国际碳基金经营风险管理的经验与启示

王周伟

（上海师范大学商学院，上海 200234）

国际碳基金经营风险管理的经验与启示

王周伟

（上海师范大学商学院，上海 200234）

当前，国际碳基金运营体系日趋成熟。本文总结了国际碳基金在治理运营模式、风险评价、风险控制与项目退出四个方面的运营经验；并结合实际，提出了中国进一步发展碳基金的建议。

碳基金；运营模式；风险评价；风险控制；退出机制

碳基金（Carbon Fund，简称为CF）通常是指利用《京都议定书》规定的清洁发展机制（Clean DevelopmentMechanism，简称为CDM） 与联合履行机制（Joint Implementation，简称为JI），专门从事温室气体排放权、核证减排单位（CERs）、碳汇等涉碳交易的投资基金。近十多年来，国际碳基金的发展非常迅速，对低碳经济发展的金融支持作用也日益凸现。截至2009年底，各主要碳基金组织的业务规模和业务内容都得到很大的扩展，如表1所示。仅世界银行管理的10只碳基金已经签订了15个减排购买协议，涉及133个项目，价值达到18.4亿美元。纵观世界各国碳基金的运营，从运营管理、风险控制到退出机制等方面，均已呈现出某些规律性的特征，这对我国发展碳基金具有重要的指导意义。

一、国际碳基金的治理与运营模式

碳基金的兴起与发展源自《京都议定书》设定的三种共同低成本实现全球减排的市场机制。它是一种新型金融机构，起初国际上都缺乏经验。为起到示范作用，1999年世界银行开始组建碳基金，为“干中学”设立了标杆，随后多种类型的碳基金层出不穷，并成为国际碳市场投融资交易中最为主要的交易主体之一。由于出资主体、筹资途径和投资目标不同，碳基金也形成了不同的管理模式：（1）国际组织与政府合作创立，由国际组织主持管理的世界银行系列基金。这是一种最主要的模式。如目前世界银行已经设立的13只碳基金，包括蓝本碳基金、生物碳基金、区域开发碳基金和伞形基金等，其总资本金额高达10亿美元。（2）政府出资设立，政府管理，形成国家主权基金，或者政府主导的多边合作型基金。前者如芬兰、荷兰、英国、西班牙等国政府创设的碳基金，如芬兰政府外交部设立的联合履约基金组织；政府主导的多边合作型基金，如世界银行和欧洲投资银行共同投资成立的总金额达5000万欧元的泛欧基金、意大利碳基金、荷兰碳基金、丹麦碳基金、西班牙碳基金等。（3）政府设立但采用企业模式运作。此类模式中政府通过基金董事会参与管理，一般也只参与碳基金公司的战略事务，不干预具体经营管理业务，资金运营也是由碳基金管理层自行决定。英国碳基金是此类模式的典型代表。（4）政府与企业合作建立，采用商业化管理。如德国复兴信贷银行碳基金由德国政府、德国复兴信贷银行共同设立，由德国复兴信贷银行负责日常管理。（5）完全由金融机构设立并组织运营的盈利型碳投资基金，如瑞士信托银行、汇丰银行和法国兴业银行共同出资2.58亿美元成立的排放交易基金。（6）非政府组织设立并实施管理的碳基金，如美国碳基金组织，就是由企业和个人募资成立的非营利性基金。（7）营利性的私募碳基金，如2006年成立的规模为3亿美元的复兴碳基金。

表1：2009年度国际上主要碳基金的业务规模和业务内容

其中，后3种碳基金都是由企业或个人出资，采取企业经营模式管理。其规模一般不大，主要从事CERs（核证减排量）的中间交易，以获取CERs投资收益为主要创设目的。

无论管理模式如何，其运营模式都基本相似。通常是由政府或相关投资机构出资设立，直接投资发展中国家的清洁发展机制项目或者联合实施机制项目，取得项目所产生的交易品——核证减排单位，即碳信用指标，并在国际碳市场进行碳信用指标交易收回投资，从而实现节能减排目标，并取得碳市场投资收益（见图1）。

图1：国际碳基金运作模式

二、国际碳基金的投资项目风险评价模式

碳基金的治理模式与运作目标不同，项目决策依据与模式也会不同。但是，无论是以获取CERs为创设目的，还是以获取CERs投资收益为创设目的的碳基金，其都是以风险调整后的投入产出比作为决策依据的。投入的是资金或相对成熟的低碳技术，产出追求的是CERs及其变现收益，所以，其CDM或JI项目投资环节中隐含的潜在风险都需要分析识别出来，并合理评估风险损失，这是其碳基金投资组合管理的决定性环节。下面仅介绍适用于我国CDM项目的国际碳基金CDM项目风险评价模式。

（一）碳基金的CDM项目风险识别

国际碳基金的CDM项目既具有一般国际投资项目管理与运营方面的风险，即常规风险，如汇率风险、政治风险、国家风险、开发商风险等；同时也具有CDM项目所特有的风险，即CDM项目周期风险与CERs市场风险。《京都议定书》下的减排市场交易机制属于新生事物，并受到国际气候变化谈判进程的制约，这使CDM项目风险高于一般跨国投资项目，它是国际碳基金项目投资的主要风险。这些项目的风险主要如下：

1.项目周期风险。《联合国气候变化框架公约》（UNFCCC）官方机构——国际CDM执行理事会（简称CDM EB）设定的CDM项目周期有7个基本步骤：项目设计和描述、国家审批、国际审查登记、项目融资、监测、核实认证和签发CERs。前4个步骤在项目实施之前必须完成，后3个步骤发生在项目的CERs获得期间。其逻辑关系如图2所示。

从各个环节看，CDM项目投资周期风险具体可分为国内审批风险、国际审批风险、审查风险、注册风险、核证风险。

国内审批风险是指项目不符合国家可持续发展和有关节能减排政策要求的风险。此类风险相对较小，反馈时间较短。国际审批风险主要来自CDM EB对评估CDM项目碳减排量所选择的方法学的认可。目前这类方法学选择与使用方面的风险发生概率非常高。为了确保CDM项目能带来长期的、实际可测量的、额外的减排量，CDM EB在审查过程中主要从适用标准、基准线、核算方法、监测要求等方面考察CDM项目方法。现有的CDM方法学大概有120多种，其中52种还需审批。一个项目从申请到批准注册一般需要2—3年的时间，最顺利也需要3—6个月的时间。目前CDM审批的流程与周期越来越长，审批程序带来的不确定性也在加大。很多企业通过了本国政府审批，但在联合国无法获得注册和签发。截至2010年7月30日，国家发展改革委员会批准了2597个CDM项目，但只有914个中国CDM项目在CDM执行理事会成功注册，占国内批准设立的比重为35.2%，已获得CERs签发的中国CDM项目只有258个，占国内批准设立的比重仅为9.9%。审查风险是指经营实体（DOE）在审查项目的项目设计文件（PDD）时，如果发现项目不符合CDM项目，就需要听取专家和公众的意见，并对PDD进行反复修改。注册风险是指在提出注册申请时，如果有3个以上《京都议定书》清洁发展机制执行理事会成员提出异议，就需要重审或者特别审查。如2010年3月4日，联合国清洁发展机制执行理事会就要求我国74个CDM项目接受比正常审批流程更复杂的“特别审查”。其原因就是：EB政策从紧，注册难度增大；《京都议定书》即将于2012年到期；DOE数量不足导致大量项目积压。而核证是指对CDM项目在核实期内产生的、经监测的温室气体源人为排放量的定期独立审评。其风险主要来自：DOE对如何进行核证缺乏系统的思路；监测结果不可靠，DOE被EB取消资格和核证结果；监测、计量设备有缺陷，或者采用的不是最新的监测计量设备；缺乏对数据的管理等。

图2：CDM项目实施周期

2.CERs交易风险。它包括CERs的交付风险、CERs的价格风险、汇率风险和国际气候谈判风险等。CERs的交付风险是指CDM项目核证实施之后，仍然会面临不能够足量交付CERs的风险。CERs的价格风险是指CERs的现货价格和期货价格发生波动的风险。如同其他商品一样，CERs价格也是决定于市场供给与需求。在多种供求因素的复杂作用下，碳交易市场风险非常大。比如在2009年CERs大约下跌了32%，由2008年的24.5美元跌至16.6美元，碳现货交易价格均随之大幅下跌，总市值缩水30%，为175亿美元。汇率风险是指因本国货币对外国货币币值的不利浮动所造成的潜在损失。国际气候谈判风险则是由于哥本哈根会议无果而终，而2012年到期的《京都议定书》履行与否、如何继续履行悬而未决。这都使得国际碳交易市场走向扑朔迷离，这不仅影响到2012年以后的CDM项目，也影响到目前的CDM项目在2012年以后的CERs交易。

（二）碳基金的CDM项目风险评估

CDM项目风险评估是从整个项目生命周期评估预期减排量。世界银行主持的碳基金采用的项目风险评估方法就是项目绩效风险评估工具。其基本流程是：（1）根据特征相似的可比项目历史绩效进行初评；（2）根据项目特征进行调整，获得每个项目的特定环境认知调整值；（3）使用环境调整的风险评估模型评估项目风险。

项目绩效风险评估工具主要评估六种风险类别：（1）金融风险； （2）技术及实施风险；（3）社会与环境风险；（4）方法、监测和核查风险；（5）东道国监管风险；（6）项目额外风险。前面3个是每一项项目融资活动普遍面临的风险，而后面3个是碳金融活动所特有的风险。另外，这个评估工具也可以评价项目商业环境风险，用以反映管理效果好坏程度、国内战争、政治风险等，这些也影响项目的实施及其效果，从而也影响项目的未来预期减排量。

三、国际碳基金的项目风险控制模式

（一）利用风险清单控制项目风险

国际碳基金对各类项目风险的评级与防范控制措施如表2所示。要做出投资一个项目的决策，首先是要准确判断一个CDM项目必须具有真实的、可测量的、额外的减排效果，因此，需要预先制定排放基准线与监测计划。同时，由于碳基金投资CDM项目的风险存在于项目周期不同阶段，涉及多方面的经济主体，所以在开展CDM项目之前，就要按照激励约束原则明确各方的职责权利，各自承担相应的风险，实行风险分摊机制，从而实现有效的风险控制。

表2：风险种类、级别评价及控制措施示例

对于项目的国内审批风险，取决于项目的质量以及卖方与审批机构的沟通程度，通过加强与有关机构沟通，严格执行项目国的有关政策，可以降低国内审批的风险；核实风险、国际审批风险、核证风险和注册风险可以通过选择有资格和有经验的中介机构，以及指定经营实体（DOE）来完成；国际气候谈判风险是双方都无法控制的，这一般采用双方共同分担风险的方法来解决。

另外，因为只有卖方最清楚项目实际情况，如地质情况、安全生产情况、周边市场需求、企业目前和未来的经营能力，以及项目的运行情况等，因此，卖方应该承担项目的地质风险、技术风险以及CERs交付不足的风险。

（二）利用项目投资组合管理原理分散风险

国际碳基金在CDM项目的经济区域、技术类别等方面都很注意组合优化，以分散经济风险、国别风险、技术风险等由非项目因素引发的系统性风险。世界银行碳基金的项目组合分散情况如表3至表5所示。

（三）投资碳金融衍生品，进行套期保值与投资组合保险交易

碳基金作为买方时需要承担的风险主要有CERs价格风险和汇率风险，这可以通过期货等衍生品交易与投资组合保险交易进行对冲规避。利用各类碳排放指标与环境变化指标（比如天气等），国际碳金融机构开发了一揽子、系列化的交易产品，用于风险管理与结构理财；发展较好的就是以碳排放权或减排单位为标的物的碳衍生品，碳基金可以此为基础构造出相应的套期保值或投资组合保险组合。

表3：世界银行基金的CDM项目与JI项目组合区域分散情况

目前，碳衍生品交易主要集中在发达国家金融市场，其中，欧洲气候交易所（ECX）是全球交易量最大的碳衍生品市场，其主要交易品种为EUA期货和期权，CER期货和期权。全球最大的衍生品交易所NYMEX则组建了“绿色交易所”，上市交易的环保期货、期权和互换合约较为广泛，涉及包括碳排放权（碳信用）、可再生能源在内的各类环保市场。其初始交易品种有欧盟排放交易计划下发放的碳排放额度（EUAs） 、联合国按清洁发展机制发放的碳排放信用（CERs）、通过美国Green-e认证发放的可再生能源许可额度（RECs） 以及其他在环保标的基础上的环保期货、期权、互换合约。澳洲气候交易所（ACX）与澳洲证券交易所（ASX）亦于2009年初推出碳期货。

表4：世界银行碳基金的CDM项目区域分布 单位：%

表5：世界银行碳基金的CDM项目前六大技术分布 单位：%

发展中国家碳衍生品的场内交易发展比较迟缓，目前印度做得较好。印度有两个交易所进行碳金融衍生品交易。印度多种商品交易所（MCX）交易欧盟减排许可（EUA）期货和5种核证减排额期货，印度国家商品与衍生品交易所（NCDEX）交易CER期货。在政府的大力支持下，印度的金融机构和民间资本纷纷介入到碳减排与碳交易之中。

四、国际碳基金的项目退出机制

目前，根据交易项目区域大小，国际碳现货交易市场体系可分为国际级市场、国家级市场、州市级市场和零售级市场等。国际级市场主要指根据京都议定书中的相关规定形成的国际碳排放权交易市场；国家级市场如欧盟为了完成排放贸易计划（EUETS）规定的成员国减排任务，在欧盟范围内形成了一个国家级的碳市场；州市级市场如澳大利亚新南威尔士州和美国的俄勒冈州碳市场等；一些不受国内相关减排规则限制的排放温室气体的公司和个人，为了维持全球大气的稳定，积极开展自愿减排活动，来表明他们的社会责任，同时提高品牌知名度。他们自愿买卖项目产生的碳汇信用额度，就形成零售级市场。

根据交易类型，碳交易市场可分为项目交易市场和配额交易市场等。项目交易市场中买主向可以降低或吸收温室气体排放的项目购买减排额。此类交易标的主要是清洁发展机制CDM下核证减排量CERs以及联合履行机制JI下的减排单位ERUs。配额交易市场中买家在“由上而下的限量与贸易”体制下购买由宏观管理者制定、分配（或拍卖）的减排额，如《京都议定书》下的分配数量（AAUs），或者欧盟排放交易体系（EU ETS）下的欧盟配额（EUAs）。

五、中国发展碳基金的策略选择

综合EB网站的统计数据与发改委的数据显示，中国CDM项目占东道国CDM项目签发总量的49.49%；联合国开发计划署的统计显示，目前中国提供的碳减排量已占到全球市场的1/3左右，居全球第二。到2012年底，中国CDM产生大约14亿吨减排量。CDM项目数量超过了1600个，中国产生了43%的全球CERs供应总量，相当于拉丁美洲、非洲和中东地区的总和。这些说明中国已经具备发展碳基金的市场基础，其前景是广阔的。目前中国只有绿色碳基金（政府基金）以及中国清洁发展机制基金（民间基金），业务范围比较单一，还不是真正意义上的碳基金，这使得中国碳基金的发展尤为迫切。

（一）合理定位投资目标，寻求碳基金多元化运营模式

从发展低碳经济视角看，中国碳基金应当是国际碳基金的本土化。这需要它既与国际接轨，有投资CDM项目、参与碳减排量买卖交易行为、活跃碳交易市场的功能，又要结合我国节能减排技术较差与环保基础条件比较薄弱的国情。因此，中国碳基金投资目标应当是多重的：一是促进低碳技术的研究开发与推广，二是加快低碳技术商业化的经济运营，三是碳项目投资的孵化器，四是活跃碳交易市场，五是吸引国际碳投资基金合作。

从国外碳基金运营管理情况看，由政府设立、企业化运作、吸收专业人士参与的管理模式，既能利用政府部门背景准确把握和执行宏观政策，又可发挥专业人士的专业技能和管理特长，保障基金运营的效率和政府对基金的监督。而由企业出资的商业碳基金，可以进一步推进CDM项目投资，促进国际碳市场的交易，形成有效的补充。因此，近期我国碳基金体系应当是以政府基金为主、多边合作基金与商业化基金共存。其中政府基金应当是政府投资主导，多渠道筹集资金，企业模式运作，以树立示范，更好地落实政府低碳经济发展政策。

（二）提高CDM项目效率，优化碳基金投资工具质量

CDM项目运作效率决定着中国碳基金的投资效率。特别是2012效应的显现，导致中国CDM项目注册屡遭波折，中国CDM注册数量和成功率均大幅下滑。因此，政府需要大力支持低碳技术研发，构筑绿色低碳产业发展平台，有效实施中国CDM项目运作能力建设工程项目。

（三）完善市场交易体系，提供良好的退出机制

目前，欧美等金融发达国家已经形成了以直接投资融资、银行贷款、碳交易、碳期权期货等一系列碳金融工具和一些大型的碳交易中心为支撑的碳交易体系。相比之下，中国碳金融交易要落后许多。2008年以来，北京、上海、天津、武汉、深圳等城市相继成立环境交易所。在哥本哈根会议期间，北京环境交易所面向全球推出了中国首个自愿碳减排标准——“熊猫标准”，规定自愿减排流程、评定机构、规则限定等内容，从而完善了中国的碳排放交易市场机制。与此同时，天津排放权交易所试图推出《天津议定书》。全国各类环境资源权益交易的累计成交金额已近60亿元人民币，市场交易平台初步形成。但上述多个地方能源环境交易机构，由于没有统一的标准作指导，各机构只能催生地方的、区域性的碳交易市场，还没有形成真正的全国性碳交易市场体系。因此，需要由中央政府相关部门联合地方政府，引导建立包括规则的制定、总量的制定、排放权的分配、排放量的检测和核证等在内的一整套碳交易体系，各交易所充分竞争，提高碳交易信息透明程度，并运用市场化手段，形成全国统一高效的碳交易市场体系。

（四）推动碳金融产品创新，为碳基金提供风险管理工具

碳市场交易风险较大，在我国统一的碳交易市场体系建立起来以后，可以建立相应的碳期货交易市场，引入期货交易机制，以碳排放权或核准的温室气体减排量CERs为标的物统一制定期货合约，吸引大量交易主体参与，依靠其价格发现功能，指导现货交易，以便为国家及相关企业提供一个有效的价格信号，为碳基金、碳排放权相关企业提供套期保值、规避风险的功能。

[1]The World Bank.State and Trends of the Carbon Market2012[R].Washington，D.C.，2012.

[2]The World Bank.State and Trends of the Carbon Market2011[R].Washington，D.C.，201.

[3]黄孝华.国际碳基金运行机制研究[J].武汉理工大学学报，2010，（4）.

[4]曾刚，万志宏.国际碳金融市场：现状、发展与展望[J].国际金融研究，2009，（10）.

[5]黄海沧.国际碳基金运行模式研究[J].广西财经学院学报，2010，（5）.

[6]严琼芳，洪洋.国际碳基金：发展、演变与制约因素分析[J].科技进步与决策，2010，27，（22）.

The International Experience and Revelations of Operational Risk Management of Carbon Fund

Wang Zhouwei
（Schoolof Businessof ShanghaiNormalUniversity，Shanghai）

After nearly ten years of“learning-by-doing”，the operation system of international carbon fund gets more and moremature.This paper summarizes the operation experience of the international carbon fund in terms of managementmode，risk assessment，risk controland exitmechanism.Combined w ith reality，this paper puts forward suggestions forChina to furtherdevelop the carbon fund.

carbon fund，operationmode，risk assessment，exitmechanim

F830

B

1674-2265（2014）03-0057-06

（责任编辑 孙 军；校对 YT，GX）

2014-2-15

本文获得国家自然科学基金面上项目《限额与交易机制下多特性质量设计与优化研究》（71371126）、教育部人文社科研究项目《中国宏观审慎货币政策的调控机制研究》（11YJA790107）、上海市哲学社会科学规划课题《不对称传染的供应链信用风险度量研究》（2009BJB022）、上海市教委重点课题《综合风险网络传染的系统性风险评估与分析框架研究》（12ZS125）的资助。

王周伟（1969-），男，博士后，副教授，上海师范大学商学院副院长，研究方向为风险管理、金融工程。