货币政策会出现趋势性转变吗？

彭兴韵

就在美联储将逐步退出QE的前景渐渐明朗起来之际，中国货币政策的走向又一次成为市场关注的焦点：央行是否会在经济不振、资产市场信心低迷之际，采取明确的宽松货币政策？

众所周知，我国货币政策的目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。这是我国中央银行法的规定。不过，周小川行长多次强调，中国货币政策的目标并不是二元的，增加就业和国际收支的基本平衡也在其中，维护金融市场的稳定也成了货币政策的重要目标。以CPI来衡量，尽管发达经济体实行了超宽松的货币政策，但中期的通胀依然是比较稳定的；过去两年里，中国贸易顺差与GDP之比已降到了2.5%左右的水平，国际收支达到了基本平衡。经济增长目标则取决于政府的短期增长与可持续性之间的权衡，政策取向则取决于政府对稳健货币政策的定义。我们高兴地看到，新一届政府在追求增长目标方面，已然接受了中长期潜在增长率出现下降趋势的现实，任何宏观经济政策要与潜在增长率相适应，在这个前提下，对增长目标实行区间管理，则增强了政策的灵活性。外界普遍认为，政府可接受的增长区间为7%?8%。若增长率明显地降到了目标下限以下，则就业、金融体系都可能会出问题；若超过了目标区间上限，则物价可能会超过政府所能容忍的水平。若没有明显的迹象显示经济增长率会很快跌落到区间的下限以下，预计货币政策不会采取明显的刺激措施。

物价水平基本稳定、经济增长率在政府的目标区间内、国际收支达到了基本平衡，对本届政府而言，目前似乎是一种比较理想的状态。政府当局认为，中国经济目前处于增速的换档期、结构调整的阵痛期和之前过于刺激政策的消化期。这表明，政府对当前经济状态颇为欣欣然，与外界对经济前景的“悲观”形成鲜明反差。在吸取过去扩张政策的教训之后，政府忍受着结构调整和消化过去刺激政策的不利痛楚后，将会为经济迎来更健康的可持续增长。习近平主席说：“金山银山，不如绿水青山。”政府所追求的增长应当是“好”的增长，而不是“坏”的增长。面对相对较低的经济增长率，当局并没有采取大规模的刺激政策来实现雄心勃勃的增长计划。相反，通过大刀阔斧的反腐败和全面深化改革为经济活动创造公平的竞争环境和制度红利，这将有助于提高中国经济的增长质量，公平灵活的竞争也将提高中国经济应对不利冲击的韧性，实现经济与自然环境、经济增长与社会环境良性互动的包容性增长目标。

但是，这并不意味着货币政策不会进行微调。

实际上，中国货币政策在2013年就出现了些许变化，这其中既有总量的适度放松，也有结构性的调整，反映了央行在当下“松控结合”的货币政策思路。

第一，从央行资产负债表来看，2013年以来出现了货币政策的总量放松。2012年年底央行持有的国外资产总额为241417亿元，而2013年年底国外资产总额为272234亿元，2013年全年净增加30817亿元。与此同时，央行票据余额净减少6118亿元。这两者导致近37000亿元的基础货币投放。2014年在国外资产继续增长的同时，央行票据余额保持在稳定的水平，这表明，2014年以来央行总体上仍在增加基础货币的供给。

第二，2013年7月20日，中国人民银行取消了金融机构除商业性个人住房贷款以外的贷款利率下限，放开票据贴现利率管制，不再对农村信用社贷款利率设立上限。这是央行推进利率市场化的重要举措，但同时也被市场解读为央行放松货币调控的信号，被许多人视为央行曲线下调利率的政策操作。

第三，结构性下调法定存款准备金比率。为了鼓励和引导金融机构更多地将新增或者盘活的信贷资源配置到“三农”等领域，加强金融对“三农”发展的支持，拓展资金来源，引导加大涉农资金投放，进一步提升农村金融服务的能力和水平，2014年4月25日下调县域农村商业银行存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行存款准备金比率0.5个百分点。货币政策的结构性调整更增强了市场对央行下调所有金融机构法定存款准备金比率的预期。

第四，央行还在利用窗口指导在一定程度上放松货币调控。2014年5月12日，央行曾召开住房金融座谈会，要求商业银行优先满足居民家庭首次购买自住普通商品房的贷款需求，合理确定首套住房贷款利率水平，及时审批和发放符合条件的个人住房贷款。

第五，“钱荒”危机后，央行比以往任何时候都更加注重对金融市场的流动性管理或救助，为此还专门创设了“常备贷款便利”。2014年一季度就实施了总额达3400亿元的常备贷款便利操作。

我们对这一系列的货币政策操作对促使经济增长和物价水平进行精确的量化判断，但说它对目前较为良好的宏观经济状态发挥了积极的功效，是一点也不为过的。

未来中国货币政策是否会出现的重大转折性调整，则要取决于以下两个方面。

首先是实体经济的变化，尤其是房地产市场对货币政策走向具有决定性的影响。过去几年里，中国实体经济已出现了明显变化，除经济增长率处于相对较低的水平，微观层面的一些行业苦不堪言，包括钢铁、有色金属和煤炭等大宗商品价格大幅下跌，导致这些行业的景气度急剧下降，亏损面扩大、亏损额上升，这直接导致这些行业的信用风险大幅上升。在不同的行业中，房地产更具特殊性，它是信贷市场中最重要的抵押品，而抵押品的市场价格与信贷相互之间具有反身性的特征，更何况，房地产又是国民经济中产业关联度最高的行业，地方政府的偿债能力也要依赖于土地财政，房地产价格的全面下跌会直接导致信贷市场流动性、地方政府的偿债现金流枯竭，其对经济的冲击强度是任何其它一个行业都不可同日而语的。在经历了10余年的爆发式增长后，房地产价格已成强驽之末，房地产市场价格下跌预期也逐步增强。如果房地产市场价格出现了“预期的自我实现”，价格下跌不仅会造成房地产投资下降，其他上下游产业都会因此而受到牵连，这又会进一步导致信贷市场紧缩，经济增长率会显著地低于政府的目标下限。这时，央行会进一步从总量上放松货币政策将是必然的选择。

其次是金融市场的流动性变化。随着中国金融结构日益多元化、金融产品日益复杂化，不同类型的金融机构与金融市场之间的关系更加交融而出现的紧藕合性，都将使中国金融体系的流动性冲击波及面更广、破坏性更强。2013年的“钱荒”事件正说明了这一点。从那之后，央行更加注重对金融市场的流动性操作和管理，防止金融加速机制使得外生不利冲击放大对信贷市场和实体经济的不利冲击。随着一些行业价格水平的大幅下跌，银行机构不良率开始上升，信托产品、债券违约事件也越来越频繁，房地产市场较为悲观的预期加剧了市场对地方政府债务偿还能力担忧。所有这些都促使中国金融市场的风险溢价明显地上升了，中国的贷款利率仍然处于较高的水平。2014年一季度的贷款加权利率为7.18%，一般贷款加权利率为7.37%，该利率自2011年一季度以来一直在7%上方运行。自2013年6月的“钱荒”后，货币市场利率在央行的干预下已大幅回落、央行放开了贷款利率下限管理之后，贷款加权利率并没有相应地明显回落，使得贷款利率与货币市场利率之间的利差也相应地扩大了。这反映了金融机构对贷款要求的风险溢价上升了，而风险溢价上升恰恰是经济减速、信用风险上升中的典型现象。在这个过程中，信用风险与流动性的相互作用，将使金融市场的流动性波动上升。这表明，未来央行对金融机构和金融市场的流动性操作可能会更频繁。

就货币政策具体操作而言，再贷款、再贴现与公开市场买入、与财政当局协调配合增加国库现金管理规模、常备贷款便利、降低法定存款准备金比率等都在央行的政策工具箱中。相比较而言，前几种工具操作的力度和时机更灵活。从预期管理的效果来看，前几种可进行日常性操作，法定存款准备金比率则属非日常性的操作手段，其调整会引起更多新闻的关注，日常性政策工具的调整对公众的预期影响不及调整法定存款准备金比率那么大。但另一方面，前几种政策工具中，金融机构要向央行支付相应的利率，央行支付给法定存款准备金的利率又非常之低，像再贷款之类的操作，央行往往处于较被动的地位，降准既可减少金融机构资金的机会成本，又可让央行的政策操作较为主动。因此，在对宏观经济形势的变动做出反应时，央行应会采取相应的政策组合。除此之外，在全面深化改革的大背景下，央行将会继续深化利率、汇率机制的改革，推动金融机构和金融市场的多元化发展，理顺货币政策的传导机制，提高货币政策的效率，为经济结构的转型创造更良好的货币金融条件。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所）