证券公司资产证券化在中国的发展历程与现状

李彦之

( 江海证券有限公司，北京 100022 )

财会与金融

证券公司资产证券化在中国的发展历程与现状

李彦之

( 江海证券有限公司，北京 100022 )

我国的证券公司资产证券化缓慢发展，大致经历了试点阶段、试点总结暂停阶段以及重启阶段。将资产证券化应用在企业作为一种融资工具而形成的资产证券化产品，仍然是一个较新的事物。在我国，证券公司资产证券化在理论研究、政策制度建设和市场接受等方面已经取得了一定的成绩。未来，证券公司资产证券化势必将进入快速发展的阶段，成为中国企业又一主流融资工具。

金融；证券公司；资产证券化

一、 资产证券化的定义与分类

资产证券化，是指通过结构化的金融手段将不流通的存量资产或者可预期的未来收入转变成为在资本市场上可以销售和流通的金融产品。作为金融衍生工具的一种，资产证券化近30年来获得了异常迅猛的发展，已经成为全球资本市场上与债券融资、股权融资所并列的第三大主流融资工具，在世界金融领域发挥着重要的作用[1]。

根据基础资产的不同，美国证券业协会(SIFMA)将资产证券化产品分为了资产支持证券(Asset-Backed Securities, ABS)和抵押贷款证券(Mortgage-Backed Securities, MBS)两大类。其中抵押贷款证券以房地产抵押贷款支持证券为主，又可以细分为商业地产抵押贷款支持证券和住宅地产抵押贷款支持证券。

在我国，受金融业分业经营和监管的影响，资产证券化业务主要分为了以下三类：由中国证监会主管、以专项资产管理计划为特殊目的载体的证券公司资产证券化；由中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据；由中国银监会审批资质、人民银行主管发行的信贷资产证券化。根据基础资产的性质区分，前两者类似于ABS，而后者则更接近于MBS。

作为资产证券化的一个分支，证券公司资产证券化业务是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上由证券公司设立专项资产管理计划并发行资产支持证券的业务活动[2]。与信贷资产证券化相比，证券公司证券化具有可适用的基础资产范围广、企业类型多、行业跨度大等特点。对于发行人来说，证券公司资产证券化能够丰富其融资手段、增强资产流动性并有效改善企业的负债能力，具有十分广阔的发展空间。

二、运行机理

证券公司资产证券化与其他资产证券化产品相似，是由发起人、发行人和基础资产三大要素所组成，根据中国证监会的相关要求，证券公司资产证券化的基本原理是：由发行人设立专项资产管理计划(以下简称“专项计划”)，发起人将基础资产出售给专项计划，发行人利用经过信用增信的专项计划发行资产支持证券给投资者，并将收到的款项按照事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，发行人在专项计划存续期间按照约定将基础资产的收益定期向资产支持证券投资者分配收益并偿还本金。具体流程如下：

图1 证券公司资产证券化流程图

三、发展历程

资产证券化在美国已经经历了半个多世纪的发展，从20世纪80年代开始逐步走向成熟，应用领域日益广泛，并开始在世界范围内得到广泛的认可[3]。然而在我国资产证券化尚属于起步阶段，在理论研究、法规建设、监管措施和实际案例等方面都较为薄弱与欠缺。在信贷资产证券化方面，2005年3月国家开发银行和建设银行获准进行信贷资产证券化的试点工作，两家银行分别于2005年12月和2006年4月发行了总额130亿元的信贷资产支持证券[4]。之后在央行和银监会的主导下，一系列试点法规陆续出台，逐步确立了信贷资产证券化的框架。截至2008年12月底，共批准发行16单总规模为667.85亿元的信贷资产证券化产品。与同期的固定收益市场相比较，信贷资产证券化市场的发展速度及规模十分有限[5]。

与信贷资产证券化相类似，我国的证券公司资产证券化缓慢发展，大致可以分为以下三个阶段：2005年8月至2006年8月的试点阶段，2006年8月至2009年4月的试点总结暂停阶段以及2009年5月至今的重启阶段。

(一)第一阶段：试点阶段

2004年4月，中国证监会启动了以证券公司专项资产管理计划为载体的证券公司资产证券化业务的研究论证，并于2005年8月开始了证券公司资产证券化业务的试点①。2005年8月，中国联通CDMA网络租赁费收益计划的获准发行成立标志着我国证券公司资产证券化试点正式拉开序幕。在该阶段中，共发行了9单总规模262.85亿元的证券公司资产证券化产品，具体如下表所示[1]。

由于证券公司资产证券化对于我国资本市场还属于新鲜事物，其运作模式和监管措施等还在进一步的探索过程中，因此在试点阶段监管层始终坚持了“试点先行、个案推进；明确定位、把握节奏；逐步探索，控制风险；总结经验、完善制度”的原则②。通过分析上述9单实践案例，不难发现试点阶段的发行具有如下三个特点：

1.行业跨度大、基础资产范围广，9单产品分布在电信、电力、基础设施和企业租赁4个不同行业，包括了公路收费权、电力收费权、BT合同债权、污水处理收费权、合同债权等5种类型的基础资产。

2.企业类型多，发行人不仅包括了中国联通、中国网通等垄断行业的大型国有企业，东莞发展控股股份有限公司(SZ:000828)、上海浦东路桥建设股份有限公司(SH:600284)等上市公司，还有类似江苏吴中集团有限公司等地方企业。

3.发行规模相对较小，除了中国联通和中国网通两单产品发行规模较大外，其余7单产品平均规模不足10亿元，发行规模普遍偏小。

表1 试点阶段证券公司资产证券化产品发行统计表 单位：亿元

(二)第二阶段：试点总结暂停阶段

在进行了9单试水以后，我国证券公司资产证券化业务进入了试点总结阶段，在对已发行产品进行全面现场核查之后，及时总结发现的问题并实行了相应的监管处理。之后由于2008年美国次贷危机全面爆发，使全球资产证券化业务的发展进入了低谷，所以一直到2009年的上半年我国证券公司资产证券化业务都处于暂停阶段。

四、 发展现状

在经历了前两个阶段以后，从2009年5月至今，证券公司资产证券化进入了第三阶段的重启阶段。在总结前一阶段试点工作的基础上，2009年5月,《证券公司企业资产证券化试点工作指引(试行)》的发布标志着我国证券公司资产证券化进入了重启阶段。根据《工作指引(试行)》的要求，相关项目相继推出。之后，中国证监会于2013年3月正式颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，将业务名称定义为证券公司资产证券化业务，删除了“企业”字样，明确区别于其他监管体系下的资产证券化业务，标志着我国证券公司资产证券化业务从试点业务转为了常规业务。

据不完全统计，截至2013年12月底重启阶段已经推出了16单预计发行总规模402.88亿元证券公司资产证券化产品，具体如下表所示(以下按照中国证监会核准批文时间顺序排列)：

表2 重启阶段证券公司资产证券化产品发行统计表 单位：亿元

在前期总结的基础上，我国证券公司资产证券化业务的运作模式和法律及相关制度建设不断完善，尤其是在国务院和中国证监会大力推行金融体制改革尤其是券商创新业务的背景下，新推出的产品在行业选择、操作方式和融资效果等方面都有较大的变化。

(一)弱化行业限制、基础资产范围不断丰富

在前期试点阶段以传统行业为主的基础上，新产品放宽了行业限制，拓展到旅游、金融资管、金融租赁等新兴行业，从而使得基础资产范围不断丰富，包括了旅游门票收益、金融和汽车租赁收益权和小额贷款收益权等。

(二)产品多样化，坚持创新与新产品相结合

随着证券行业创新业务的大力开展，证券公司资产证券化产品也在不断地吸收其创新成果并与之相结合，更好地满足了不同层次投资者的需求。比如以券商资管新政出台为契机而发行的将证券公司资产证券化与券商资管产品相结合的国泰君安君得金债券分级、中信证券信盈分级和海通宝盛债券分级等产品，以股票质押为保障、对股票收益权进行转让和约定回购的专项资产管理计划浙商聚银1号产品，以及以循环购买为核心解决思路的东证资管—阿里巴巴1号至10号产品等。

(三)发行规模稳步提升，融资效果愈发明显

与前期产品相比，新产品的发行规模显著提升，普遍规模都在十几亿左右。这一方面反映了证券公司在产品设计能力方面日趋成熟，另一方面也说明市场对于证券公司资产证券化产品的认可度逐步提升。

五、 未来展望

虽然资产证券化的概念早已为中国的金融行业所熟悉，但是将其应用在企业作为一种融资工具而形成的资产证券化产品，却依然还是一个较新的课题。经过中国证监会近几年的试点和总结，以及一定数量的市场实践，由其所监管的证券公司发行的证券公司资产证券化在理论研究、政策制度建设和市场接受等方面已经取得了一定的成绩。未来，随着中国证监会监管理念的提升，法律及相关制度建设的完善，市场各方参与行为的规范，市场基础设施及交易环境的改善，以及有固定的标准模式可参考下，在证券行业全面深化改革与金融创新的行业大背景下，证券公司资产证券化势必将进入快速发展的阶段，成为中国企业继股权融资、信贷融资之后又一主流融资工具。

注释：

①中国证监会.《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》的起草说明, 北京, 2013.

②中国证券业协会.证券公司资产证券化业务管理培训班(第二期), 北京, 2013.

③中国证监会.关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函, 北京, 2009.

[1]葛培健.企业资产证券化操作实务[J].上海: 复旦大学出版社, 2013.

[2]中国证券监督管理委员会.证券公司资产证券化业务管理规定[J]. 2013.

[3]黄嵩, 魏恩遒, 刘勇.资产证券化理论与案例[A]. 资产证券化理论与案例[C].北京： 中国发展出版社, 2007. 81.

[4]史晨昱.中国信贷资产证券化市场发展现状及展望[J]. 金融论坛, 2009，(04)：5-9.

[5]祁小伟，宋群超.信贷资产证券化理论及中国的实践[J].科学与管理, 2009，(03): 51-53.

(责任编辑：张卫红)

History and Current Situation of Asset Securitization of Securities Companies in China

LI Yan-zhi

( Jianghai Securities, Beijing 100022, China )

Asset securitization of securities companies in China develops very slowly and goes through trial phase, trial-summary-pause phase, and restart phase. It is still a new thing to apply asset securitizaion in enterprises and use it as a tool of financing. In China, a certain amount of achievements have been made in the respects of theory studying, policy construction and market acceptance. In the future, asset securitization will definitely enter into the phase of rapid development and become a major financing tool for enterprises in China.

finance; securities company; asset securitization

2014-09-30

李彦之(1980-)，男，北京人，投资银行部高级副总裁，工学博士。

F830.91

A

1671-4385(2014)06-0020-04