人民币对内贬值、对外升值的解析

邢军峰

摘 要：人民币“对内贬值、对外升值”看似矛盾，实际上是一致的，后者是前者的推手，其深层原因在于中国经济发展模式，即重投资，轻消费，出口导向。主张汇率升值来抑制通胀，乃是混淆了名义汇率和实际汇率，即便是名义汇率升值，从理论和实践两方面看，都不能抑制国内通胀。治本之策乃是国内经济结构调整，投资、消费和出口协调发展。

关键词：对内贬值；对外升值；实际汇率；人民币

中图分类号：F820 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）01-0114-03

引言

2005年7月人民币名义汇率形成机制改革，汇改核心内容就是人民币汇率不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，此后，人民币即启动单边升值过程。到2013年7月19日，美元兑人民币中间价为6.1751。八年的时间，人民币对美元已升值达34%。与此同时，CPI却从2005年的1.4%一路上升到2008年7月份令人忧心的8%以上（2013年5月回落至3%左右），导致国内真实利率长期为负，普通存款者为此付出高昂的代价——这相当于存款者补贴银行等金融机构。资产（房地产、字画等）价格高企，就连生活用品价格也轮番上涨，“豆你玩”、“姜你军”、“蒜你狠”、“糖高宗”不绝于耳。由此可以明确，人民币“对内贬值、对外升值”确属事实。

一、文献综述

人民币“对内贬值、对外升值”的趋势愈加剧烈，业界和学界纷纷给出解释。有代表性的观点是史焕平（2007），王朝阳、何德旭（2008），贺根庆、王国瑞（2008）等认为人民币对外升值和对内贬值并存是中国经济发展过程中的一个阶段性表现。国内基础货币超发，流动性过剩，导致国内通胀；另一方面人民币名义汇率单边升值预期刺激热钱滚滚流入，加剧国内基础货币投放和信用创造。政策建议多是主张汇率升值，遏制国内通胀。持有类似观点的还有商敏肖（2013），陈传兴、何丽亚（2011），曹红辉、刘华钊（2007）。刘崇献（2010）还进一步指出人民币对外升值对内贬值带来的财富效应在一定程度上是一种财富幻觉，温建东、詹旭、汪贤星（2008）则指出人民币对美元升值的主要原因是美元走软。然而，就现有文献来看，他们并没有明确指出名义汇率和实际汇率的区别，名义汇率和实际汇率的升值有不同的原因和影响。本文拟结合实际汇率，解释人民币内贬外升的现象及影响。

二、人民币“对内贬值、对外升值”的分析

相关文献对人民币“对内贬值”或通货膨胀之根源的分析，主要就是：（1）国内基础货币超发；（2）人民币名义汇率单边升值预期刺激热钱滚滚流入，加剧国内基础货币投放和信用创造。如此一来，“对外升值”恰恰为“对内贬值”或通货膨胀火上浇油、推波助澜。这样的分析无疑是正确的，笔者没有异议，但要指出的是这些分析忽视了这些因素背后的体制背景，或者发展战略的推动。

（一）名义汇率升值的分析

在理论上，影响名义汇率的因素可能包括经济增长率、通货膨胀率、相对利率、总供求、国际收支、外汇储备、财政赤字、投机活动以及市场预期等等。就汇改以来人民币对美元的加速升值来说，主要原因在于三方面：

第一，中国经济快速增长而美国经济呈现衰退趋势的落差，经济增长是影响名义汇率变化的基本因素。自2003年以来中国经济增长率连续多年保持在10%以上，而在汇率改革之前，人民币大体维持了一个固定的名义汇率水平，因此积累了较大的升值压力。汇率一旦放开，名义汇率升值难以避免。反观其他国家，尤其是美国在进入2007年下半年以来，经济出现了较大幅度的下滑。在这种背景下，名义汇率升值速度无疑会不断加快。

第二，国际收支和外汇储备对名义汇率的影响。国际收支头寸是决定名义汇率趋势的主导因素之一。自1994年以来，中国的国际收支始终保持经常项目和资本项目双顺差格局，人民币长期累积的升值压力与日俱增。在贸易顺差规模日益扩大的同时，中国外汇储备也在持续增长。到2013年9月底，中国外汇储备余额已经超过3.6万亿美元，成为全球最大的外汇储备国。外汇储备规模的增加一方面增加了名义汇率升值压力，另一方面又因为外汇占款而增加的基础货币供应量进一步加剧国内通货膨胀。

第三，利率上升与名义汇率升值预期强化的影响。自2007年以来，中国人民银行多次上调存贷款基准利率，而美国、欧洲等发达国家则连续下调基准利率，从而导致内外利差进一步拉大，名义汇率升值的压力和趋势被进一步强化。同时市场普遍预期央行将进一步上调利率。在这种预期被不断证实的情况下，加上受资产价格上涨的推动，国际游资通过各种途径涌入中国的速度和规模都进一步加大，从而推动人民币名义汇率升值速度加快。

（二）“对内贬值”的分析

20世纪七八十年代，拉美国家爆发债务危机，中国对外开放就不再采取借债的模式，而是出口导向的发展模式——靠投资（包含大力引进FDI）和出口拉动经济，积累外汇，引进西方发达的技术和管理模式。2001年底中国正式加入世界贸易组织，发达国家产业转型升级，低端产业向外转移，中国得以充分发挥要素价格低廉的比较优势，成为“世界（加）工厂”，这是中国入世后经济高速增长的重要原因之一。这一切之所以成为可能，是因为中央政府从2002年下半年起，开始放松银根，实施扩张性的货币政策。中国的特殊性在于，地方政府之间的GDP考核，引起各地招商引资竞争，而地方政府控制着要素价格，竞争的结果是压低要素价格，而名义汇率由中央政府控制并呈现刚性，由此，出口的模式得以运转，结果就是中国的国际收支平衡表上就出现了经常账户、资本账户“双顺差”的现象，这不仅使外汇储备增长过快，并远远超出经济上的合理需求，而且还因为外汇占款量太大对货币政策构成极大压力。这就导致内外失衡的局面：内部失衡是是内需疲软，迫使经济增长不得不依赖投资和出口的大量增加，扩张性的货币政策变得越来越缺乏弹性，货币投放量逐年增大为以后通货膨胀的埋下隐患；外部失衡是国际收支盈余的大量增加势必造就人民币升值的压力，而外汇占款又造成基础货币增发，恶化国内通胀。endprint

这个局面从更深层次上揭示了了中国在全球化中的发展困境。由于过分强调“比较”优势的出口导向和市场全面开放，成就了外资在中国的“绝对”优势，同时把中国产业锁定在国际分工的低端并且固化。这就是造成中国企业产业升级极端困难的根源。极端缺乏品牌和创新能力的国内企业，一旦遇到要素价格上的刚性压力，也不可能通过“走出去”来转移成本压力，名义汇率一旦上升，国内企业将很难有生存空间。

三、名义汇率和实际汇率

前面我们一直在说名义汇率。在此，我们先介绍有关实际汇率和名义汇率的相关理论。实际汇率e=Ep/p*，其中E为名义汇率（间接标价），p和p*代表国内和国外的要素价格。将e=Ep/p*先取对数再对时间t求导数，得：=+-，即实际汇率的变化形式。实际汇率取决于两国生产力和真实经济增长的水平。著名的巴拉萨—萨缪尔森效应旨在解释国与国之间，实际生产力的相对变化与要素价格水平的相对变动之间的关系，也就是实际汇率的变动趋势。以中美两国来说，即使完全没有货币，如果中国生产力和真实经济增长速度超过美国，那么人民币相对美元的“实际汇率”必然处于上升或升值渠道，并达到均衡状态，所有要素价格完全均等化。要素价格均等化的机制就是相对要素价格的不断调整，生产力增长相对快或真实经济增速相对快的国家或地区，要素价格也将快速增长。实际汇率背后的支撑是商品服务交换和资源流动，即使是使用同一货币的不同国家或地区之间，也有实际汇率。比如中国东部沿海地区生产力相对中西部快速增长，东部沿海地区的要素价格都比中西部上升快得多，我们可以说沿海地区相对中西部地区之“实际汇率”升值，欧元区的德国与希腊之间也有类似情况。

从中我们得到如下启示：第一，严格地说，实际汇率与货币无关（如同真实利率与货币无关一样），前述要素价格上升是相对价格变化，不是指通货膨胀；第二，实际汇率升值可以采取两种方式：（1）名义汇率不变，让要素价格水平上升；（2）要素价格水平不变，让名义汇率升值。相关文献中主张“汇率升值与通货膨胀权衡取舍”或“人民币大幅度升值以遏制通货膨胀”，可能是混淆了几个基本的概念：一是将通货膨胀与实际汇率概念里的相对要素价格上涨混为一谈；二是他们往往没有明确区分实际汇率和名义汇率。他们所说的汇率升值到底是名义汇率，还是实际汇率，也没有交代清楚，他们所指的汇率升值很可能是名义汇率升值。名义汇率自2005年汇改以来一直在升值，不但没有遏制国内通胀，反而使其恶化！人民币“对内贬值、对外升值”其实是一个问题的两个方面，怎么可能通过名义汇率升值遏制国内通胀呢！如果人为地大幅度调高名义汇率，则中国外向型企业将纷纷破产倒闭，工人失业，又阻断了实际汇率升值，而我们的实际汇率升值正是我们生产力快速增长的自然反应。所以主张名义汇率升值以遏制国内通胀从理论和实践都是有问题的。

四、美元和人民币的相反逻辑

人民币价值内贬外升成为问题，很大程度上源于和美元的对比。2008年金融危机以来，美联储重启量化宽松货币政策，其政策的逻辑是：美元流动性过剩—国内通货膨胀—美元币值下跌—国内通货膨胀刺激国内消费和投资—美元贬值刺激出口。人民币近十年来的实际运行逻辑则是：人民币流动性过剩—国内通货膨胀—人民币名义汇率升值—国内通胀和资产价格暴涨，真实收入大幅度降低—名义汇率升值打击出口竞争力、降低中国产品国际市场比例，导致部分出口企业关门破产，大量工人失业（向松祚，2010）。人民币名义汇率本来应该贬值，为什么反而升值呢？为什么会出现和美元相反的逻辑？事实上，通货膨胀引起名义汇率贬值的渠道，一般来说有三个：一是贸易渠道，通货膨胀让本国产品昂贵，导致进口需求及外汇需求增加，本币需求减少，于是名义汇率贬值；二是货币市场渠道，本币通货膨胀刺激国内居民将本币转换为外币，外汇需求增加，本币需求减少，因此名义汇率贬值；三是资产市场渠道，国内通货膨胀，资产价格暴涨，国内投资者将资产投资转向国外（比如最近李嘉诚从大陆撤资，转投欧洲），外汇需求增加，于是名义汇率贬值。

理论上说，只要三个渠道发挥作用，本币通胀必定伴随名义汇率贬值（对内贬值必定伴随对外贬值）。人民币 “对内贬值”，却同时出现“对外升值”原因在于：美元是完全自由兑换货币，是国际硬通货，买卖美元或转移美元资金要便利得多。美联储量化宽松释放的美元，很大一部分流向国际资本市场和货币市场，美国国内未见通货膨胀。而人民币不是国际货币，中国国内居民海外投资渠道仍然不畅，规模仍然很小，中国所释放的人民币资金，只能在国内循环。或者说，寻求对外投资的人民币被更强大的美元给冲回来了，美元将通货膨胀输出到中国等欠发达国家。

结论

通过以上分析，我们得出以下简单结论：（1）人民币“对内贬值、对外升值”看似矛盾，实际上是一致的，后者是前者的推手。（2）主张汇率升值来抑制通胀，乃是混淆了名义汇率和实际汇率。即便是名义汇率升值，从理论和实践两方面看，都不能抑制国内通胀。（3）目前必须强化对热钱流入的监管，同时适当放宽中国企业和居民海外投资的限制，鼓励中国企业和居民到海外投资。（4）人民币“对内贬值、对外升值”实际上是中国经济发展重投资，轻消费，出口导向这一模式的自然反应，治本之策乃是国内经济结构调整，投资、消费和出口协调发展。

因此，要从根本上化解人民币内外价值的困局，仅靠有限的政策调整是难以奏效的，必须对经济发展模式进行改革，使中国的现代化真正建立在自主创新的基础上，尽快摆脱国际分工中的低端角色。

参考文献：

[1] 商敏肖.浅析人民币对外升值对内贬值[J].中国证券期货，2013，（7）：68.

[2] 陈传兴，何丽亚.人民币“内贬外升”现象的思考[J].国际贸易，2011，（10）：39-43.

[3] 刘崇献.人民币升值带来的财富幻觉探讨[J].南方金融，2010，（11）：21-82.

[4] 曹红辉，刘华钊.人民币对外升值对内贬值[J].资本市场，2007，（11）：88-91.

[5] 史焕平.人民币外升内贬的成因、影响及对策[J].宏观经济研究，2007，（12）：40-42.

[6] 贺根庆，王国瑞.人民币对外升值对内贬值现象的再认识[J].山西财经大学学报，2008，（S2）：98.

[7] 王朝阳，何德旭.“人民币对外升值对内贬值”解析[J].中国发展观察，2008，（5）：45-46.

[8] 温建东，詹旭，汪贤星.如何看待“人民币外升内贬”[J].中国货币市场，2008，（5）：2-13.

[9] 向松祚.名义汇率升值剥夺劳动者收入增长权利[EB/OL].http：//finance.ifeng.com/opinion/fhzl/20101109/2849292.shtml.

[责任编辑 吴明宇]endprint