调查，就可行性分析、合法性、风险评估、有无关联方交易等事项出具尽职调查报告。”在“中诚·诚至金开1号集合信托计划”中，信托资金投向的煤矿，融资方的采矿权证问题一直悬而未决，很难说该信托产品设立之初，受托人尽到了尽职调查、合理披露风险的谨慎义务。

然而，我们却不能说，“中诚·诚至金开1号集合信托计划”是银行类贷款业务，缺乏信义义务的本质，不是信托产品。依据信托原理，具有下列特征的金融产品就是信托产品：（1）独立受益权的存在；（2）具有独立于委托人和受托人的财产，财产权移转于受托人，受托人拥有财产名义上的所有权。信托财产单独记账、独立管理；（3）受托人对信托财产承担有限责任。〔5〕显然，“中诚·诚至金开1号集合信托计划”符合上述三项特征，且是由信托公司发行，具备完整的信托计划审批程序。然而，作为一项信托产品，却缺乏其核心要素——信义义务。在“中诚·诚至金开1号集合信托计划”设计发行中，从可证实的法律关系来看，工商银行只与信托公司之间有信托产品代销和资金托管的合同关系。处于主导地位的工商银行法律地位是代理收付方，并没有对受益人（投资者）承担信义义务的法律强制性义务。工商银行与中诚信托签署的是代理收付协议，属于产品代销法律关系，银行在代销产品中坚持的原则应该是“卖者有责，买者自负”。银行作为信托产品的推介代销机构，主要义务在于向信托公司提供足够的合格投资者的信息，由信托公司来向投资者履行客户甄别、风险揭示、信息披露等职责。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第16条明确规定：“信托公司推介信托计划时，可与商业银行签订信托资金代理收付协议。委托人以现金方式认购信托单位，可由商业银行代理收付。信托公司委托商业银行办理信托计划收付业务时，应明确界定双方的权利义务关系，商业银行只承担代理资金收付责任，不承担信托计划的投资风险。”也正因如此，在中诚信托的“中诚·诚至金开1号集合信托计划”兑付风险发生时，工商银行罗熹副行长明确表示，“工行只是托管和代销，不会承担投资损失”，直到2014年1月底风险最终化解之时，包括工行董事长姜建清在内的官方态度一直没有改变——坚决不代替投资者承担投资损失。〔6〕

受托人承担的信义义务是规制信托法律关系架构中的最重要规则。由该重要规则衍生出：信托责任的有限性，即受托人对受益人一般只承担有限责任，即以信托财产为限向受益人分配信托利益，除非受托人故意或重大过失，不需要以受托人的个人财产承担管理信托中信托财产损失或预期收益损失的责任。在处理信托事务过程中，只要受托人没有违反信托文件的规定并已尽到信义义务，即使未能取得信托利益或造成信托财产的损失，受托人也只是以信托财产为限对受益人承担有限责任，而不是以自己的固有财产承担无限责任。表现为：未取得信托利益时，可以不向受益人给付；信托财产有损失的，在信托终止时只将剩余信托财产交付给受益人即可。〔7〕

在“中诚·诚至金开1号集合信托计划”中，投资者与中诚信托之间构成信托关系，信托投资者作为受益人享有信托受益权，其所受之“益”是基于信托公司对信托资产的管理运用所产生。中诚信托作为受托人有义务诚信地管理委托人（即投资者）交付的信托资产，并向受益人转移信托收益。尽管信托利益往往以预期收益率来计算，在实践中也常体现为“本息”，但其与债券关系中“本息”有着本质的区别。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条明确规定：“信托公司推介信托计划时，不得有以下行为：以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益。”因此如果受托人未按照约定预期收益率向投资者支付收益，并不构成违约。故中诚信托未能向投资者兑付本息并不直接等同于违约。然而，实际情况是，这类“通道型”信托产品在我国金融市场上具有“刚性兑付”的性质，即信托产品到期之后，信托公司必须向投资者分配投资本金和预期收益。为什么信托公司愿意放弃信托法原理中的信托有限责任，违背监管规则，实现“刚性兑付”呢？除了自身声誉考虑之外，更重要的是其明白自身并没有恰当地履行信义义务。受托人的有限责任是以受托人的行为经受得住信义义务检验为前提。若信托产品难以实现预期收益，投资者起诉受托人违背忠实义务和谨慎义务，法院的司法审查必将围绕受托人的尽职调查报告、规章制度、随访记录等进行。也正是基于对此的担心，我国“通道型”信托产品的“刚性兑付”危机尽管屡屡出现，却并没有被打破，今年初的中诚信托“中诚·诚至金开1号集合信托计划”没有与市场预期那样作为打破“刚性兑付”第一案出现，应该说也是“情理之中”了。

分析至此，我们已经明白，在“通道型”信托产品中，作为信托产品的代销和资金托管方银行是实质的主导者，资产和负债项目均由其提供，主导产品的设计，作为受托人的信托公司在产品创设过程中角色弱化，只是起了“通道作用”，对信托产品标的项目的运营难以控制，放弃了受托人应尽的信义义务。角色的错位，信托产品中核心要素——信义义务的缺失，导致“通道型”信托产品可以违背市场规律和信托法理，一直以“刚性兑付”性质的金融产品存在。

二、“通道型”信托产品存在的缘由：信托金融工具的缺失

我国金融市场之所以广泛存在累积市场道德风险的“通道型”的信托产品，就是因为我国的金融信托的市场定位从设立之初就出现了偏差，未能准确地认识理解国外已经定型化的信托原理，未能按照信托的本质规范信托结构，构建信托制度，未能真正遵循规范意义的信托结构去开拓信托业务。

信托是一种基于受信任关系而让与财产（conveyance of property）的行为，信托本质上是一种受信义义务约束的财产转让行为。金融信托是指对委托人财产进行各种金融业务性质的管理和经营的信托，“信托是一种以资产为核心，以信用为基础，以权利主体与利益主体相分离为巧妙设计的现代财产管理制度。”〔8〕法律意义上的金融信托应是一种财产管理制度。

然而，在我国，信托业是与银行业、保险业、证券业并列的四大金融行业。“信托业是指以营利为目的而经营信托业务的商事组织。……信托业就是营业信托的经营机构。”〔9〕我国的《商业银行法》、《保险法》、《证券法》确立了金融行业的分业经营体制，信托公司被视为专营信托业务的机构。除信托公司之外，任何机构都不能以信托为名开展业务，也不能开展以信托为名的业务。

信托在英美等西方国家经过长期发展，至今已形成较稳定的法律架构和定型化的原理，金融信托作为一项法律意义上的财产管理制度工具，银行业、证券业、保险业机构均可运用。德国实行全能银行混业经营体制，信托在德国金融业中被自动赋予给各类金融机构运用。在历史上同为分业体制的美国、日本等信托业发达国家，信托未被定位为单独的金融行业，而是定位为银行业机构、证券业机构、保险业机构所运用的财产管理制度工具。

①1913年《联邦储备法》颁布后，银行兼营信托业大大发展。1934年美联储通过“国民银行的信托权限”法案，对国民银行信托权的取得、放弃和经营范围等作了明确规定，开始综合有效地管理信托业。

美国创造性地利用法人营业信托是从保险公司兼营信托业务开始的。 1822年，纽约州政府给予农业火灾保险及放款公司兼营动产信托和不动产信托业务。1915年， 刚刚成立不久的美联储不顾信托公司的反对， 赋予了由其监管的国民银行经营受托业务的权力。国民银行资金雄厚信誉更高， 因此一介入信托市场， 就成为美国信托业的新锐。在竞争压力下， 许多信托公司的经营逐步转向投资信托业务。到《l940年投资公司法》出台后， 信托公司的投资信托业务被大量规范为共同基金， 信托公司数量进一步减少。目前， 美国的信托受托人可以是国民银行、州银行、信托公司和储蓄机构等多类机构。这种格局并非偶然， 而是由信托发展的内在规律决定的。信托的前提是信任， FDlC 保险的国民银行和州银行无疑比规模较小的独立信托公司更容易受到客户的信赖。美国的信托立法既没有将信托作为一个金融行业来对待，也没有确定信托业务的专营属性，而是注重从信托业务的功能而不是信托机构的功能来建立法律体系。显著影响美国金融信托发展的1913年《联邦储备银行法》、《1940年投资公司法》均是注重信托功能和实质，而不是注重信托机构形式。美国金融信托起源于保险公司，后来发展为信托公司能兼营银行业务，银行也能兼营信托业务，①发展至今日，美国金融信托已由原来的信托公司兼营银行业务发展为银行兼营信托业务，大部分信托业务由商业银行的信托部办理。著名的花旗银行、大通曼哈顿银行等都拥有雄厚的信托实力，信托业务成为美国商业银行的重要组成部分。〔10〕

日本在分业经营时代，金融业划分为银行、证券、保险三个主要行业，金融业机构可以分为银行业机构、证券业机构、保险业机构。信托未划分为一个单独的金融行业，而是以银行业机构兼营信托业务的兼营形式存在。昭和十八年（1943年）《兼营法》颁布后，原来的信托公司都被转型为兼营信托业务的银行。虽然随后日本在金融领域出现了多种多样的金融功能的分化及专业化现象，即承认了分拆现象的合法地位，与此相呼应，在分拆的各种情形中利用信托的情况也不断增加。〔11〕为了适应从纵向金融行业规制向横向金融商品规制转变，日本2007年9月出台了《金融商品交易法》，该法将“集合投资计划”纳入“有价证券”的范围中。“集合投资计划”是日本金融市场中广泛流行的投资工具，集合投资计划是指集合众多小额投资者提供的资金，委托专业的投资机构代为管理与运作，并投资于股票、债券等有价证券或其他事业，由投资者按受益凭证共同分享利润或分担损失的一种投资方式。〔12〕无疑，一项“集合投资计划”即是金融信托产品。

金融信托能够在各个金融行业被运用，是因为金融信托作为一种财产管理制度，具有其他金融制度所不能及的功能：（1）委托受托人按照信托目的管理和处分信托财产；（2）通过将财产设定为信托财产，形成具有股权要素的受益权；（3）通过专业人士的运作，将单个的小额的信托财产得以集合并高效率运作的财产管理功能；（4）风险隔离功能，由于信托财产具有独立性，不因委托人或者受益人的债务而被追债、破产和清算。因此，信托也被广泛运用于各种交易的风险管理，成为一种新的风险管理工具。风险隔离功能，增加了受托人信托财产管理决策过程中的理性成分，提高了委托人和受益人在信托产品上所获得的效用。在流动化及证券化等方面特别能够发挥信托的风险隔离功能。然而，我国将金融信托作为一个金融行业对待，这样导致最适合商业银行、保险公司、证券公司等金融机构运用的金融资产管理制度工具——金融信托被禁止使用。同样，在金融分业体制下，拥有信托业务专营权的信托公司不能开展银行业、证券业、保险业等金融业务，缺乏金融业资产的支持，自身难以形成稳定的自有资金渠道，信托业务难以发展，因此，即便我们法律赋予信托公司合法信托受托人的地位和信托制度供给的权利，但在项目承揽、信托产品营销方面对客户网络成熟的商业银行有极强依赖，故信托公司及其信托的制度功能被商业银行作为突破信贷政策和价格管制的工具。表现为本应以独立开展信托业务为主业的信托公司大量从事为银行业机构提供通道型业务的工作，出租信托业务通道，获取制度红利。不能运用功能强大的信托制度，银行业、保险业、证券业等金融业机构也很难从传统单一业务向发展代客资产管理等中间业务的综合性机构转型，对这些行业来说，金融创新的制度因素缺失。

另一方面，概观近年来我国出现的20多起“通道型”信托产品风险事件，因为其放弃了信托的核心要素——信义义务，导致其屡屡维持刚性兑付。信托行业的刚性兑付规则，使信托产品的投资人在获得远高于一般存款人和债券投资者的收益同时，却不承担相应的风险和损失，使信托公司变相为信托产品投资人提供隐形担保。如果任其发展，可以预见信托产品零风险、高收益特征将使低风险的固定收益类产品面临利率大幅提升的被动局面，进而扭曲我国的利率体系。

无论是分业经营还是混业经营，没有任何一个信托业发达的国家和地区将信托独立定位为一个金融行业。但我国信托被专营化，使信托功能的运用被视为信托公司的专营权利，严重限制了信托功能在整个社会经济中特别是在金融领域中的正常运用，损失了信托制度所能够提供的金融创新之制度因素。在我国当前的金融市场中，银行业和证券业机构有大量的委托人和信托财产，但在法律上不能开展信托业务；信托公司在法律上被授权可以开展信托业务，但却缺乏委托人和信托财产，于是“通道型”信托产品在金融市场上大行其道，扭曲金融资产价格，累积市场风险。

三、结语

信托的本质是一项财产管理制度工具，而不是金融业务。我国将信托定位为金融行业，缺乏科学依据，无益于金融系统的安全，却有损金融效率。信托与银行业、证券业具有天然的融合能力，我国有学者就指出：“信托业的主体并不天然是商业银行，但商业银行的信用和声誉决定了它是天然的信托业主体。”〔13〕我国台湾地区的《信托业法》第3条就明确规定：“银行经主管机关之许可兼营信托业务时，视为信托业，适用本法之规定。”我国是当今世界上唯一实行分业经营的大国。虽然短时间我们还无法实现全面混业经营、功能监管，但金融创新的脚步必将无法遏制，信托作为兼具风险隔离功能和财产管理功能的特殊金融工具，必将被银行、保险、证券行业所运用。“通道型”信托产品及其“刚性兑付”大行其道就说明了我国金融业在信托原理运用与金融市场发展方面已形成内在的不兼容矛盾，这已经严重影响了我国金融业的健康发展。我们与其讨论“通道型”信托产品该不该“刚性兑付”，还不如正本清源，明白其产生的缘由，对我国金融业中的信托进行重新定位，将其定位为一种制度工具，而不是金融行业。

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（责任编辑：何进平）