金融衍生品市场：中国金融发展的新方向

王 征

（济南社会科学院经济研究所，山东 济南 250099）

我国正面临着金融领域的全面开放期，金融业务的发展潜力和前景的不确定性都很大。为了更好地增强我国金融市场的竞争力、满足我国广大潜在金融衍生品投资者的投资需求，防止我国金融衍生品市场的建设走弯路，进而提高市场建设效率，保证我国金融秩序的稳定，有必要及早制定我国金融衍生品市场的发展战略，以此促进我国金融衍生品市场的形成和健康发展。

一、金融衍生品市场概览

1.什么是金融衍生产品

金融衍生产品或衍生工具（Derivatives）是指基于基础金融资产（譬如货币、利率、股票及商品等）的交易合约。其中，远期、期货、期权及互换是最主要的衍生合约形态，信用衍生品、天气衍生品以及复合式或含嵌式衍生品，则是后来发展出来的新品种。由于衍生产品具有独特的风险管理和投资价值，在国际金融市场上，衍生品交易自出现以来，一直呈巨量增长趋势。目前在我国，也有越来越多的金融机构和大型企业开始从事金融衍生产品业务。

2.金融衍生品市场发展特点

从金融衍生品的交易方式发展历史看，是先期货、后期权、再期货期权以及更为复杂的衍生交易。但是，从新兴国家开办金融衍生品交易的实践来看，是先推出期货交易还是先推期权交易并不重要，重要的是选择哪些原生产品的衍生交易存在一定的先后顺序。从我国主要金融基本品的市场化程度来看，当前我国已基本具备发展部分衍生品交易的基础。

从金融衍生品交易市场的组织形式来看，分为交易所市场（也称为场内交易市场）和OTC市场（也称为场外交易市场）。从金融衍生品产生的历史来看，最初的金融衍生品交易发生在交易所内。但是从当前全球的交易规模来看，OTC市场的交易规模远远超过交易所市场，前者的规模大约五倍于后者。从当前的实际发展趋势来看，由于它们各自有着比较鲜明的特点，在功能上各有侧重，并没有谁优谁劣之分，也没有谁完全取代谁的可能。

二、金融衍生品市场的交易方式

1.交易机制

场外衍生产品交易和场内交易在交易机制方面完全不同，场外交易是一对一的谈判、签约和实施过程。为了使市场有相对同定的通用交易条件以及对各类交易产品有统一的认识，从而有效节省市场交易体的谈判和文件制各成本，组织市场参与者共同拟制了一整套交易文本格式（包括主协议、信用支持文件、产品定义及使用指引等），并不断修汀。具体而言，双方为进行衍生交易，首先要谈判签署一份主协议（MasterAgreement），以管辖双方之问的法律和信用关系，基本是一般性的信息和可重复使用多次或多个具体交易的条款。

2.结算方式

金融衍生交易的终止净额结算制度。终止净额结算（close-outnetting）是指衍生交易因交易一方发生违约事件或终止事件，导致交易被提前终止，交易对方有权按约定方式计算交易终止时双方在交易项下的互有盈亏头寸（positive position and negative portion），并对之进行（会计意义上的）轧差或抵冲，确定一个单向的（法律意义上的原始性质的）净支付义务。终止净额结算是金融衍生交易制度框架中最为重要的制度安排之一，在整个金融市场制度体系中也具有非常重要的地位。

3.信用支持文件

由于场外交易的一对一特性，不存在场内交易的清算支付体系，对于交易对手的信用风险，必须进行特别安排加以控制和防范。概括而言，就是提供支付担保。根据各国的担保法，通常的方式就是人的担保（保证）和物的担保（质押和抵押）两种。在场外金融衍生业务中，为了确保交易的可及时结清性，抵押基本不采用，保证也较少见，主要的形态是提供极具变现能力的担保品（collatera1）如现金、债券，而且是采用紧盯市值方法，定期调整。然而，作为金融产品的担保物品，其经济上的可变现性并不等于法律上的可随时实现性。各国的担保法律制度对担保权益的实现均有其各自的规定。

三、发展我国金融衍生品市场应当注意解决的问题

1.相关法律法规尚不够健全

前我国的相关法律法规尚不能从整体上完全满足金融衍生品市场的法规制度的需求。具体表现为:适用的金融机构仅限于受银监会监管的几类即银行、信托、财务公司、金融租赁、汽车金融公司等，其他金融机构如证券经营机构、保险机构的业务资格无法可依，甚至该等机构是否具有作为受客户委托的机构从事交易的资格，也无明确规定。因而应该建立和完善一整套合理的法律法规解决当前的问题。

2.“一哄而上”的问题亟待解决

从成熟的金融衍生品市场尤其是美国金融衍生品市场的发展轨迹与经验看，一般都发展经历了商品类——汇率、利率类——股权类衍生品的稳步演化过程。而我国资本市场发展具有独特的历史、法律和市场环境，一窝蜂现象严重。国内有关方面对建立交易所，推动衍生品上市，有空前的冲动和异乎寻常的积极性。如果不加以统筹规划协调，仅将现有各交易所、银行间市场设计中的各类衍生品合约挂牌交易，在较短时间内就将陷入“一哄而上——治理整顿——有限放开——规范发展”的周期循环，反而会延缓我国金融衍生品发展的步伐。

3.应注重发展场内市场交易

金融衍生品市场分为在交易所内交易的场内市场和在全球大金融机构之间交易的场外市场（OTC市场）。从市场份额看，场外市场大约占全部衍生品市场的80%，二者的区别主要表现在制度设计、资信程度、市场组织、交易结算和政府监管等多方面。近年来，随着信息技术的发展，场外交易向场内交易转移的趋势日趋明显。从我国金融业的发育现状以及投资者的信用、监管水平等多方面因素综合看，国内发展场外金融衍生品市场要慎之又慎，要限制在金融机构间的较小范围内，不宜直接面向普通投资大众。应通过大力发展场内交易市场，使其逐渐成为我国金融衍生品市场的主导，在若干家期货交易所中进行合理布局，形成适度竞争，促进市场的良性循环。

4.市场参与者的角色定位模糊

在金融衍生品市场中，交易所、期货商、证券公司、基金公司和广大的投资者都在其中扮演不同的角色。基于我国政府部门管理架构，各类市场参与者无法自由选择自己的角色和定位。如交易所无法自主开发某利率衍生品并决定是否上市；期货、证券公司无法自主决定成为哪个交易所的会员，进而选择代理那些衍生品种；基金公司和境内外机构投资者也有相当多的投资限制。目前，人们关心更多的是金融衍生品能在哪些交易所上市交易，是筹备中的上海金融衍生品交易所独家垄断，还是所有交易所都可以研发衍生品上市交易；是只许可现有的期货公司代理衍生品二级市场交易，还是银行、证券公司、保险机构甚至境外机构都可以成为代理机构等。因而市场参与者应给予相应定位，使得整个市场规范有序和更加高效。

5.风险控制问题

在衍生品市场的培育和发展全过程中，对监管者而言，风险控制和管理尤为重要。系统性风险的防范和控制应贯穿始终，不能有丝毫的麻痹大意。在市场发展初期，对中小投资者的风险教育十分重要，在普及衍生品基本知识时，要将风险教育放在首位，引导他们理性投资。

四、我国金融衍生品市场的发展路径与步骤

1.发展步骤

目前我国利率市场化改革取得重要成果，利率类衍生品具备推出条件。从实际市场状况来看，当前我国可优先推出基于国债的利率类衍生品。这是因为在我国各种利率类投资工具中，国债作为利率市场的最基本品种，不仅是最受欢迎、市场交易最活跃的交易品种，而且它的发行机制、监管机制和现货市场都是最为完善的，其价格形成的市场化程度最高。从国际经验来看，国债类衍生产品也是最优先发展和最发达的利率类衍生品。

其次，重视股指衍生品，个股衍生品推出则需要特别慎重。从我国目前的金融资产结构来看，存款占首位，其次是国债，股票排在第三位。如果考虑到国债余额中有相当一部分被金融机构持有，在个人和非金融机构持有的金融资产中，股票实际上要处于第二位。从当前我国各主要金融资产的风险来看，股票类资产的风险是最大的。中国股市发展迫切需要制度性的创新，而发展股指类衍生交易则是其中可以采取的措施之一。为了使其运作的更加健康，需要一个更加有效的市场、更加透明的信息披露制度为基础，对于监管也提出了更高的要求。

再次，市场对人民币汇率类衍生品有需求，但时下仅适合在场外市场小规模开展，不适合推出交易所品种。作为交易量和重要性仅次于利率类的衍生产品，人民币汇率衍生品也是应该发展的品种之一，并且是当前各界呼声最高的，但我们认为目前条件下仍不宜大面积开展人民币汇率类衍生品交易，特别是交易所内的人民币汇率衍生品交易。因为人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率风险加大是事实，但是这并非就表明关于人民币汇率的期货、期杈类交易就可以开展。从国际经验来看，只有一国货币汇率基本实现市场化才适合推出汇率类衍生品交易。目前从人民币汇率的实际运行来看，央行仍是外汇市场最主要的参与者，人民币汇率仍是一种与美元保持密切联系的汇率机制，既没有真正参考一篮子货币进行调整，也没有完全实行市场化。从汇率市场化进程来看仅仅刚刚启动这一进程，人民币汇率只是由此前的盯住美元，变为了参考一篮子货币进行调整，汇率形成的市场化程度仍然很低。此外，从企业和个人规避汇率风险的角度来看，当前我国商业银行开展的远期结售汇业务、掉期业务已能满足它们的需要。因此，我们主张谨慎开展人民币汇率类衍生品交易，特别是交易所内的衍生品交易，最好在人民币基本实现汇率市场化后再开展。

2.衍生金融工具的选择

我国要发展衍生金融市场，首先必须明确其发展原则:―是应该针对我国国情，发展与创新符合中国金融市场实际的衍生工具；二是必须先发展规避风险为主的衍生工具，对于较为复杂、风险太大的衍生工具可暂不考虑发展；三是必须贯彻“制度先行”的原则，“先挖渠，后放水”，立法与监管先行，避免走过去“出了问题再去规范”的老路子，处理好发展与规范的关系。应当结合经济市场化的进程和发展不同金融衍生产品所需的初始条件，坚持循序渐进、宁可慢、务求好的原则，有重点地选取一些在我国发展条件已经成熟、经济内在需要迫切的避险型和筹资型衍生工具先加以试点。

因而，根据金融衍生工具交易地点不同和各自交易的方法、特点分类的不同，近期内在远期、期货、期权和互换等基本衍生工具中，应以发展期货期权为主，远期和互换交易可适当在小范围内开展；从衍生工具产生基础的发展程度看，在债权式、股权式和货币式这三种衍生工具中，应优先发展股权式衍生工具，然后是货币式衍生工具.最后发展债权式衍生工具。

3.建立完善的衍生全融市场法规体系和监管体系

完善的衍生金融市场管理体系应当由政府监管部门、自律性组织和审计、法院及信用评估等中介组织共同组成。完善的监管体系是我国衍生金融市场发展的基石，完善的法律体系是监管的根本性依据，加强监管体系建设是市场健康的重要保证。在监管方面，政府监管要适当，同时应当强化自律监管组织的作用，在主要依靠经济手段来管理衍生市场的基础上，逐步减少行政管理。通过这些手段，推动我国金融衍生品市场的形成和健康发展。

[1]中国银监会.金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法[EB/OL].中国法院网，2004-2-4.

[2]胡怀邦.论金融衍生市场的经济功能[J]金融科学，1999，（2）.

[3]粟 勤.金融衍生市场的近期特征与发展趋势[J]金融科学，1999 ，（2）.