聚焦人民币国际化

聚焦人民币国际化

建设面向中亚的区域性人民币离岸金融市场的构想

当前人民币的跨境使用呈现出快速发展态势，人民币已走进200余个国家和地区。中国香港凭借其特殊的地位和政策优势形成了人民币离岸金融市场，对增加境外人民币存量和流动性、推动人民币国际化发挥了重要作用，但对于中亚等经济落后、国际化程度不高的不发达经济体的辐射程度低，带动作用较小。2012年11月17日，央行行长周小川在国际金融论坛第九届全球年会上指出，中国金融改革有十大重要领域。其中一个领域就是新疆地区金融对中亚的开放。中亚在地缘、资源和经济方面对我国具有重要战略意义，建立一个面向中亚地区的人民币离岸市场十分必要。中哈霍尔果斯国际边境合作中心（以下简称“合作中心”）作为世界上首个跨境经济贸易区和投资合作中心，为我国建立区域性人民币离岸金融市场提供了机遇。

一、建设面向中亚的区域性人民币离岸金融市场的意义

我国和中亚各国经济合作紧密，前景广阔。自1992年我国与中亚建交以来，经贸合作发展迅猛。2012年我国与中亚各国贸易总额430.15亿美元，是1992年的84倍，我国是中亚国家重要的贸易伙伴。中亚作为新兴市场，多年来以间接融资为主。近年来随着对外开放程度的不断提高，资金需求旺盛。建立面向中亚的区域性人民币离岸金融市场，可以与香港地区离岸中心形成资本流动，一方面可以为中亚的贸易投资方提供多种人民币资金服务，有助于进一步密切我国与中亚间的经贸、战略合作关系，对香港地区人民币离岸市场发挥补充支持作用；另一方面增加香港地区离岸中心的人民币投资渠道，使人民币资金在两个离岸市场间实现良性互动，实现人民币资金在全球范围内的高效融通和优化配置。

二、建设面向中亚的区域性人民币离岸金融市场的可行性

（一）具备基础条件

合作中心是世界上首个跨境的经济贸易区和投资合作中心，总面积5.28平方公里。其中，中方区域3.43平方公里，哈方区域1.85平方公里，中心实行封闭式管理，是一个天然的与在岸市场隔离的区域。按照国务院规定，具有贸易、销售、商业服务和金融服务等功能，且允许中哈及第三国公民、货物、车辆在合作中心内跨境自由流动，合作中心具备形成以商贸活动等实体经济支撑的离岸金融市场的条件。

（二）具备政策基础

我国与周边的哈、吉、俄等国签订了双边本币结算协议，与哈、乌两国签订了双边本币互换协议，实现中哈两国货币现汇挂牌交易。中哈两国签订了关于《建立霍尔果斯国际边境合作中心的框架协议》，中方对国内和哈方进入中心区域的建设期间物资设施免征关税及增值税。双方区域内设立的银行或其他机构提供现钞兑换服务。进入中心的旅客每人每日一次携带8000元以下物品免税。这些政策为合作中心吸引双方金融机构入驻、扩大客户来源、开展人民币离岸业务创造了有利条件。一行三会出台了支持霍尔果斯经济开发区建设优惠政策，允许按照跨境贸易投资便利化的总体要求，发挥中心金融服务功能，试点跨境人民币业务模式，先行推动跨境人民币业务创新。

三、建设面向中亚的区域性人民币离岸金融市场的构想

（一）定位：面向中亚内外分离型的区域人民币离岸金融市场

结合合作中心的实际情况，参照国际上离岸金融中心成功经验，建议将合作中心金融服务功能定位为：初期彻底内外分离型并逐步过渡到内外渗透型的区域人民币离岸金融市场。当前我国金融发展和基础设施完善程度、监管水平以及对风险的防控能力均不够，所以发展初期必须采用政府扶持、政策优惠的办法来吸引资金和金融机构进入，并且采取内外分离模式隔离离岸业务和在岸业务，降低离岸业务对境内金融的影响。随着国内金融市场的发展，利率、汇率市场化改革深化和金融监管水平的提高，逐步向内外渗透型过渡。

（二）面向中亚的区域性人民币离岸金融市场建设构想

综合考虑中亚国家和国内金融发展水平，结合合作中心功能定位，面向中亚的人民币区域离岸金融市场建设目标应分为初级目标和终级目标：初级目标是建立服务于周边国家的以银行业务为主的内外彻底分离模式的人民币离岸市场；终级目标是建立银行、证券、保险等各类金融机构健全，人民币为主要结算币种，银行、保险、证券等金融业务种类和衍生产品丰富、辐射带动中亚地区、规模较大的适度内外渗透模式的区域离岸人民币结算金融市场。根据目标，采取梯度渐进方式探索构建面向中亚的人民币区域离岸金融市场。

1.近期目标。

（1）促进离岸市场银行金融机构发展。基于对风险可控的考虑，可以逐步放开银行金融机构注册准入条件，先引导已获离岸业务资质的中方金融机构进驻中心中方区域；然后鼓励中方金融机构进入中心哈方区域办理离岸业务；最后积极吸引哈方银行机构和第三方外资银行机构进入合作中心中方区域专营离岸金融业务，努力促进合作中心内中外资银行金融机构增长，并且在经营主体上要保障中资和外资银行同等待遇。

（2）提供传统银行离岸金融业务。合作中心离岸金融业务不能一蹴而就，应循序渐进。中心运作初期人民币资金流通量、存量较少，金融服务需求层次较低，同时考虑到中哈边境贸易采用现钞结算和兑换由来已久，进入中心游客需要现钞交易，可向中心商贸机构、客商提供现钞存取款、汇款、货币兑换、银行卡等传统金融业务，对具有真实贸易背景的融资需求，在商业原则基础上优先提供离岸人民币贸易融资和贷款便利，以满足商贸、物流结算人民币需求，服务于真实的国际交易，引导离岸金融市场银行金融机构优先选择人民币，同时也允许其开展坚戈及周边国家小币种的离岸业务。

2.中期目标。

（1）发展专业化离岸非银行金融机构，完善中介服务。合作中心离岸市场发展到一定程度，沉淀的人民币资金超过结算需要时，中心内商贸客户及境外机构会产生延伸的各种服务、投资、融资、避险等需求。为了满足离岸金融市场不同经济主体的金融需求，应积极引入保险、证券、信托、金融租赁、股权基金公司等专业化金融机构。同时在合作中心内引导建立包括离岸金融注册服务机构、资信评估、担保、证券保险经纪公司、投资咨询机构等中介机构以及咨询翻译中介、律师会计等专业中介服务体系，为提供专业、高质量的综合离岸金融服务创造条件。

（2）创新衍生金融产品，提供全面综合的离岸金融服务。利用中心封闭管理条件，积极开展人民币国际结算和各类要素市场的相关业务，开展全面、综合、多样的金融服务业务。鼓励创新人民币融资租赁业务，尝试人民币的离岸债券业务，探索发展人民币投资基金，开展离岸债券发行、股票交易、保险服务、掉期、期货和期权等金融衍生交易产品等，以满足市场主体投资、避险、保障等各类需求，逐步完善离岸金融业务发展体系，优先推动人民币离岸市场初步形成。

（3）采取彻底内外分离方式降低风险。随着离岸人民币衍生产品发展，离岸人民币业务和在岸人民币业务会出现交叉，为了防止离岸金融交易冲击国内货币市场，要求离岸银行金融机构经营的人民币离岸业务单独设立离岸账户，单独核算，与在岸人民币业务严格分离管理。

3.长期目标。逐步由初期和中期的离岸市场向离岸证券、离岸基金、离岸股票、离岸保险等多层次市场体系发展。在离岸市场秩序稳定、监管比较成熟后，允许一定限额的资金在离岸和在岸市场上流动，推行内外渗透型的离岸金融市场模式，实现金融和投资自由，促进中心内国际资本流动，构建面向中亚、开放自由的离岸人民币金融市场。

四、应重点解决的几个问题

（一）建立支持人民币离岸市场的结算体系

1.发挥人民币对外币的比较优势，形成与中亚国家货币的直接兑换价格，着力推进人民币计价结算。推动中心内、中心与配套区之间使用人民币、坚戈及毗邻国家货币办理经常项目和资本项目结算，引导银行金融机构根据市场变化和需求自行形成人民币与中亚国家小币种货币直接汇价，不再借助美元套算，实行市场定价，自由浮动，不受中方境内汇价浮动范围的影响。发挥人民币对周边国家货币币值稳定的比较优势，在离岸市场上着力推进人民币计价和结算。

2.货币现钞调运支持。随着中心内贸易发展和客商增多，使用现钞结算的数量会逐步增加。为及时解决不同货币现钞头寸平盘问题，应与哈央行协商在合作中心设立现钞清算体系，通过双方央行授权中心内金融机构提供人民币和坚戈现钞供应与回流服务，解决两国本币现钞结算资金清算问题。其他周边国家货币现钞可以通过哈国在中亚国家和中心内进行调运，不同货币现钞由各国进驻中心的金融机构自行开办本币现钞清算调运业务。

3.提供24小时支付清算支持。为了降低中心区域内贸易交易成本和汇率波动的影响，有必要搭建与国际支付体系兼容的支付平台，加强中心内不同货币的直接结算。重点完善人民币现代化支付结算体系，24小时支持区域性贸易结算支付，为中心内贸易和投资人民币结算提供便捷的服务。

（二）离岸人民币市场发展需要相应配套措施

1.利率市场化。目前我国利率实行管制，离岸金融市场是充分自由经营的市场，利率作为货币资金的市场价格，应充分反映资金的供求状况。因此需要对中心内人民币存贷款利率放开管制，由市场需求来确定，同时中心内金融机构离岸人民币存款应与离岸外币存款实行同等政策，形成一个完全市场化的人民币利率指标。

2.税收制度。税率优惠是离岸金融市场形成和发展的重要条件，是各国发展离岸金融市场所采取的优惠政策的集中体现。对中心内注册的离岸机构应实行税收优惠待遇，在所得税、关税、营业税等方面实施优惠的税收豁免，对后期合作中心内的债券、股票业务少征或免征印花税。由于哈国对中心哈方区域实行了较为优惠的税收政策，中方应保证税负不高于哈国和周边国家离岸金融市场的水平，利用低税、免税政策形成开放的市场。

（三）构建离岸金融市场监管体系

虽然合作中心人民币区域离岸市场是封闭独立的区域，在岸与离岸金融业务分离，境内业务和境外业务的账户分设。但为了境外资金能为境内所用，在某种程度上境内与境外资金会相互渗透。中心离岸市场资金获取成本较低，资金输入会增大信用扩张，特别是短期逐利的资金，与各类外币套汇套利活动相结合，容易带来风险。为此中心离岸市场风险性决定了对其金融监管的必要性。

1.设立专门的监管部门。离岸金融业务蕴含着较大风险。为了保证国内金融市场的独立性和安全性，避免自由的离岸金融活动对国内金融体系和资本市场造成冲击，应在合作中心内设立独立离岸金融监管机构，对离岸区的银行、证券、保险、基金业务进行监督管理。同时要建立协调沟通的联合监管机制，加强与哈国管理机构的监管协调和配合，逐步构建高效离岸金融市场监管体系，共同应对系统性风险。

2.制定完备的监管规则。制订人民币离岸业务的监管制度，监管规则应当覆盖所有金融业务，即银行、证券、基金、保险等业务。在银行监管方面，主要根据巴塞尔协议具体的监管原则和方法；在保险监管方面，借鉴国际保险监督管理协会的要求，设定对风险管理能力和偿付能力的监管标准；在证券和基金监管方面，主要根据国际证监会组织的有关风险监管原则和标准，制定稳健监管标准，强化内部控制，保护离岸市场投资者利益，保证市场公平、有效和透明。

（谭明，中国人民银行乌鲁木齐中心支行）

人民币汇率波动幅度加大背景下发展离岸市场的思考

随着海外市场对人民币的认知度和接受度日渐提高，人民币在全球贸易和投资中的使用率和覆盖面不断扩大。中国香港作为规模最大的人民币离岸中心，在推动人民币“走出去”过程中发挥了重要的作用。然而自2011年第三季度以来，受世界经济复苏乏力、欧债危机持续发酵等因素的影响，人民币升值幅度有所放缓。尤其自2012年4月汇率波幅区间扩大以来，双向波动幅度逐步扩大，对香港地区离岸人民币市场产生了较为明显的影响。如何更好地适应形势和市场的变化，保持香港地区人民币离岸市场发展的稳定，成为当前亟待研究解决的问题。

一、境内人民币汇率与中国香港离岸市场关系分析

随着汇率改革进程的不断推进，人民币汇率弹性不断增强，与香港的汇率形成机制相比，非市场化的因素仍然存在，而离岸人民币汇率是由境外人民币供需决定的，并受到市场预期和环境等一系列因素的影响。由于离岸市场与在岸市场之间资金交易往来密切，在岸人民币汇率的变动会对离岸市场人民币汇率产生一定影响。当在岸人民币汇率上升时，离岸人民币汇率也会出现上升趋势，甚至升值更快。在岸人民币汇率升值速度放缓或减弱的情况下，离岸人民币汇率升值速度也会出现下降趋势，继而引发离岸人民币市场产品价格的回落。结合上述理论分析，我们选取近年来远期汇率变动和离岸产品的变化情况进行实证分析。

（一）实证数据及说明

目前中国香港人民币离岸市场发展正处于起步阶段，已经初具规模的离岸人民币产品较为有限，本文实证中以最具有代表性的香港人民币NDF价格、香港人民币月度存款增量及香港人民币债券月度发行量数据为对象，分别研究境内人民币汇率变化对上述三组数据的影响。在研究与香港人民币NDF价格之间的关系时，使用境内人民币兑美元即期汇率中间价和1年期香港人民币NDF的价格；在研究与存款、债券发行量之间的关系时，使用人民币兑美元月度平均汇率。以上数据的时间区间均为2010年7月至2012年9月，香港人民币NDF价格和境内人民币兑美元即期汇率中间价样本数均为587，香港人民币存款月度增量、香港人民币债券发行量及境内人民币月度平均汇率样本数均为27。香港人民币NDF价格数据来自香港财资市场公会，境内人民币兑美元即期汇率中间价数据来自中国人民银行网站，境内人民币月度平均汇率数据来自国家外汇管理局网站，香港人民币月度存款增量数据来自香港金融管理局网站，香港人民币债券月度发行量数据来自路透。

（二）平稳性检验

本文采用ADF检验，检验结果显示：境内人民币兑美元汇率中间价、境内人民币月度平均汇率原始时间序列均满足平稳性条件，香港人民币月度存款增量、香港人民币债券月度发行量、香港人民币NDF价格数据均满足一阶平稳条件。

（三）格兰杰因果检验

通过格兰杰因果检验可以得出（结果略）：一是境内人民币汇率的变化对香港人民币NDF价格、香港人民币存款均存在不同程度的影响。二是从统计学的角度看，境内人民币汇率的变化与香港人民币存款变化存在较为紧密的联系，境内人民币汇率变化直接影响香港人民币存款的增减变化。三是境内人民币汇率变化对香港人民币债券发行量没有影响。

（四）回归分析

分别对上述三组数据进行了回归分析，结果如下：

表1：回归分析结果

通过对三组变量的回归分析，可以得出以下结论：一是境内人民币汇率（直接标价法，下同）的变化与香港人民币NDF价格变动呈现正相关的关系，境内人民币汇率中间价每变动1个单位，会引起香港人民币NDF价格同向变动约0.58个单位。二是境内人民币汇率与香港人民币存款增量呈现负相关的关系，即人民币贬值会引起香港人民币存款增量的下降。三是境内人民币汇率的变化对香港人民币债券发行量变动的影响不明显。

二、人民币波幅加大给离岸市场带来的机遇

（一）离岸市场人民币汇率双向波动，促进离岸市场人民币交易的理性回归

受境内市场人民币汇率双向波动幅度扩大的影响，离岸市场上对人民币定盘价也开始小幅双向波动，从而压缩了在离岸市场上持有人民币的利润空间，有助于挤出外汇交易中的投机动机，使离岸人民币汇率更能够体现出市场的实际需求，对之前单纯以人民币升值来获取利润的交易产生了抑制作用，使人民币的需求更多集中于具有真实性背景的贸易和投资结算，促进了离岸市场人民币交易的理性回归。

（二）使离岸贷款市场更加完善，促进离岸资本市场更趋多元化

人民币汇率区间扩大，刺激中国香港人民币融资需求的不断增长。融资需求的增长促进人民币回流及体外循环机制的完善，带动离岸人民币贷款市场的发展，催生了新离岸人民币产品的产生。2011年10月香港金银业交易所推出全球首个离岸市场人民币计价的黄金现货交易产品。2012年2月，香港市场上首个以人民币计价的交易所买卖基金挂牌上市。随着越来越多的人民币产品不断出现，离岸资本市场将更趋多元化。

（三）为我国金融改革提供了有利条件，促进人民币在离岸和在岸两个市场的流动

随着人民币汇率波幅的加大，中国香港的人民币存款连续出现下降。为增加人民币资金池的规模，提高其在香港地区的流动性，助力香港地区人民币离岸中心的地位，内地和香港推出多项改革措施。2013年7月，深圳发布前海新政，包括拓宽人民币资金回流渠道、支持人民币双向贷款、支持前海企业赴港发行点心债券等措施。2013年8月又正式对非香港地区居民开放人民币业务。两项政策的出台提高了香港市场人民币资金的流动性，加快了人民币资本项目可兑换的进程，反映出境内外市场对人民币资金的真实供需状况，为我国利率市场化改革提供了经验。

三、人民币离岸市场发展过程中存在的问题

（一）人民币存款出现下降趋势，市场自身流动性有待加强

受汇率波动幅度加大的影响，尤其上半年随着升值预期的减弱，中国香港离岸人民币存款出现连月下跌，2013年10月末，香港人民币存款为5547.8亿元，较高峰时的6273亿下降超过12%。由于香港市场提供的人民币金融产品数量不多、规模有限，香港地区人民币存款过多依赖于境内人民币回流渠道。在汇率走势波动加大的情况下，人民币有可能落入到境内—离岸—境内的封闭循环，人民币在香港地区内部的流动性没有充分体现。

（二）人民币跨境资金流动的潜在风险增加，联动监管体系有待完善

尽管人民币汇率波幅扩大，单边升值预期不再，但与中国香港之间的跨境人民币业务仍然取得了快速发展。截至2013年9月底，通过中银香港渠道收付的跨境人民币结算资金就达到5.57万亿元。随着业务量向纵深发展，其潜在的风险也在逐步显现。目前关于离岸人民币业务的法律法规几乎处于空白状态，境内、境外监管当局之间的联动还较少。两地联动监管体系还没有制度层面的政策支持，兼具两个市场相关金融知识和背景的人才也不多，开展联合监管的外部环境欠佳。

（三）资金流动的不确定性增加，宏观管理的难度进一步加大

人民币跨境流动的日益频繁，使得央行在制定货币政策时，面临的货币需求函数更为复杂。货币函数变量的增加，以及人民币跨境流动带来的一定程度上的不确定性和不可控性，对货币政策的操作思路提出了更高的要求，宏观调控难度将进一步加大。随着人民币跨境结算规模的不断扩大和离、在岸金融合作的日益密切，离岸人民币市场对央行的货币政策的影响将逐渐显现，离岸市场上的价格（包括利率与汇率）会对在岸人民币利率与汇率形成冲击，从而削弱货币政策的效力。

四、继续推动人民币离岸市场发展的建议

（一）进一步扩大市场规模，继续做大做强离岸人民币资产池

扩大人民币境外市场规模并增强流动性，为离岸人民币存款寻找出路，做大做强人民币资产池。一是要做大离岸人民币债券市场。进一步扩大债市规模，促进发行主体的多元化，推动海外金融机构、跨国企业、境内企业积极参与到债券发行中来。同时发展更加丰富的人民币债券产品，除了点心债券外，合成人民币债券（以人民币计价、以港币或美元等外币结算）、存托凭证等债券品种也要加快发展，尽快扩大二级市场交易规模（换手率）。二是要加速人民币股票的双向发展。积极推动双向跨境ETF发展，扩大QDII框架下投资港股的ETF产品规模，同时进一步尝试和创新交易方式。三是要发展人民币保险和理财产品以及人民币的衍生品市场，如NDF、DF掉期业务、人民币黄金业务等，提高人民币的定价效率。

（二）增强境外资金的流动性，循序渐进建立多层次的离岸人民币市场体系

人民币的境外使用是一个渐进的过程，应当在风险可控的条件下，推动更多具有资源条件的国际金融中心开展人民币离岸市场业务，建立多层次的离岸人民币市场体系。从现实情况看，新加坡、伦敦和东京较为适合成为人民币离岸市场。新加坡作为全球第四大外汇交易中心，人民币NDF市场的日成交量占比达到了80%，领先优势明显，适合人民币期权期货、风险对冲等投资、避险工具的开发推广，可以作为香港地区人民币投资市场的有益补充；伦敦、东京作为全球较大的金融中心，具有较高的信用优势、成熟的国际结算网络、优质的金融服务，可推出以结算为主要目的、风险程度较低的离岸人民币业务，增强人民币在西方社会的影响力。在不同功能定位下，各个离岸市场的建立，会使得离岸市场的分工更加明确，有利于促进人民币区域化发展，人民币的境外流动将会变得更加顺畅。

（三）遵循风险可控的原则，构建在岸—离岸和离岸—海外人民币资金流动双循环机制

以可控性、渐进性为原则，推动在岸—离岸人民币资金流动机制建设。一是在双边或多边贸易投资协定、国际援助中广泛地使用人民币，尤其是在对迫切需要资金的经济体的贷款或援助中，加大推广人民币使用的力度，增强人民币的流动性和国际声誉。二是暂缓开放清算行，如出现汇率持续走低、人民币回流压力增大的情况，应继续保留中银香港作为香港地区人民币唯一清算行的地位，以维持国内对境外人民币存款回流的控制力。三是宽严并进地建设人民币回流渠道。可以放宽对境外投资机构的资格审核限制，但是必须对总投资规模、投资流向给予限制。

同时要以离岸市场为突破口，进一步推动人民币离岸—海外的“体外循环”战略。一是促进境外人民币的第三方使用，吸引更多境外公司在香港发行人民币债券，然后通过交叉外汇掉期转换成第三种货币，在内地和香港之外进行第三方使用。二是继续结合贸易结算，推动境外企业更多地使用人民币融资。增加在人民币离岸市场上的发债和贷款的需求，并通过乘数效应推动离岸市场的成长。三是推进金融衍生品市场发展。推进金融衍生品市场快速成长，使做市商、投资者手中持有相当规模的人民币，降低投资者对人民币金融产品的疑虑。四是在政府和监管层面上加强离岸市场的推介。可以通过组织和参加全球性的路演来推介人民币离岸市场可以提供的贸易结算、融资、投资的功能，提高人民币离岸市场的认知度，加速“体外循环”的建立。

（四）深化配套金融改革，稳步推动人民币离岸市场的发展

为促进离岸市场发展，国内金融体系也需要进行一系列配套改革。一是应继续深化汇率市场化改革，降低干预力度，增强市场因素在人民币汇率形成机制中的作用，提高人民币汇率波动弹性，避免出现汇率长期单边运行的格局。二是发展和做大国内债券市场。调整债券的期限利率结构和债种结构、投资者结构，降低筹资资本，逐步放宽对境外机构投资债券市场的限制，形成一个高效率的投资市场。三是在前海探索人民币资本项目可兑换试点的基础上，继续按照将改革风险置于可控范围内的审慎思路，加快推进人民币资本项目可兑换进程。四是加快境内金融机构对外开放的步伐。加快境外清算网络建设，为境外提供获取人民币的便捷通道。同时积极开拓离岸市场，增强人民币金融产品的创新力度。

（刘燕，中国人民银行德州市中心支行）

人民币境内外良性循环流动机制研究

一、主要国际货币境内外循环流动的经验借鉴

（一）美元国际循环机制及启示

两次世界大战使美国成为世界头号经济大国，为美元国际化提供了良好的经济条件。一战期间，在众多国家放弃金本位制的同时，美国决定恢复金本位制以扶植和加强美元的国际地位。二战后，美国通过“马歇尔”计划向西欧、日本等国家输出美元，更凭借关税及贸易总协定和布雷顿森林体系，构筑起以外汇自由化、资本自由化和贸易自由化为主要内容的全球多边经济体制，强化了美元的国际货币地位。20世纪70年代，“特里芬两难”造成布雷顿森林体系坍塌，美元与黄金脱钩，进入“美元本位制”的牙买加体系。20世纪80年代后期至次贷危机爆发之前，美国一直保持稳定的经济增长和较低的通货膨胀，为美元国际地位的巩固创造了良好的环境。

回顾美元国际化的历程，主要发展阶段是抓住有利时机大力发展经济，实力获得增强，战后通过对外投资、美元贷款、经济援助等途径大量输出美元，扩大美元影响力。巩固及成熟阶段用不断增加的货币收入在境外购买其需要的产品、资源和服务，以支付国际贸易逆差的方式，大规模地向世界输出美元。流出境外的美元通过购买美元金融资产回流美国，美国借此为其对外贸易逆差融资，确保对外支付，接受外国投资尤其是外国间接投资，成为美国从世界各国回流美元的重要途径。但更为重要的是，在美元跨境循环的过程中，借助石油美元、欧洲美元等载体成功实现第三方对美元的持有和使用，同时美国发达的金融市场、多样化的金融产品，长期以来较低的通货膨胀率保证了美元资产的安全性、流动性，增强了对美元资产的持有意愿，由此实现了美元的国际化。

（二）日元国际循环机制及启示

战后日本经济迅速崛起，为日元国际化创造了条件。20世纪80年代，日本开始采取一系列措施推动日元国际化。在日元对外输出上，日本作为贸易顺差的债权国，通过开展金融机构对外贷款和政府对外援助，加大对外直接投资规模，向发展中国家输入日元，有效推进了日元国际化进程；在金融改革上，以自由化为目标，建立日元离岸市场，并放松资本管制，为资本输出回流创造条件。但是在日元在岸与离岸市场资金快速流动的同时，日元未能进入除离岸市场以外的其他国家和地区，且未在离岸市场沉淀或进行再投资，而是大部分又通过日本的海外分行回流到日本总部或者直接贷给日本企业，陷入日元国际化进程中的“回流陷阱”。据统计，20世纪90年代作为主要日元离岸市场的香港向海外非银行客户的贷款中，日本客户的贷款占比平均值达75.5%。且在日元输出过程中，日元的结算职能没有充分发挥，日元对外输出过程中以美元结算为主。

日元海外循环陷入“迂回陷阱”的主要原因在于，日本采取内外分段的金融改革战略，只关注离岸市场发展，国内金融市场发展滞后，存在多种金融管制，如日本国内贷款受“窗口指导”政策限制，而海外分行对居民贷款及外币贷款不受限制，导致离岸市场资金返回国内用于满足国内客户需求，日本输出的巨额日元用途受到很大限制，加上20世纪90年代日本进入“十年经济低迷”，日元国际化进程受阻。

二、当前人民币境内外循环机制现状及问题

（一）人民币输出以经常项目为主，资本项下输出滞后

目前，人民币对外输出以经常项下跨境贸易进口付汇为主，资本项目下人民币流出除了较小规模的ODI之外，其他如境外项目人民币贷款、境内企业人民币境外放款等渠道受境内利率普遍高于离岸市场利率、人民币升值预期等因素影响，仅有部分企业小规模参与，而且出于防范跨境资金风险考虑，人民币资本项下未完全开放，特别是人民币资本流出方面，人民币对外输出滞后。2013年1—9月，全国累计跨境贸易人民币结算3.15万亿元，人民币对外输出18680亿元，与去年同期相比基本持平，其中跨境贸易实付人民币18162.1亿元，在总输出规模中占比为97.2%，人民币对外直接投资517.7亿元，在总输出规模中占比仅为2.8%。另一方面，流动性向境内回流渠道明显多样化，包括人民币出口结算、国内机构香港发债、人民币FDI、三类机构投资于境内银行间债券市场、RQFII等，形成一个回流境内容易但对外输出相对困难的“不对称”环境。

（二）人民币境外回流渠道优化，资本项下多存限制

在政策推动下，人民币回流渠道得到有效拓展，但在投资主体、资金来源、投资领域、投资额度等多个方面仍存在较多限制。一是境外人民币直接投资领域受到限制，规定其不得直接或间接投资有价证券和金融衍生品，制约了人民币直接投资规模。二是投资银行间债券市场实行主体限制和额度管理。目前投资于银行间债券市场的主体限定为境外央行、港澳人民币清算行、境外参加行三类机构，且必须在人民银行核准的额度内从事债券投资。三是目前政策对RQFII的投资主体资格、审批流程、投融资规模等存在严格管制。据统计，截至2013年11月末，RQFII累计审批额度为1446亿元人民币，获批机构50家，虽取得相当程度进展但相对于当前跨境人民币收付总规模及众多参与机构来说，仍显不足，政策还规定试点机构在获批的投资额度内不少于80%的资金投资于固定收益证券，不超过20%的资金投资于股票及股票类基金。四是人民币境外贷款仅限于外商投资企业在投注差额度内进行，前海跨境人民币双向贷款试点刚刚起步，进一步推行扩大仍待试点效果及时间过程。

（三）离岸人民币市场加速发展，更待进一步深化

离岸人民币市场自2010年7月启动以来，在市场因素和政策制度等共同推动下，进入快速发展阶段，目前离岸人民币市场建设在全球各地陆续兴起。截至目前中国香港、伦敦、新加坡等几大人民币离岸中心已经初具雏形，形成由离岸中心对其所在区域点到面的辐射，有效提高人民币的使用和接受程度。数据显示，截至2013年11月末，全球最大离岸人民币市场香港人民币存款为8270亿元，人民币资金池规模达10085亿元，占其总存款超9%。人民币离岸市场的广度和深度仍有待进一步强化：一是离岸人民币市场产品还需完善。当前离岸人民币的主要投资渠道为离岸人民币债券市场及少量的人民币基金，产品收益率较低，即使起步较早、规模较大的离岸市场中国香港，其人民币产品多样性和风险回报率仍然受较多管制，而伦敦、新加坡、中国台湾等国家和地区的人民币离岸市场发展时日尚短，供人民币持有者投资的金融产品和工具贫乏，人民币升值收益成为离岸人民币资金的主要收益来源。二是人民币在离岸市场分割或为“热钱”套利套汇提供空间。在当前人民币利率、汇率形成机制尚未完全市场化的背景下，人民币在岸和离岸市场的分割所导致人民币现汇价格与利率水平的显著差异，成为部分参与者进行人民币跨境结算的主要动机之一。而套利套汇不仅违背人民币国际化的初衷，造成人民币国际化进程的逆转，同时在一定程度上影响国内货币政策执行的效果和金融市场稳定。

三、完善人民币境内外良性循环流动机制的建议

（一）完善国内金融市场建设

一是加快推进利率市场化改革。完善境内外良性循环机制，避免陷入“迂回陷阱”，必须积极推进境内利率市场化改革，构建人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，放宽市场主体定价范围，提高市场科学定价能力，增强价格杠杆对境内外金融资源的调控作用，弱化、降低人民币跨境回流套利空间，减少境内外资金以人民币汇率、利率为标的的套利操作导致的人民币境内外流动数量波动，防范金融风险。二是大力发展债券、外汇等金融市场。美国发达的金融市场、多样化的金融产品为美元国际循环提供了保障，因此应积极推动国内债券、外汇市场建设和上海国际金融中心建设，加快金融市场创新，增强以人民币计价金融产品的竞争力。三是加强金融市场基础设施建设。为适应金融国际化和使用需求多样化的发展需要，应建立现代化的资金结算和清算系统，加快推进人民币跨境支付系统建设，为人民币国际化构建安全、高效、公平的支付平台。

（二）稳步推进资本项目开放

在人民币对外输出上，政府可通过有意识地引导输出人民币资本和援助资金用于双边经贸合作和援助发展计划，构建人民币直接投资渠道、扩大投资规模，推动人民币的资本和援助输出。同时进一步简化ODI的审批和办理流程，允许境外企业通过发行股票、债券、基金、借款等方式融入人民币资金，增加境外人民币存量来源。在人民币境外回流上，根据试点效果，在风险可控的前提下，逐步放开在投资主体、资金来源、投资方向及投资额度等方面的限制：将债券市场境外投资主体扩大至国际组织和各种基金，增加投资额度；逐步向境外非居民开放人民币投资市场，包括存款、理财产品、基金、债券等；允许更多的境外人民币通过FDI或RQFII的方式投资境内的实体经济或证券市场。

（三）加强离岸人民币市场建设

一是丰富离岸人民币投资产品与投资渠道。随着人民币跨境贸易结算的全面推开，人民币“出境”量逐渐增多，离岸市场既是企业人民币流通、融资的渠道，同时是金融机构人民币拆借、购售的市场平台，离岸市场金融工具匮乏、市场的广度和深度有待提高等严重制约了离岸市场发展，应大力发展离岸人民币债券市场，推进离岸产品创新，为人民币资金持有者提供多元化的投融资产品，拓宽离岸人民币投资产品与投资渠道，确保人民币跨境流通的顺畅。二是建立人民币“境外循环”，避免陷入“迂回陷阱”。在积极借鉴美元借助石油等媒介增加第三方持有和使用经验的同时，应通过人民币离岸市场发现人民币计价资产的境外价格，吸引第三方发行、持有人民币债券或其他金融产品，促进境外人民币金融市场逐渐发展，形成人民币境外循环圈。

（四）建立完善人民币监测体系

随着人民币资本项目可兑换的持续推进，为防范投机资金冲击实体经济及人民币跨境流动对国内货币政策有效性的影响，应建立完备的监测体系，加强对跨境人民币资金的监控：一是对跨境贸易融资、人民币借款等实行规模管理；二是规范金融机构协议类、代付类等跨境融资处理标准，纳入表内核算，真实反映金融机构风险敞口；三是建立与国外央行信息交换，跟踪监测境外人民币流动状况；四是建立有效的监控系统和指标体系，对人民币流出流入总量、对离岸市场人民币负债、资本项下各渠道流入流出情况进行实时监控，跟踪出现的异常流动状况，及时调整相关政策，有针对性地加以管控。

（来存领，中国人民银行济宁市中心支行）

“日元国际化模式”对人民币国际化风险控制的启示

近年来，随着中国经济地位的提升和对外交流的扩大，人民币日益为国际所接受。国际清算银行近期发布的外汇市场成交量调查报告显示，人民币已成为世界第九大交易货币，人民币国际化初显成效。但随着人民币国际化的继续推进，金融风险也逐步显现，如何控制风险成为人民币国际化顺利开展的前提。从日元国际化的发展过程看，人民币国际化与日元国际化初期有相同的经济结构和背景，人民币国际化可以借鉴“日元模式”经验教训。探究分析日元在国际化风险控制中存在的问题，有助于我们有效控制人民币国际化进程中的潜在风险。

一、日元国际化受制于风险控制

1964年，日本开始了货币兑换开放的步伐。20世纪70年代后期，受经常项目收支顺差急剧增加、日元对美元汇率升值等压力影响，大藏省提出了“正视日元国际化，使日元和德国马克一起发挥国际通货部分补充机能”的方针，并采取了“大幅度缓和欧洲日元债发行方面的限制”和“促进日元在太平洋地区流通”等政策措施。1980年12月，日本政府修改了《外汇法》，日元经常项目基本上实现了可兑换，对日元资本项目的可兑换也由原则上限制兑换过渡为原则上放开管制。1984年，日本大藏省发表《关于金融自由化、日元国际化的现状和展望》政策报告，正式拉开了日元国际化战略的序幕。1991年，在日本进出口结算中，按日元结算的比重分别达到15.6%和39.4%，在世界各国的外汇储备中，日元的比重也升至8.7%，日元成为多元化储备货币中仅次于美元、德国马克的国际货币。然而，随着20世纪90年代日本泡沫经济的破灭，日本经济出现了10年的倒退期，日本经济的国际地位显著下降，日元汇率剧烈波动，国际贸易中按日元结算的比重、各国外汇储备中日元比重和银行对外资产中日元资产的比重均出现了不同幅度的下降，日元国际化出现倒退。2001年，日元在全球储备资产总额中所占的比例只有4.9%，远低于美元的68.3%和马克的13.0%。

究其原因，主要是由于日本政府在推进日元国际化进程中没能有效地控制相关风险。

（一）风险控制弱化使货币政策“被绑架”

日本政府在快速推进日元国际化进程中，货币政策并未跟上。日元国际化伴随着日本的货币扩张，金融资产泡沫被不断吹大，日本本应提高利率来抑制资产膨胀，但如果通过采取提高利率的方法来控制就会导致大量套利资金的流入，这样就给日元升值带来更大的压力。可以说，日本当时已经完全无法根据国内经济发展的需要来调节货币政策了，国内政策已为日元国际化和日元升值所“绑架”，外部的均衡压力迫使日本不得不放弃本国经济的需要。

（二）风险控制薄弱使日元汇率调控能力缺失

日元汇率常常在短期内大起大落，在1973—1995年，日元兑美元汇率变动超过10%的情况出现过8次；1985—1986年曾出现过日元升值40.5%的波动记录；在1998年10月7日至9日，日元兑美元汇率曾高达15%以上。日元汇率频繁大幅波动，给持有日元资产的国家带来很大的损失。为降低汇率风险，各国本能地排斥将日元作为储备货币，或在贸易结算中减少使用日元。这种情况的出现一方面说明了日本政府缺乏安全调控本国货币的能力，另一方面也说明了日元汇率在很大程度上依赖美元，其独立性尚未真正形成。

（三）风险控制滞后使国内金融市场发展不完善

日本政府对金融业的管制十分严格，其国内金融市场始终比较封闭，金融市场化程度低，票据、债券、外汇等金融工具类型单一、流动性差，再加上较高的汇率风险，国际资本很难被吸引进入日本资本市场。20世纪80年代以后，日本出台了一系列的资本自由化的举措，使资本项目得以发展。但是随着资本市场的迅速开放，日本的金融监管却显得极为滞后。例如，日本鼓励欧洲日元债券等离岸金融业务的发展，却没有出台相应的监管措施，从而加剧了日本股市和不动产市场的价格高涨，吹高了泡沫经济。

（四）风险控制缺失使其不断承受其他国家施加的压力

日元国际化进程中，美国施加的压力始终存在，甚至在一些政策选择上占据了主导作用，日本始终无法获得在货币国际化上的主导权。例如，日元的迂回流动就是在日本在受到美国的压力下，所采取的消极推动日元国际化的策略。日本于20世纪80年代中期开始实施金融自由化改革，并于1986年建立了“日本离岸市场”（JOM），此后日元资金大量流入中国香港，香港地区对日本银行负债规模也不断增加，到20世纪90年代中期一度接近香港对海外银行总负债的70%。但却没有迹象表明巨额的日元资金直接流向其他亚洲国家（地区），而且这些日元资金也没有沉淀在中国香港参与资本交易，而是大部分又通过日本的海外分行回流到日本总部或者直接借贷给了受国内贷款制约较多的日本企业，中国香港成为了日本银行从事“迂回交易”的场所。这也导致海外金融市场上日元使用受到了极大的限制。在全球金融衍生品市场中，美元在投资交易中具有绝对的优势，日元在衍生品交易中的占比甚至不到美元的5%，即使和欧元相比，也仅是它的1/6，日元在国际投资交易货币的竞争中处于明显的劣势，严重影响了其在国际货币体系中的地位（见图1、图2）。

图1：日本和中国香港资金流动变化趋势图

图2：中国香港金融市场对日资金流动趋势

二、日元模式对人民币国际化进程中风险控制的启示

（一）扩大货币政策的国际视野，保持货币政策独立性

随着中国金融对外开放程度的不断深化，制定和执行货币政策应具有更广的国际视野，应充分考虑跨境资金流动的影响，避免日本货币政策的“被绑架”结局。应当积极研究逆周期调节的货币政策调控思路，择机调整货币政策中介目标。在条件成熟时，选择利率作为主要货币政策中介目标。更加灵活地运用公开市场操作等三大政策工具和其他间接调控手段，正确发挥其化解风险的作用。继续推进利率市场化和汇率形成机制改革，稳步提高人民币资本项目可兑换程度，减少因境内外利差和汇差而可能产生的资金跨境流动规模，为货币政策创造相对稳定的外部环境。同时，通过货币互换等途径不断加深与其他国家和地区货币当局的合作，进一步丰富和拓展合作的内涵、合作的国家和地区，建设货币政策国际沟通协调机制。

（二）深化金融改革，完善金融市场建设

由于日本国内金融市场长期封闭，日本金融机构的国际化不得不走上一条追求“量的扩张”的道路，结果是不仅未能促进日元国际化的进展，反而成为其重大的障碍。成熟的国内金融市场和国际离岸金融市场是人民币走向国际化的重要基础和保障，也是防范人民币国际化进程中各种风险的有效手段。因此应当推动金融改革的进一步深化，有步骤、有重点地发展和完善我国的金融市场，加快我国金融市场发展的步伐，提高金融市场开放度和流动性。进一步支持中国香港作为离岸人民币中心的建设，形成安全、有效的人民币回流渠道，同时推动建立一个完全市场化的人民币利率指标体系，为国内的外汇市场提供重要参考。积极推进金融产品创新，依靠市场主体的积极性和创造性，推动金融交易电子化和金融产品多样化，提升金融市场成熟度，增强抵御风险的能力。同时，对于金融市场的有效监管也应一并而行。

（三）建立跨境人民币流动监测分析机制，做好风险预警

一是依托RCPMIS系统和非现场监测预警系统，对人民币跨境流动进行动态监测，分析评估一定时期内或某一时点人民币跨境流动规模、流动速度、流动方向、流动途径等，以及货币资金价格的变动情况，识别人民币国际化进程中的金融风险和传导机理，通过设置能够判断人民币国际化的金融风险程度的指标体系，科学地对人民币国际化的金融风险进行监测和预警。二是通过与境外清算行、境外货币当局等机构的合作，建立对离岸市场及境外人民币资金规模、期限、机构分布、主要来源用途等情况的监测机制，结合全球宏观经济金融形势，分析预测资本流动给国内带来的影响，为及时或提前采取应对措施提供参考依据。

（四）加强区域经济金融合作，获得亚洲周边国家的支持

一国货币的国际化，如果脱离与之密切关联的经贸与投资网络，是不可能存在的。美元、马克、欧元，其国际货币职能得以发挥的基础条件，便是以贸易和直接投资形成的交易网络。因为只有在这个网络内，一国货币的使用频率增加、交易量扩大，从而通过该货币自身的自我强化机制形成交易惯性，一国货币才有可能逐步发展成为国际货币。在1997年亚洲金融危机时放任日元大幅贬值的不负责任做法使得亚洲国家和地区对日本普遍缺乏信任。在推进人民币国际化进程中，我们要主动建立和参与区域合作组织，加强中国与周边国家和地区的金融货币合作，例如参与建立类似“清迈多边化协议”等区域性多边合作体系，以承担大国责任、维护区域金融稳定。同时应该从加强人民币交易结算网络系统入手，注重发展我国在亚洲区域内贸易和直接投资的比较优势，扩大人民币计价在进出口贸易中的比例，规避外汇风险。

（五）处理好参与国际协调与稳定国内金融秩序的关系

在经济金融日益全球化的今天，一个开放经济体必须积极参与国际协调，主动、适时地进行必要的政策调整，但是也不能因外部压力而放弃自主性。在参与国际政策协调过程中，特别是在调整与美元汇率关系的协调过程中，既要顾及国内金融秩序的稳定，又要积极主动进行相应的政策调整。日本曾经迫于美国的压力被动地调整政策，对日元国际化造成了不小的冲击。在这方面，我们要保持宏观政策的独立性。既要坚持主动性、不能因外部压力而动，也不能因外部压力而不动，延缓了国际化进程，影响大局。同时应当转变经济增长方式，保持我国经济持续增长。强大的经济实力是实现货币国际化的根本保证。只有以强大的经济实力做基础，才能更好地抵御发达国家强加的政治和经济压力，才能为人民币国际化的稳步推进提供基础。

（徐建平，中国人民银行聊城市中心支行）

（责任编辑 孙 军；校对 XY，SJ）