从创新与监管看余额宝的发展与风险

余程辉　曲艺

2014年的春天，注定被互联网金融所搅动。3月伊始，余额宝规模突破5000亿元，用户超过8100万人，数量超过A股股民；3月5日，李克强总理在政府工作报告上提出“促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制”；3月11日，中信银行与腾讯、阿里巴巴宣布将联合推出网上虚拟信用卡，次日中信银行A股涨停报收；3月24日，中国人民银行提出促进互联网金融健康发展五大监管原则；3月末，各大银行在业绩发布会上针对互联网金融发表观点，再度引发论战。

可以说，互联网金融正在以一种“乱花渐欲迷人眼”的声势影响并改变着这个春天，其发展、风险与监管已成为资本市场、监管部门、金融机构乃至普通民众所关注的共同焦点。事实上，从金融历史的角度来看，创新和监管是一对永恒主题，正是“创新、监管、再创新、再监管”的循环过程推动着金融业不断向前发展，互联网并未改变金融的本质，亦未改变这种博弈共生的发展格局。

本文选择互联网金融的主要代表余额宝为对象，剥离其互联网外衣，从金融本质的创新与监管视角，梳理探讨其发展的过程和蕴藏的风险。

诞生：余额宝的监管突破

金融创新的实质是微观个体为了利润最大化而对既有规则进行突破。因此，余额宝作为一个金融产品，其诞生也并非“让利于民、普惠金融”那么简单，而是很大程度上源于监管博弈带来的机遇和挑战。

自2005年开始，伴随着电子商务的兴起，第三方支付这种创新平台快速成长并不断壮大。至2010年6月，人民银行颁布《非金融机构支付服务管理办法》，成为第三方支付平台的监管基础，其中有两个条款对数年后余额宝的诞生至关重要：分别是“本办法实施前已经从事支付业务的非金融机构，应当在本办法实施之日起1年内申请取得《支付业务许可证》。逾期未取得的，不得继续从事支付业务”以及“支付机构的实缴货币资本与客户备付金日均余额的比例，不得低于10%”。一个是明确牌照准入，一个是明确资本监管。

随之，马云抓住了这个监管机遇，完成了对支付宝的“私有化”。2013年3月，支付宝的股权结构再生变化，马云宣布以浙江阿里为主体筹建阿里小微金融服务集团（下称小微金服），其中40%股份分给小微金服和阿里集团的管理层和员工作为股权激励，剩余60%股权用以未来引进战略投资者，马云持股不超过其在阿里集团的持股比例。史无前例的高比例、跨机构的员工持股一方面奠定了马云在阿里集团员工中的地位，另一方面也为支付宝的监管资本情况埋下了隐忧。

据统计，2013年中国第三方互联网支付市场交易规模达53730亿元，日均交易額超过147亿元。按支付宝48.8%（2013年三季度调研数据）的市场份额，商户平均结算周期7天计算，支付宝的日均沉淀资金（即客户备付金日均余额）应该在500亿元左右。按照监管要求，支付宝应实缴货币资本50亿元左右。但经几次增资后，支付宝当前的注册资本大约仅在10亿元左右。在电子商务和第三方支付规模不断扩大、小微金服以员工持股为主要股东的情况下，难以完成对支付宝数十亿元资本缺口的注资。

在这样的情况下，余额宝应运而生，通过巧妙设计，打通支付宝和余额宝，将客户沉淀资金引向天弘货币基金，一举突破了监管资本的束缚，在降低自身资本压力的同时博得了“普惠金融”的美名。随后，浙江阿里收购天弘基金51%股权，完成了支付宝突破资本限制后的华丽转身。

发展：支付宝、基金、银行三方创新

余额宝诞生初期，在监管容错、存款利率市场化起步、移动互联兴起等诸多外部因素的影响下，迅速突破了长尾市场，并以“农村包围城市”的战略，逐步吸引了大额资金进入。但其中，吸引客户最关键的两个内部因素在于余额宝的便捷性和高收益性。从便捷性上来看，余额宝T+0的操作方式为其以活期存款作为比价目标提供了一定的基础，赎回资金当日到账的设置加上对支付宝的直接付款功能，让其甫一问世就受到诸多追捧；而高收益性几乎是互联网金融产品吸引投资者的核心要素，以至于互联网公司不惜对此进行各种补贴吸引客户，后来诞生的理财通、现金宝等产品依靠相对更高的收益对余额宝产生的资金分流很好地印证了这点。然而究其源头，余额宝的便捷性和高收益性实际上出自于支付宝、基金公司和商业银行三方突破的结果。

便捷性创新：支付宝和基金公司的垫资

从本质来说，余额宝是货币基金的接入渠道，由支付宝转入余额宝的资金，相当于完成天弘增利宝货币基金的申购。

2005年证监会发布的《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》规定，货币基金可以投资“现金、一年期内定期存款、存单、剩余期限在 397 天内的债券、期限在一年内的债券回购、期限在一年内的央行票据以及证监会、央行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具”。即根据该规定，货币基金无论投资何种金融工具，都应该具备固定期限，而且资金和收益是T+1日清算的。因此传统的货币基金申购是T+1 日起计息、赎回 T+1 日后到账，在短期金融工具简单错配的基础上为基金公司自身流动性提供了缓冲余地。

但在投资者对资金流动性要求越来越高的情况下，基金公司逐渐通过各种方式改进申赎规则。目前常见的T+0日赎回主要是通过基金公司自有资金或银行授信来满足投资者快速取现需求，待T+1日赎回资金到账后再弥补垫付资金。余额宝对接的天弘增利宝就是一款T+0申赎的货币基金产品，采用自有资金（或用支付宝的沉淀资金）进行垫资。余额宝的账户余额可以直接用于购物结算也是采用相同操作，由支付宝进行垫资交易，待T+1日结算后补充弥补垫付资金。正是支付宝和基金公司的这种垫资交易，使得余额宝突破了结算周期，产生了一般投资产品所不具备的T+0申赎加直接消费属性，以“类活期”的便捷性获得了市场的青睐。

高收益性创新：基金、银行、支付宝的突破

余额宝的高收益性来源于三个因素：一是大部分资产配置在高收益的协议定存；二是有银行愿意以高利率吸收余额宝的资金；三是客户无需承担交易费用。而这三个因素分别来自基金、银行、支付宝的创新或突破。

货币基金突破协议定存投资比例。2005年，证监会在《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》中规定货币基金“投资定期存款的比例不得超过基金净值的30%”。在此之后的很长一段时间里，货币基金投资定期存款的比例都在30%以下。

在2006年货币基金爆出提前支取定期存款导致利息损失的问题之后，银行和基金公司之间又找到了一种新的游戏规则，部分银行向货币基金提供专门的定存产品，若提前支取也仍按定存利率计息（简称协议定存）。2011年在货币政策收紧、债券市场持续低迷的情况下，投资这种协议定存成为货币市场基金提高收益的一大法宝，大多数货币基金的协议定存投资比例均达到或者接近30%的上限。

至2011年10月，在“股债双杀”的大环境下，为稳定货币基金市场，证监会发布《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，指出货币基金投资于有存款期限、但根据协议可提前支取且没有利息损失的银行存款，不属于《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》规定的“定期存款”。这一举措相当于放开了货币基金投资协议定存的上限，导致协议定存迅速成为货币基金的主要投资产品。

银行同业业务异化。也是在2011年后，对于银行业来说，一方面市场竞争环境加剧，实体经济持续低迷，信贷业务投放空间不断缩窄；而另一方面，产能过剩行业、房地产和政府融资平台等因受政策限制，市场空间放大且利率水平不断提高，对资金的吸引力大增。于是部分转型不成熟、信贷结构调整不到位的商业银行开始通过信托受益权等方式渠道绕开监管，快速发展异化的同业资产配置业务。由于资产端的迅速提升，负债端相应需要大量资金进入，而在中国，存款市场相对固定，受到监管、网点和历史因素的制约难以迅速增加，于是货币市场成为了较快的负债获得途径。再加上同业业务异化初期，竞争者较少，市场没有经历“钱荒”的流动性教训，货币市场短期资金价格相对便宜，使异化的同业业务从期限错配中找到了贪婪的方向。

近期以来，受到银行间市场流动性放宽影响，余额宝的收益率有所下降，但对于存款来说仍是非常高的付息水平，甚至高于商业银行的生息资产平均收益率。这从一个侧面也反映出，部分商业银行吸收协议定存并非为了像吸收一般性存款那样扩大信贷资产规模（同业存款无法计入贷存比扩大信贷规模），而是为了发展异化的同业资产配置业务，这些资金的最终流向有很大可能是能够提供高资金回报的非标准化债权资产（以下简称非标）。

互联网公司补贴交易成本。余额宝是一款看起来没有费用的基金产品，事实上余额宝为吸引投资者，对几项费用进行了隐性补贴。一是从用户银行账户与支付宝账户之间的转账费用，该业务费用的实质是跨行转账费用，支付宝需要对此进行垫资。二是余额宝账户购买天弘增利宝基金的费用，包括管理费率0.30%，托管费率0.08%，销售费率0.25%等，不过由于支付宝在合作中的强势地位，这部分费用或可享受高达90%以上的尾随佣金返还，也就是客户只需要在总收益池中扣除10%以下的基金管理费用（有媒体报道是余额宝的尾随佣金返还比例是95%。另据中信证券报告显示，支付宝 2013第四季度为余额宝补贴的交易手续费、基金托管费、销售服务费等合计可能超过 5 亿元，假设2014 年仍有4，000至5，000亿级别的申购、2.5%左右的日均换手，预计全年補贴费用将会达到20亿元以上。而若余额宝达到1万亿左右规模，现有补贴政策将为支付宝造成50亿元左右的财务负担）。

可以看到，正是基金公司、部分商业银行以及支付宝三方面的突破与创新，促成了余额宝的便捷与高收益，换言之，余额宝整合了三者的突破创新，在短时间内获得了较大的市场优势。

风险：流动性与信用风险的交织

双重期限错配下的流动性暗涌

余额宝对接的天弘增利宝，作为以垫资实现T+0申赎、消费的货币基金，目前处于申购资金大于赎回资金的净申购期，赎回对流动性的冲击尚不明显，仅有可能在无法迅速配置资产的情况下拉低万份收益，通过自有资金垫资仍可维持申赎平衡，但随着余额宝申购规模达到瓶颈，以及其他有竞争力的产品相继出现，在流动性紧张的突发时点，可能会使这种期限错配出现显著的压力，致使发生群体赎回的挤兑风险，加上互联网传播的特性，在短时间内可能引发较大规模的挤兑。

有观点认为，由于货币基金不能够投资信用等级低于 3A 级的企业债券或带有转股条款的转换债券，因此可以忽略信用风险。但如果将整个资金链条连接起来看，不难发现，当前余额宝大量资金对接的是银行协议定存，这种银行间市场的同业存款通常期限在一个月以内，而愿意吸收当下这种高息同业存款的银行，又只能将这种资金配置在收益率更高的非标资产上。这类非标资产通常具有较长的还款周期，银行负债端以短期货币基金存入，资产端以长期投资借出，形成严重的期限错配。2013年6月末钱荒的源头正是这种错配风险的真实写照，由部分银行自身流动性风险，演变成交易对手的信用风险。

而余额宝正是建立在这种银行期限错配基础之上的货币基金T+0错配，在这样的双重错配下，相当于用T+0的负债匹配了非标的长期资产，一旦发生赎回挤兑，流动性风险将和信用风险混合起来，从货币基金向银行体系蔓延，导致系统性的严重问题。

大而不倒的“影子银行”

国务院在2013年发布的《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（107号文）对影子银行进行了较为清晰的定义，其中明确指出货币市场基金属于“持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管”的影子银行业务。事实上，货币基金大比例投资协议定存，经由部分商业银行通过同业业务异化将资金投入非标领域，使得信贷投放变得不透明，使产能过剩等领域的政策调控失去准星，而由此抬升的社会融资成本又使得小微企业难以融资，失去了普惠金融的真正目的。

更为严重的是，我国大型商业银多年来严格落实信贷政策，压降产能过剩行业信贷投放，降低自身风险释放大而不倒压力的努力变得失去意义。货币基金通过余额宝等互联网渠道迅速形成一股全民投资热潮，超过A股股民的投资人数使“影子银行”迅速膨胀，并大而不倒。

未来：创新与监管的博弈共进

如果说金融创新是微观个体为了利润最大化而所作的突破，则监管就是为了防止个体创新产生系统性风险让所有市场参与主体买单。

余额宝作为互联网公司、基金公司、商业银行三方创新的整合结点，对改善金融用户体验、服务长尾市场、增加投资渠道等方面起到了明显的促进作用。然而作为一项跨行业的金融创新，也必然伴随着跨行业风险，为我国分业监管的金融监管体系带来了新的挑战和思考：第三方虚拟账户如何定性，是否可以充值；货币基金是否应该缴纳存款准备金；协议定存是否应该作为一般性存款；商业银行同业业务异化如何疏堵结合正确引导；普惠金融的天平应向资金供给端还是借出端倾斜；以及利率市场化、信贷资产证券化、大额可转让存单等创新与变革的推进节奏等。在这样的大环境下，多管齐下做实联席监管机制已经显露出重要的战略及现实意义。

从理论上来说，市场不存在完全理性的参与主体，金融机构、互联网公司和监管机构均不具备完全的理性（即不具备对行动影响准确预知的能力），在博弈中无法立即找到最优策略，而是通过主体之间相互促进、动态调整，经过反复博弈，最终达到新的均衡点。从央行已经明确的互联网金融监管五大原则来看，监管一方面已为避免个体创新风险的系统性扩散划下底线，另一方面正在积极促进行业自律，引导互联网金融健康、有序、可持续发展。互联网金融的未来，必将是创新与监管博弈共进的未来。

（注本文仅代表个人观点，与所在机构无关）

（作者单位：对外经济贸易大学金融学院，中国工商银行战略管理与投资者关系部）