商业银行与私募股权投资业务的重构与整合—基于价值链网络视角

黄涛

私募股权投资（即Private Equity， 以下简称PE）是指通过非公开形式募集资金对企业进行的权益性投资，其突出的功能在于发现经济发展中的战略机会。PE与商业银行在汇集和配置社会资金方面有高度相似的一面，但 PE上游资金风险偏好更高，下游企业成长性更强。正因为这些相似和不同，PE一度是欧美银行业高度活跃的业务领域。

2008年金融危机爆发后，欧美银行业PE业务由于监管更趋严格而逐渐陷入低谷。但在国内，本着更好支持实体经济的目的，银行进入PE业务的努力一直在延续。近期有媒体报道，中国民生投资股份有限公司（简称“中民投”）已召开创立大会并拟于5月正式注册成立。该公司将成为“金融+产业”的资本运作平台，体现资金募集和投资管理职能，性质上类似于大型PE机构。中民投的成立是银行介入PE业务的最新尝试和探索，也引起理论界和业界对商业银行介入PE领域理想模式的深入思考。本文拟从价值链网络的角度对这一问题展开分析和评估，为商业银行如何看待发展PE业务提供一个独特的观察视角。

价值链及价值链网络理论

价值链理论。迈克尔·波特（Michael E. Porter）1985年在其著作《竞争优势》中首次提出价值链理论。他指出，价值链是企业所有基本活动和辅助活动，如产品的设计、生产制造、销售乃至交付最终用户等一系列相互关联的环节，这些环节构成了企业价值的创造过程。波特认为，价值链的各环节之间是相互关联、相互影响的，例如执行某项活动的效益可能会影响到其他活动的成本或效益。企业需要不断优化价值链，使得主要活动和辅助活动有效协调和配合，实现价值创造的最大化。

价值链网络理论。波特的价值链理论主要关注企业内部各项活动形成的价值创造过程，而随着现代产业分工范围不断扩大，人们发现，供应和采购的上下游联系，生产、物流、销售等方面的合作和联系也可以为企业带来独特的竞争优势。美世管理顾问公司（Merce Management Consulting）的亚德里安·斯莱沃斯基（Adrian J. Slywotzky）在《发现利润区》（ The Profit Zone）一书中首先提出了价值链网络的概念，即不同企业通过资源共享和优势互补，可以形成价值链网络。同是美世管理顾问公司的大卫·波维特（David Bovet）等学者在《价值网》（Value Nets） 一书中对价值链网络理论做了进一步阐述。他们认为价值链网络是一种新业务模式，本质是在专业化的生产服务模式下，通过特定的价值传导机制，由处于价值链上不同地位、相对固化的彼此具有某种专用资产的企业及相关利益体组合在一起，共同为顾客创造价值。产品或服务的价值是由每个成员企业创造并由价值链网络整合在一起的，每一个网络成员创造的价值都是最终价值不可分割的一部分。

价值链网络体现了一种新的战略思维，即以客户价值为核心的竞争协同和以合作为基础的竞争策略。与波特的价值链理论相比，价值链网络理论打破了传统价值链的线性思维和价值活动顺序分离的机械模式，将单个企业价值创造的最大化提升为多个企业协同实现客户价值最大化；从价值链各环节的一对一衔接转变为多条价值链一对多甚至多对多的协作，从而为实现跨业务领域的价值链整合提供了理论基础。

商业银行和PE业务的价值链网络整合分析

长期以来，PE业务一直是商业银行高度关注的业务领域。通过PE业务，商业银行在获得贷款利差的基础上，还可以进一步共享企业成长带来的股权增值收益，使商业银行的价值链得到充分的延伸和拓展。除此之外，与PE业务相关联的上市保荐、财务顾问、交易中介、簿记托管等配套服务将为商业银行带来丰厚的附加价值，可以说，介入PE业务一直是不少大型商业银行追求的重要战略目标。根据对金融危机前20多年交易数据的统计和比较，有代表性的银行系附属私募机构交易金额占到大型独立私募机构PE交易金额总量的40%左右（表1）。

商业银行从事PE业务，按照其构筑价值链网络方式的不同，大致形成两种模式：一种是将PE业务价值链与商业银行价值链进行对接，将PE业务内部化，实现商业银行价值链向PE业务领域的延伸；另一种是将PE业务价值链与商业银行价值链进行有效整合，使两条价值链围绕客户有效协作，在集团层面实现价值创造的最大化。

内部化模式

内部化模式主要是指商业银行将PE业务彻底整合为商业银行业务的有机组成部分。这主要有两种实现方式，一种是从业务上下游关系的层面介入，有选择性地发展与商业银行较为互补的PE业务品种，如商业银行开展与不良资产处置相关的PE投资业务；一种是在产品层面介入，如提供选择权贷款进入PE业务领域。以内部化模式介入PE业务的价值链构成如图1所示。

在上下游关系整合方式下，商业银行附属PE业务机构在处置不良资产的方法和手段上拥有更多的选择和更大的灵活性，能够最大限度地帮助银行减少不良贷款损失，从而实现银行整个价值链网络的增值。在产品层面的整合方式下，商业银行提供贷款后获得一个选择权，既可以循着商业银行正常的价值链，收回贷款取得利息收益，也可以行使选择权，进入PE业务模式，通过股权退出，获得股权投资收益。

内部化模式的优点是，PE业务成为商业银行自身经营活动的一个有机组成部分，商业银行无需在自身价值链基础上增添额外的环节，进入PE业务使商业银行核心价值链得以自然延伸。

但是，这一模式的缺点也显而易见，主要表现在银行的被动式介入上。在提供选择权贷款的介入方式中，银行仅仅作为财务投资者进入PE业务，在主动参与投资对象的经营活动、帮助投资对象提升权益价值等方面发挥的作用较为有限；在清理不良资产的介入方式中，银行所属PE机构大都被动接受银行提供的不良资产包。另外，这种模式在很大程度上面临商业银行经营范围的直接限制，在PE业务规模和涉及领域等方面面临较大的局限。

集团化模式

集团化模式是指商业银行通过设立从事PE业务的附属机构进入PE业务领域的组织模式。PE成为银行集团内的有机业务单元，通过银行业务和PE业务的协作互补，实现集团价值最大化。这一模式主要有两种实现方式：

设立直投公司。即银行设立独资公司，以自有资金直接从事股权投资。在这种操作方式下，银行附属投资公司成为私募股权基金的有限合伙人（LP），享受股权投资收益。而私募股权基金的普通合伙人由外部机构担当。在这一方式下，PE与商业银行的价值链关系如图2所示。

这一方式在一定程度上实现了客户营销识别能力在银行价值链和PE价值链的共享，在两个方面实现了协同效应：一是银行为PE机构发现直接投资机会，使集团取得利差和股权投资两种形式的收益，收入来源进一步多样化；二是集团的客户服务能力得到进一步提升，银行不仅可以支持传统的成熟行业客户，还可以借助PE支持新兴行业高成长客户，银行客户服务范围和服务能力得到进一步扩充。

但这一模式的不足是价值增值和投后管理等环节仍然依赖外部机构（普通合伙人），大多数直接投资局限于Pre-IPO（即上市前投资）或PIPE（Private Investment in Public Equity，即私募股权投资已上市公司股份）投资类型。银行只提供了“融资”，但“融智”尚不充分，在确保投资安全性和收益水平方面的主观能动作用体现得不够充分。

设立PE机构。即银行通过设立私募股权投资服务机构介入PE业务，担任私募基金的普通合伙人（GP）。此种模式下商业银行不仅自身从事直接投资，还以投资管理人的身份介入到投资对象的日常经营管理活动中，负责筹资、投资、股权增值、投后管理、投资退出整个PE业务环节。在集团层面，既作为投融资机构为客户提供“融资”，还作为投资管理机构为客户提供“融智”，集团层面的价值最大化得到充分体现。在这一方式下，PE与商业银行的价值链关系如图3所示。

这种方式下集团层面拥有了商业银行和PE业务两条较为完整的价值链，两条价值链在各自的关键环节存在一定的对应和互动，形成矩阵式价值链网络，集团层面获得利差和股权投资双重收益。由于银行通过PE直接参与企业管理，对项目掌控更加充分，投资更加积极主动，投资手段更加灵活多样。既可以进行风险相对较高的天使投资、创业投资（Venture Capital）、夹层融资（Mezzanine Financing），也可以介入风险相对较小的Pre-IPO和PIPE投资，投资范围涵盖企业从创设、成长、上市前和上市后的各个关键阶段。此外，银行还可以挖掘财务顾问、上市保荐、投资中介、股权托管等配套服务的附加价值，集团价值链网络产生的收益较为充分。

这种模式的缺点是，PE业务不是作为商业银行业务价值链的自然延伸，需要在集团层面额外增加核心功能和业务单元，以完善PE业务价值链；集团架构内的两条价值链交叉较少，关系上相对独立，需要建立集团内的业务协作联动机制，来实现两条价值链的互补和衔接。

商业银行与PE业务价值链网络整合的难点

价值主张方面的差异。商业银行价值链侧重挖掘企业正常经营周转带来的利差收益，理想的服务对象是较为成熟的企业，要求企业经营周转在贷款期间内保持相对稳定，并且具有足够的资产为贷款提供安全屏障。而PE业务侧重挖掘企业的成长性所带来的权益增值，理想的服务对象是初创企业和高速成长期的企业，要求股权价值因为企业的高成长性而快速增值，使得PE投资能够顺利退出。两条价值链并存于集团内部，但是由于价值主张方面的差异可能会在集团内部形成一定的不兼容性，因而在集团层面引发是否应该将PE业务内部化的争论。

流动性要求和风险胃口方面的差异。银行是高杠杆经营的企业，信贷资金主要来自于必须刚性兑付的存款负债，因此银行需要优先考虑安全性和流动性方面的保障，在此基础上力争收益水平最大化。相比之下，PE资金的风险承受能力远高于信贷资金，在风险胃口上，PE业务侧重于考虑风险收益比（Risk Return Tradeoff），而不会片面关注风险的绝对水平。在流动性要求上，PE投资尽管也面临投资期限一般不超过10年的要求，但不会面临银行刚性兑付带来的流动性压力。

各业务单元核心能力的差异。在价值链网络的整合上，价值链网络理论要求价值链的关键节点相互衔接、融合以及动态互动，但银行价值链和PE价值链的关键节点存在核心能力上的差异。如在客户评估和识别环节，商业银行的核心能力体现在能否准确评估客户信用风险，关注客户的持续经营能力、财务状况是否出现明显恶化。而PE的核心能力在于评估客户的成长性，关注初创计划能否顺利为市场所接受，从而迅速打开成长空间。在资金的贷（投）后管理环节，商业银行的核心能力体现在对企业经营周转和现金流的持续有效监控以及有效处置变现信贷资产（包括贷款收回、贷款转让、抵债资产处置等），而PE业务的核心能力体现在是否能够为企业“融智”，以自身在相关行业的资源和专业能力，介入投资对象的日常经营管理，帮助投资对象提升权益价值。这些核心能力方面的差异，给两个价值链在关键业务单元上形成跨价值链共享带来不小的难度，为打造集团内有效衔接和互动的价值链网络带来一定的挑战。

商业银行与PE业务价值链网络整合的对策建议

商业银行依据介入PE业务的深浅程度不一，形成了不同的业务组合，从高盛、德意志银行等PE业务占有较大比重的银行，到国内以迂回方式有限开展PE业务的银行，再到发展外部合作，自身完全不参与PE业务的银行，这些不同的组合背后，体现的是不同价值链或价值链网络构成，展现了不同的竞争力和市场影响力。整合商业银行与PE业务的价值链，是一个不断改进和完善的过程，笔者认为，两者至少可以在以下层面做出努力：

基于核心能力，打造价值链网络。商业银行业务与PE业务在价值主张方面的差异性表明，简单延伸商业银行价值链，或者在集团内部简单构建商业银行和PE业务价值链，并不能形成有效整合的价值链网络。银行需要实现价值创造理念的变革，将价值创造从基于业务活动流程的层面提升至核心能力构建的层面，才有可能实现不同价值链在更高层次上的统一。在图3中，如果将创造价值的核心能力定义为交叉销售能力、筹资融资能力、评估定价能力、协同撮合能力这四大核心能力，则不难发现商业银行和PE业务都是基于上述四项核心能力的价值链，两者均是集团价值创造能力的重要构成要素。基于核心能力这一平台，商业银行业务和PE业务成为了以客户为中心、以市场为依托的全方位与多维度价值链网络的重要主干，银行把握机遇、服务客户、发掘价值的范围和能力获得了进一步跃升。

共享核心资源，整合价值链网络。整合价值链，不仅要基于共享核心能力，还要基于共享核心资源。例如，通过客户信息资源的共享，可以促进银行与PE业务价值链的有效融合。有实证研究发现，在评估贷款和管理贷款过程中，银行获得的客户非公开信息为银行介入PE业务带来了极大优势，如将银行客户关系信息用作PE投资的决策参考。银行介入PE还能附带产生证实效应（Certification Effect），即银行对客户的PE投资会同时传递出该客户债务质量的正面信息，使外部投资者更倾向于认可该客户的债务和权益，从而降低该客户的融资成本。客户信息资源优势是独立PE机构所不具备的，因此基于资源共享的银行PE业务价值链网络，就有可能产生有别于单一银行业务或单一PE业务的独特竞争优势。

建立联动机制，协同价值链网络。通过核心能力和核心资源的共享，银行与PE业务形成初步整合的价值链网络，但要实现各条价值链的有效协同，就需要进一步在集团内建立商业银行与PE业务的联动机制。协调联动机制体现在组织架构、体制机制方面的一系列配套设计。如在管理人员构成上，商业银行与PE机构互派管理人员；在绩效考核上，对商业银行与PE业务的联动业务提供绩效奖励；在营销前台的设置上，强化PE业务产品与服务向商业银行客户经理和产品经理的进一步下沉等。

合理配置资源，优化价值链网络。商业银行与PE业务在流动性和风险胃口上的差异，表明银行介入PE业务需要合理的规模限制。要在集团内妥善摆布两个价值链条上的资源分配，以实现集团层面收益风险比的进一步优化和提升。从现实监管约束来看，以有限PE业务规模，提升集团在金融市场的影响力和活跃度，从而撬动配套的保荐业务、顾问中介业务和投资托管业务，以获得更优的投入产出回报。

（作者单位：中国银行总行办公室）