我国股指期货市场有效性的实证研究

王继莹

(吉林大学 商学院，吉林 长春 130012地)

一 引言

期货市场的有效性是期货市场发挥风险管理和价格发现等基本功能的前提和基础，因此，期货市场的有效性是经济领域中值得深入研究的重要问题。自2010年4月16日以来，我国股指期货已经上市运行四年多，对我国股指期货市场的有效性进行深入研究，能够发现现有机制下股指期货市场运行中的缺陷，从而为未来政策与规范的改进提出合理化建议，使股指期货市场更平稳地运行。

从已有研究成果来看，目前针对我国股指期货市场有效性的研究还较少，且现有研究均基于对日数据的分析，并有考察日内高频数据样本，而我国沪深300股指期货现有交易制度为T+0交易，高频数据能够更精确地反映出价格波动的关系。因此，本文将从高频的视角出发，分析和探讨我国股指期货市场的有效性。

二 研究方法

检验市场的有效性主要思想为检验其价格波动是否符合随机游走，主要方法如下：

1.自相关检验。

2.游程检验。

设样本容量为n，记M为样本的中位数，n1表示样本中数值大于或等于M的样本个数，n2表示样本中数值小于M的样本个数。记总游程数为r，则其均值和方差分别为：

在样本容量已知的情况下，给定显著性水平α，可以求得统计量Z的临界值Zα/2。当Z>Zα/2时，拒绝原假设，时间序列中的变量值不符合随机游走，说明市场未达到弱式有效，当Z

3.方差比检验。

方差比检验认为：如果资产价格的收益序列服从随机游走，则其方差和样本区间长度成正比。

从数据处理技术的角度看，方差比检验并没有假设期货价格序列服从正态分布，且允许数据异方差的存在，Lo Mackinlay(1988)证明，其比序列相关性检验和游程检验都更加有效。从国内外现有的研究文献也可以看出，方差比检验被广泛地应用于市场的信息效率检验，其作为判定序列随机游走的主要标准。

三 我国股指期货市场有效性实证研究

1.数据选取与描述性统计分析。

由于期货合约具有时间期限，任一交割月份的期货合约在合约到期以后，该合约将不复存在，所以期货价格具有不连续的特点。而同一期货品种在同一交易日会同时有若干个不同交割月份的期货合约存在。为研究需要，克服期货价格不连续的缺点，必须产生连续的期货价格序列，由此，我们选用沪深300股指期货当月连续合约(IF00)为研究对象，研究区间为股指期货上市日2010年4月16日至2014年4月14日。为探究我国股指期货市场发展过程中市场有效性的变化，我们按照市场发展进程将研究区间均匀划分为四个子样本区间，见表1。

表1 研究区间划分

由于金融领域的实证研究多以收益率为研究对象，而不直接使用价格进行研究，对数收益率相对于简单收益率具有更容易处理的统计性质。因此，在本文的研究中，采取五分钟对数收益率作为研究对象，记作：Rt。我们对研究数据进行统计描述，见表2。

表2 沪深300股指期货五分钟收益率序列描述性统计结果

我们发现在沪深300股指期货的不同发展阶段，五分钟收益率序列的均值均为负值且趋近于0，这是因为在股指期货上市后的四年中，各发展阶段整体均处于震荡弱市中。其次从能够展现金融资产波动性的标准差数值来看，随着市场的发展，五分钟收益率序列的波动都逐年减小，说明风险有一定程度的降低。再从序列的分布特征上看，除上市第一年表现为尖峰厚尾外，其它各区间均表现出左偏、尖峰的特征。同时，四个序列的J-B 统计量显示序列均并不服从正态分布。

2.我国股指期货市场有效性检验。

(1)自相关检验。

在对各样本区间的数据特征有了一个初步了解后，我们来对沪深300股指期货各发展阶段的有效性进行检验。若一个市场是有效的，那么所有时刻的价格变化均不相关。因此，我们首先通过检验序列的自相关系数来进行率研究。为节省篇幅，我们仅列出以下滞后阶数的检验结果，见表3。

表3 沪深300股指期货五分钟收益率序列自相关检验结果

对于沪深300股指期货五分钟收益率序列而言，我们观察到两个时期的不同滞后阶数下的修正Q统计量的伴随概率绝大多数为0，且修正Q统计量的值均大于1%显著水平下的临界值，说明其显著拒绝序列式随机游走过程的原假设，两个序列均不服从随机游走，这在一定意义上说明在高频交易中，我国股指期货市场在不同时期均未达到弱式有效。同时，从自相关系数与偏相关系数的数值来看，所有滞后阶数对应的值都较小，说明序列的相关性程度比较低。

(2)游程检验。

下面运用游程检验加以验证。取均值为检验值进行游程检验，结果见表4。

表4 沪深300股指期货五分钟收益率游程检验结果

从表4可以看出，四个子样本区间的Z统计量均大于5%的显著性水平下的临界值，因此能够拒绝随机游走的原假设，说明股指期货价格变动序列并不是一个随机游走过程，而可能存在某种趋势，进一步判断我国股指期货市场在高频数据上并未达到弱式有效。

(3)方差比检验。

根据前文对时间序列的描述性统计，我们发现各子样本区间的时间序列均可能存在异方差性，因此，为了克服自相关检验与游程检验的不足，我们进一步采用考虑了异方差性的方差比方法来分析我国股指期货市场有效性。见表5。

从结果来看，在子样本区间Ⅰ、Ⅱ中，随着滞后阶数的增加，VR(q)由最初的小于1逐渐增大至1以上，表明股指期货五分钟收益率序列在滞后阶数较小的时候是负相关的，当滞后阶数达到一定值后，收益率序列开始表现正相关特征，且序列未表现出较强的均值修正趋势。而在子样本区间Ⅲ和Ⅳ，VR(q)值一直处于1以下，且变化规律不明显，说明股指期货收益率序列在这两个阶段表现出较强的负相关。再从统计量上来看，四个子样本区间的各个滞后阶数的Z(q)与Z(q)*的数值全部能够在5%的显著性水平下拒绝原假设，表明沪深300股指期货五分钟收益率序列在每个发展阶段都不是随机游走过程，高频交易的股指期货市场尚未达到弱式有效，而有效性也没有随着市场的发展而加强。由此，基于方差比检验的实证结果与前文的自相关检验与游程检验的结果一致。

四 结论及政策建议

实证研究表明，我国股指期货市场在五分钟高频交易中并不是一个有效市场，这与现存的日度交易上其为有效市场的研究结论相违背。而我国股指期货采取T+0交易制度，除套期保值外，高频交易是其交易的主流，在高频数据上的市场效率低下将在一定程度上制约其功能的发挥。因此，我们对提高我国股指期货市场有效性做出如下建议：

1．优化投资者结构，加强投资者教育。

海外成熟的股指期货市场主要以机构投资者为主，且套期保值者占较大比重。而现阶段我国股指期货市场上中小投资者为主流，这样的投资者结构会降低对股指期货的需求，且不能使价格充分有效地反映出市场信息。那么，优化投资者结构，是提升股指期货市场有效性的当务之急。另一方面，理性的投资者是保持和提升市场有效性的重要前提，管理层应该重视培育理性投资行为，促进投资者对股指期货产品的深入理解，强化投资者对市场信息的正确分析能力，从而减少非理性投资行为的发生。

2．加强市场监管立法，完善监管机构。

完备的市场监管是提升市场效率的根本保障，目前我国期货监管的法律依据为《证券法》，与期货相关的《期货法》《金融期货法》还未建立这必将导致股指期货市场的监管法律依据不充分。同时，目前我国金融期货交易的监管机构由证监会、期货行业协会和中国金融期货交易所构成，并未有期货行业专门的监管机构，现行监管程序较为复杂，监管效率较低。这都会对我国股指期货市场的健康快速发展产生政策约束，进而制约市场效率的提升。因此，进一步加强更具针对性的期货法律建设，组建专门的期货监管部门，明确监管责任，规范市场秩序，将是市场健康、高效率发展的重要保障。

3．提升股票市场效率。

股票现货市场有效性是股指期货市场效率的必要基础，因为股票市场效率对股指期货市场中合约价格的合理性具有决定性的影响。因此在股票市场中我们应该强化市场化监管手段，减少对股票市场的行政干预，促使股票市场价格的自发形成。在此基础上，我们还要消除股票现货市场与股指期货市场目前存在的分割状态，加强我国股票市场与股指期货市场的联动性，从而提升我国股指期货市场的运行效率。

[1]Larson,Amold B.Measurement of a random Process in Futures Prices[J].Food Research Instrirute Studies,1960(1):313-324.

[2]董斌，朱涛.中国股指期货市场有效性研究：2010-2013[J].求索，2013(12)：19-21.

[3]党剑.期货市场效率评价:中国期货市场发展历程分析[M].北京:中国财政经济出版社，2004.

[4]李月环.我国股指期货仿真交易市场有效性研究[D].合肥:合肥工业大学，2009.

[5]杨艳军，刘夏.对A股沪深300指数期货市场有效性变化的考量 [J].中国证券期货，2011(9):15-20.

[6]刘慧宏.基于历史的期货市场有效性检验[J].系统工程理论方法应用,2005(4):353-355.

[7]Fama E.Foundations of Finance,Basic Books[M].NewYork.1976:132-145.

[8]顾京.中国股指期货市场功能实证研究与优化对策[D].上海：华东师范大学，2013.