货币政策与经济发展联动关系的实证研究

曹小宁　刘婷　任健

摘 要：本文首先阐述了中国货币政策与经济发展之间的关系，建立了货币政策与经济发展联动关系传导路径，并采用VAR模型对中国1998年2季度至2013年1季度数据进行实证研究。结果显示：货币政策长期看是中性的，不过货币政策短期内对经济发展的影响不容忽视，同时经济发展状况对货币政策的反作用也应关注。中央银行应根据经济形势审慎选择货币政策工具，同时应注重货币政策的前瞻性、透明度和信息披露。

关键词：货币政策；经济发展；VAR模型

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（4）-0033-06

一、问题的提出

在现代市场经济条件下，货币政策是各国政府干预和调节宏观经济的重要工具之一，它与宏观经济运行的关系越来越受到重视。改革开放以来，我国政府有意识地加强了运用货币政策调控宏观经济的运行，并且在促进经济增长、稳定物价等方面取得了显著的效果。但是30多年的实践表明，在具体的政策制定与实施过程中确实存在一定的问题。

我国货币政策的目标是：“保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长”。但实际上，对内维持物价稳定、对外维持汇率稳定、促进国企和国有银行改制等都在央行实施货币政策的考虑之列；从中介目标来看， 同样存在着基础货币量、货币供应量、利率、贷款额等多重目标约束，这就使得单一的货币政策因多重目标约束而显得力不从心。而且，从利率这一中介目标来看，可控的只是名义利率，真正影响投资和消费的实际利率却无法进行有效的控制。而利率期限结构缺陷（体现在长期债券利率不高，短期利率不低）则直接扰乱了央行调控措施的实现。熊鹭、郝联峰的实证分析表明，自1994 年央行开始把基础货币和货币供应量作为监测目标以来，货币供应量在大部分时候并不理想；沈能关于我国货币供应与物价的结构突变的检验一文更认为央行试图通过对货币供应量的调控来稳定物价的目标，在目前的转轨金融体系背景下不但无法实现，更有可能加剧宏观经济的波动，给经济带来负面影响。

与此同时，学者们也对中国货币政策对经济相关变量的影响进行了定量研究。Hafer和 Kutan（1994）用误差修正模型检验了中国1952-1988年间货币需求与实际国民收入以及预期通货膨胀率之间存在的协整关系。刘斌（2001）利用VAR模型得出结论，货币政策冲击在短期内会对实体经济部门产生影响，其作用时间不超过40个月，在长期不会对实体经济部门产生影响。郭菊娥（2001）指出，M2是引起国内生产总值和物价变化的主要原因。刘斌、黄先开、潘红宇（2001）的结论是，从较长时期来看，扩张性的货币政策对经济增长和物价上涨均具有明显的正向效应，但M1的影响比较平稳而M2的影响波动较大。李连发、辛晓岱（2012）以银行信贷为研究对象，得出信贷总量与存款准备金之间存在协整关系。李颖、林景润和高铁梅利用VAR模型的方法进行样本外动态预测通货膨胀预期，并在此基础上得到当通货膨胀预期超过特定阀值后，对未来通货膨胀的作用反而减小。

从上述对我国货币政策的研究可以看出，学者们主要集中在单个货币政策指标对经济发展的研究，很少涉及多个货币政策指标对经济运行的研究，也没有经济变量对货币政策的反向影响研究。本文希望能通过多个货币政策指标，分途径对经济运行的影响，并希望分析经济发展变量对货币政策的反向影响进行实证分析。

二、我国货币政策与经济发展定性分析

自1978年实行改革开放和经济体制改革后，我国经济实现飞跃式发展，GDP总量从1980的4571亿元增长到2012年的51.7万亿元，GDP在30多年间增长了100余倍。与此同时，我国货币政策的作用不容小视，2013年1季度，M2突破100万亿元，达到了103.6万亿元，贷款余额65.76万亿元，对经济的支持可见一斑。

我国的货币政策对经济的支持不仅仅表现在M2和贷款上，还有其他的工具。我国货币政策的政策工具随着经济发展和市场化改革逐步得到完善，由计划经济时期对信贷规模、外汇等进行管制等方式向利率、存款准备金、公开市场操作等货币政策工具转变。运用多种货币政策工具，调控货币信贷总量，保持其稳定增长。数量型政策工具和价格型政策工具混合使用，以数量型工具为主。1998年以来的货币政策操作，前瞻性明显增强，较好地体现了“预调”和“微调”的特点。改革开放以来，我国经济运行中出现过四次过热情况，分别是1983年至1984年、1987年至1988年、1992年至1993 年和2007年至2008年6月，国家均实施了较大力度的货币政策进行调控。在这几次调控中，基本上化解了经济过热产生的风险。

但由于政策的透明度和信誉度不够，公众产生了恐慌情绪，出现了两次股市暴跌。鉴于此，本文希望利用向量自回归模型（VAR模型）建模分析货币政策与经济变量之间的联动关系，并讨论与经济发展、通货膨胀关系密切的货币政策变量，以此增强货币政策的前瞻性和公众对货币政策的信心。

三、基于VAR模型的实证分析

（一）研究方法、变量和样本的选取。向量自回归模型（VAR模型），是由Smis在1980年提出来的，目前研究货币政策传导路径及货币政策对经济的冲击主要是采用VAR模型，本文也选择VAR模型来分析中国货币政策与经济发展联动关系。

考虑到我国货币政策中，汇率和再贴现率比较稳定（虽然一年期内汇率变化较大，但总体平稳），本文选取货币政策指标：货币供应量（M2）、利率（一年期基准利率）、存款准备金率，经济变量指标：GDP、CPI、固定资产投资、消费。数据来源于《中国人民银行季报》、《中国统计年鉴》各相关期数。具体检验货币政策与经济发展相互关系时，我们选取1998年2季度至2013年1季度季度样本数据。

为了便于建模分析，将上述变量一一对应，变量M2表示货币供应量、变量LL表示利率、变量CZ表示存款准备金率、变量GDP表示国内生产总值、变量CPI表示居民消费价格指数、TZ表示固定资产投资、XF表示消费。各个分析过程中使用的软件是Eview6.0。

（二）时间序列平稳性检验。由于经济数据GDP、TZ、XF采用的是季节数据，为了消除数据的季节影响，采用X12方法对GDP、TZ、XF进行季节调整，并对M2、调整后的GDP、TZ、XF数据取自然对数，以消除数据的剧烈波动。为了防止伪回归，对数据进行平稳性检验，结果见表1。

从表1可以看出，各变量的一阶差分序列都是平稳，也就是说所有变量都是同阶单整的，符合VAR模型的条件。

（三）因果关系检验。为找出变量间因果关系，对模型进行格兰特因果检验。从原假设成立概率看，引起CPI变化的原因有利率LL、存款准备金CZ和货币供应量M2；引起GDP变化的原因也是利率LL、存款准备金CZ和货币供应量M2；而导致货币政策利率（LL）调整的原因主要是CPI和GDP；存款准备金CZ调整的原因有GDP、CPI、投资TZ、消费XF。因此，本文假设货币政策冲击对经济发展传导的路径有LL、CZ、M2→CPI、GDP，经济变量冲击影响货币政策的路径有CPI→LL，GDP、CPI、TZ、XF→CZ→M2。

（四）滞后阶数的选择。以货币政策对CPI的冲击为例，结合SC准则 、AIC信息准则、LR（拟然比）的值，由上表可知SC准则 、AIC信息准则均选择了滞后期为2，所以模型的最优滞后阶数选择为2阶（见表3）。同理，货币政策对GDP、经济变量对货币政策的影响的滞后阶数均是2期。

（五）VAR模型的结果表述

经过以上检验后就可以建立模型，并对VAR模型稳定性进行检验，VAR模型的根的倒数都在单位圆内，从而说明所建立的模型是稳定的，可以得出VAR模型的以下4个表达式：

从4个表达式可以反映出货币政策调整与经济发展联动关系。具体表现为：经济发展指标和货币政策指标的变动都受到其自身滞后1阶较大的正面影响，受到其自身滞后2阶较大的负面影响，不过正面影响较大。同时，滞后1阶的数量型货币政策指标对经济发展指标有正向影响，滞后2阶的数量型货币政策指标对经济发展指标有负向影响，且正向影响较大，不过滞后1-2阶价格型的货币政策（LL）都对GDP增长率有负向的影响。同时，货币政策的调整也收到经济发展的影响，利率主要受CPI的波动，随着CPI的上涨，利率也会上调，这符合货币经济学理论。但存款准备金受到投资和消费增长率的反向影响，这与我国主动调整经济发展速度有关，当过剩投资和一些浪费式的消费过热时，货币政策就会收紧。

四、我国货币政策与经济发展的联动关系分析

（一）脉冲分析。脉冲响应函数是衡量来自随机扰动项的标准差冲击对时间序列当前和未来取值的影响轨迹。图1至图4描述了冲击响应结果。

图1是存款准备金、利率、M2增长率的冲击对经济变量CPI的脉冲响应函数图。从图1中可以看出，CPI对其自身的脉冲响应为类似正弦函数。该正弦函数先增大在最大点回落后逐渐趋近0并逐渐负向增大后逐渐减弱但持续时间较长；存款准备金对CPI的脉冲响应也为正弦函数，但随着趋向零后负向增大到最大后减弱并趋近于0；利率对CPI的脉冲响应为类似正弦函数，随着趋向零后负向增大到最大后减弱，并持续较长时间；M2的增长率对CPI的脉冲响应为类似正弦函数， 随着趋向零后负向增大到最大后减弱，并持续较长时间。

图2是存款准备金、利率、M2增长率的冲击对经济变量GDP增长率的冲脉响应函数图。GDP增长率对其自身的脉冲响应为类似线性函数，在周期内逐渐回落至负向并减弱；利率对GDP增长率的脉冲响应为类似正弦函数，在周期内先逐渐增大，在最大点转化为线性函数，并向负向逐渐增大至最大点开始持续减弱；M2增速对GDP增长率的脉冲响应为类似反向正弦函数，方向作用逐渐增大后在开始减小，并在负向持续微弱影响；CZ对GDP增长率的脉冲响应为线性函数，先逐渐增大，至最大点后开始回落并向负向增大至最大点开始减弱，保持微弱影响。

图3是经济变量CPI对货币政策变量利率的冲脉冲响应函数图。利率对自身的脉冲响应为类似正弦函数，在周期内先逐渐增大，到达最大点后逐渐回落，在周期边界转化为线性函数，趋于平静，但并未消融；CPI对利率的脉冲响应也为类似正弦函数，在周期内先逐渐增大，到达最大点后逐渐回落，在周期边界转化为负的线性函数，趋于平静，但并未消融。

图4是经济变量GDP、投资、消费的增长率和CPI对存款准备金的脉冲响应函数图。存款准备金对自身的脉冲响应为类似正弦函数，在周期内先逐渐增大，到达最大点后逐渐回落；GDP增长率、CPI对存款准备金的脉冲响应也为类似正弦函数，在最高点后逐渐回落后变为线性函数并持续微弱影响；CPI对存款准备金的脉冲响应也为类似正弦函数，在最高点后逐渐回落后变为负向线性函数并持续较强影响；投资增长率和消费增长率对存款准备金的脉冲响应函数为类似反向正弦函数，不过到负的最大点逐渐减少后逐渐消融。

（二）方差分解分析。沿循前述方法，考察4个路径传导的作用效果。图5-图8分别反映出了各模型的方差分解结果。

我们从图中不难发现，货币政策冲击对经济发展的贡献作用明显，但经济发展指标对货币政策的影响贡献有限。从图5看，随着时间的推移，对CPI方差分解影响从大到小分别是存款准备金、M2增长率、利率，说明我国的货币政策中数量型的工具比价格型的工具对CPI更有效。从图6看，对GDP增长率方差分解影响从大到小分别是利率、M2增长率、存款准备金，说明我国在国有企业掌握大量货币政策资源的情况下，我国经济更容易受到利率的影响。从图7看，从5季度开始，在周期内CPI对利率的影响贡献稳定在11%左右，说明CPI的波动对价格型货币工具的调整有一定影响。从图8看，各项经济指标对存款准备金率的调整的影响贡献度非常小，这说明存款准备金率的调整受到其他因素的影响较大，如外汇占款等。

五、结论与建议

本文通过VAR模型对我国货币政策与经济发展的联动关系进行了考察。从结果看，短期和中期内，货币政策的冲击对CPI的作用是明显的，在短期内受到利率和存款准备金的上调、M2增长率加快会导致CPI上涨，因为调整货币政策会改变公众对通货膨胀的预期，但到了中期，货币政策的调整作用开始显现。货币政策的冲击对GDP的影响在短期内较小，但随着时间的持续，影响会逐步扩大，这与CPI不同。不过在长期中，货币政策的影响是中性的，这与“古典经济学派”的观点一致。而货币政策对经济发展指标的冲击反应比较平稳，这与我国一直采取稳健的货币政策有一定的关系。因此，本文对新形势下货币政策提出以下几点建议：

（一）增强货币政策的前瞻性和审慎性。实质上，我国货币政策一直以来面临多重目标约束，如保持物价稳定、促进就业、确保经济增长、配合积极的财政政策扩大内需、保持人民币汇率稳定。由于货币政策长期效应是中性的，人民银行应加强货币政策与经济发展短期及中期关系研究，掌握经济运行规律，把握货币政策实施的时机，增强货币政策的前瞻性，谨慎选取货币政策的最终目标，并在最终目标的指引下为宏观经济创造一个良好的运行环境。

（二）加强对经济结构的分析，促进货币政策的有效实施。我国货币政策传导主要是通过数量型货币工具，价格型货币工具（利率）还未完全市场化。在货币政策实施过程中，中小企业融资难的问题难以改善，与此同时，结构性问题却更加突出，重复建设、盲目投资带来的产能过剩现象难以根除。因此，须积极推进金融体系的市场化改革，完善和强化市场化的货币传导机制，以利率作为主要操作工具，通过金融市场传导货币政策，有效解决货币传导机制过程中存在的微观问题，通过降低融资成本的方式刺激实体经济对资本积累的合理需求，逐步消除非理性投资冲动所带来的经济结构不合理问题。

（三）强化货币政策的透明度和信息披露的力度。随着信息技术的发展，传播速度加快，货币政策的交流也变得更容易，货币政策变动的真实意图解读更容易被外界获知，从而能迅速改变公众的原有预期，货币政策的效果将减弱。成熟的市场经济国家央行经常通过官方网页、行长等高级官员不定时的演讲、记者招待会、接受专访等方式向公众解释货币政策。政策透明度的提高，不仅有利于增强公众对货币政策的信心，也有利于公众对中央银行货币政策的绩效进行评价和监督。因此，我国货币政策的透明度、信息披露的力度须进一步提高。

参考文献

[1]冯科.我国货币政策的有效性的实证研究[M].北京：北京大学出版社，2010。

[2]李连发，辛晓岱.银行信贷、经济周期与货币政策调控：1984-2011[J].经济研究，2012，（3）：35-38。

[3]王茜.金融危机背景下我国货币政策有效性研究综述[J].管理学家学术版，2011，（10）：67-75。

[4]张莉.我国货币政策对经济发展贡献的实证研究[J].经济问题，2012，（8）：93-96。

[5]张青.货币政策对经济周期波动的效应检验[J].海南金融，2012，（12）：26-29。

责任编辑、校对：杨振峰

（一）增强货币政策的前瞻性和审慎性。实质上，我国货币政策一直以来面临多重目标约束，如保持物价稳定、促进就业、确保经济增长、配合积极的财政政策扩大内需、保持人民币汇率稳定。由于货币政策长期效应是中性的，人民银行应加强货币政策与经济发展短期及中期关系研究，掌握经济运行规律，把握货币政策实施的时机，增强货币政策的前瞻性，谨慎选取货币政策的最终目标，并在最终目标的指引下为宏观经济创造一个良好的运行环境。

（二）加强对经济结构的分析，促进货币政策的有效实施。我国货币政策传导主要是通过数量型货币工具，价格型货币工具（利率）还未完全市场化。在货币政策实施过程中，中小企业融资难的问题难以改善，与此同时，结构性问题却更加突出，重复建设、盲目投资带来的产能过剩现象难以根除。因此，须积极推进金融体系的市场化改革，完善和强化市场化的货币传导机制，以利率作为主要操作工具，通过金融市场传导货币政策，有效解决货币传导机制过程中存在的微观问题，通过降低融资成本的方式刺激实体经济对资本积累的合理需求，逐步消除非理性投资冲动所带来的经济结构不合理问题。

（三）强化货币政策的透明度和信息披露的力度。随着信息技术的发展，传播速度加快，货币政策的交流也变得更容易，货币政策变动的真实意图解读更容易被外界获知，从而能迅速改变公众的原有预期，货币政策的效果将减弱。成熟的市场经济国家央行经常通过官方网页、行长等高级官员不定时的演讲、记者招待会、接受专访等方式向公众解释货币政策。政策透明度的提高，不仅有利于增强公众对货币政策的信心，也有利于公众对中央银行货币政策的绩效进行评价和监督。因此，我国货币政策的透明度、信息披露的力度须进一步提高。

参考文献

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[2]李连发，辛晓岱.银行信贷、经济周期与货币政策调控：1984-2011[J].经济研究，2012，（3）：35-38。

[3]王茜.金融危机背景下我国货币政策有效性研究综述[J].管理学家学术版，2011，（10）：67-75。

[4]张莉.我国货币政策对经济发展贡献的实证研究[J].经济问题，2012，（8）：93-96。

[5]张青.货币政策对经济周期波动的效应检验[J].海南金融，2012，（12）：26-29。

责任编辑、校对：杨振峰

（一）增强货币政策的前瞻性和审慎性。实质上，我国货币政策一直以来面临多重目标约束，如保持物价稳定、促进就业、确保经济增长、配合积极的财政政策扩大内需、保持人民币汇率稳定。由于货币政策长期效应是中性的，人民银行应加强货币政策与经济发展短期及中期关系研究，掌握经济运行规律，把握货币政策实施的时机，增强货币政策的前瞻性，谨慎选取货币政策的最终目标，并在最终目标的指引下为宏观经济创造一个良好的运行环境。

（二）加强对经济结构的分析，促进货币政策的有效实施。我国货币政策传导主要是通过数量型货币工具，价格型货币工具（利率）还未完全市场化。在货币政策实施过程中，中小企业融资难的问题难以改善，与此同时，结构性问题却更加突出，重复建设、盲目投资带来的产能过剩现象难以根除。因此，须积极推进金融体系的市场化改革，完善和强化市场化的货币传导机制，以利率作为主要操作工具，通过金融市场传导货币政策，有效解决货币传导机制过程中存在的微观问题，通过降低融资成本的方式刺激实体经济对资本积累的合理需求，逐步消除非理性投资冲动所带来的经济结构不合理问题。

（三）强化货币政策的透明度和信息披露的力度。随着信息技术的发展，传播速度加快，货币政策的交流也变得更容易，货币政策变动的真实意图解读更容易被外界获知，从而能迅速改变公众的原有预期，货币政策的效果将减弱。成熟的市场经济国家央行经常通过官方网页、行长等高级官员不定时的演讲、记者招待会、接受专访等方式向公众解释货币政策。政策透明度的提高，不仅有利于增强公众对货币政策的信心，也有利于公众对中央银行货币政策的绩效进行评价和监督。因此，我国货币政策的透明度、信息披露的力度须进一步提高。

参考文献

[1]冯科.我国货币政策的有效性的实证研究[M].北京：北京大学出版社，2010。

[2]李连发，辛晓岱.银行信贷、经济周期与货币政策调控：1984-2011[J].经济研究，2012，（3）：35-38。

[3]王茜.金融危机背景下我国货币政策有效性研究综述[J].管理学家学术版，2011，（10）：67-75。

[4]张莉.我国货币政策对经济发展贡献的实证研究[J].经济问题，2012，（8）：93-96。

[5]张青.货币政策对经济周期波动的效应检验[J].海南金融，2012，（12）：26-29。

责任编辑、校对：杨振峰