创业板上市公司融资结构与经营绩效实证研究

王改芝

摘 要：以2010-2012年188家创业板上市公司为样本，研究融资结构对经营绩效的影响，实证结果表明内源融资、商业信用融资与企业经营绩效正相关；股权融资、公司规模与企业经营绩效负相关；有息负债融资与经营绩效相关关系不显著。

关键词：创业板；融资结构；经营绩效；实证

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2014）09-0101-03

1 引言

中小企业在我国国民经济和社会发展中占据重要地位，在当下融资渠道狭窄、限制条件较多、融资环境偏紧的背景下，我国创业板自2009年10月正式推出以后，至今已运行4年多，创业板的推出，为处于不同风险特征的创新型、成长型的中小企业开辟了融资渠道和金融支持。据深圳证券交易所统计：截止2013年12月24日，在创业板上市的公司共有355家，总市值为157，344，824.36万元，成交金额为84，152，943.01万元。融资渠道的拓展，必然会改变企业原有的融资结构，同时也必然对企业的经营绩效产生一定的影响。本文以2010-2012年在创业板上市的公司为研究对象，探究目前创业板上市公司的融资结构对经营绩效的影响，以期为我国创业板上市公司的融资结构决策提供理论基础和指导。

2 文献综述

融资结构是指企业在筹集资金时，由不同渠道筹集资金的构成及比重关系。现代融资结构理论研究起点要追溯1958年Modigliani和Miller提出的MM理论，其认为如果资本市场完全有效，资本结构与公司价值没有关系，即最优资本结构并不存在。由于MM理论建立在诸多假设之上，而且该理论假设与现实不符或者根本无法实现，经济学家不断修正和发展MM理论，比如：在此基础上提出了权衡理论，权衡理论考虑了破产成本和债务利息的抵税收益，但过分注重外部因素的研究；由于信息不对称，信号传递理论认为企业经理在选择融资结构同时，通过资本结构或者鼓励政策的选择向投资者传递信号，投资者对传递的信息进行分析研究；Myers和Majluf于1984年提出了优序融资理论，他们认为，当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后是股权融资。

由于我国创业板推出时间较短，上市公司数目不多但每年变化较大，因此国内对创业板上市公司融资结构研究大都采用小样本描述性统计，并且研究文献较少。如鲍静海、张会玲（2010）以创业板首批28家上市的公司数据为研究对象，分析融资结构，发现这28家公司融资渠道单一、资金来源不稳定、资金筹集效率低；王丽坤（2011）同样是以创业板首批28家公司为研究对象，研究发现首批上市的创业板上市公司负债融资结构呈现出债务融资比重低的特点，其中短期债务融资比重过高，而长期负债融资偏低。闫福、李叶（2012）对创业板56家公司的年度报告数据进行了研究，发现创业板公司商业信用融资比重较大，权益融资所占比例逐年上升。杨楠（2012）以我国创业板上市公司2009～2011年的数据为样本，运用因子分析和多元回归分析，考察创业板上市公司融资结构的内部影响因素，发现偿债能力、企业规模、盈利能力、企业成长性和营运能力是影响创业板上市公司融资结构的主要因素。王立彦，刘应文（2013）以281家创业板上市公司上市前3年的数据与上市后比较研究了债务融资模式，研究发现公司规模对债务融资没有显著影响。综上所述，关于创业板融资结构的研究，我国学者主要集中在某一个融资渠道，所使用的样本量较小，对融资结构做的描述性统计和定性分析较多，实证研究和定量分析较少。

3 研究设计

3.1 研究假设

根据融资优序理论，由于内源融资融资成本低，企业在考虑筹资时，首先会优先利用内部留存收益，一方面可以降低债务融资带来的财务风险，另一方面也可以避免发行股票导致控制权稀释。因此，一般来讲经营绩效好的企业，留存收益越多，越优先考虑内源融资。基于以上观点，本文提出假设1：内源融资与经营绩效正相关。

商业信用融资成本低、风险小，具有无利息、成本低、流动性强的特点，是公司重要的融资渠道之一，利用商业信用融资可以加强公司之间的经济联系，促进资金循环，缓解资金压力，有利于提高企业的经营绩效。基于以上观点，本文提出假设2：商业信用融资与经营绩效正相关。

在企业的日常经营活动中，有息负债融资会带来较大的财务风险，并且目前我国商业银行并不能对贷款企业实施较之有效的监管，不利于企效的提高，加之银行借款融资时容易受到银行资金使用、融资金额、融资期限的限制，这些限制不利于缓解企业资金压力，对提高企效不利。基于以上观点，本文提出假设3：银行借款融资与经营绩效负相关。

股权融资可以为企业带来无息无偿还期限且不需要偿还的本金资金，且其筹集资金金额较大，能够缓解企业较大的资金缺口；发行股票后，发行企业应履行信息披露义务，根据信号传递理论，取得股权融资的企业为了赢得投资者的信赖，必然加强经营管理，提高企业经营绩效。鉴于此，本文提出假设4：股权融资与经营绩效正相关。

3.2 样本选取及数据来源

本文以2012年12月31日前在创业板上市的188家公司为研究样本，其股票代码为300001～300189（300060为缺失数据，原因在于300060为苏州恒久的代码，由于该公司在获批后却被发现有未披露的重大事项，证监会发审委做出了撤销上市审批的指令，因此该公司已经拥有了这个代码但未能上市），本文以其2012年12月31日的年度财务报告数据为基础。采用这188家公司为研究样本的原因在于其数据完整，上市存续时间连续，能够较好的描述目前我国创业板上市公司融资结构的现状。本文研究所使用的数据来源于CSMAR国泰安数据库，并经过EXCEL整理，数据分析使用SPSS19.0完成。

3.3 变量定义

本研究拟采用多元线性回归分析方法，研究变量分为自变量、因变量和控制变量，其中自变量用来反映企业融资结构，因变量反映的是公司的经营绩效，由于影响经营绩效的因素还有很多，因此，本研究在设计模型时增加了控制变量，表1列示了各变量定义及计算公式。选择这些变量的理由如下：反映企业经营绩效的指标很多，常用的有市场价值和账面数据，由于我国资本市场还有待完善，因此研究中采用账面数据的居多。在账面数据中，本研究采用大部分学者常用指标净资产收益率为因变量，原因是净资产收益率受盈余管理的影响较小，数据较为可靠，运用该指标的缺陷是选择单一指标衡量经营绩效有可能会使得该分析不够全面；表示融资结构的指标我们采用内源融资、商业信用融资、有息负债融资和股权融资四个指标作为自变量，以期解释融资结构。endprint

摘 要：以2010-2012年188家创业板上市公司为样本，研究融资结构对经营绩效的影响，实证结果表明内源融资、商业信用融资与企业经营绩效正相关；股权融资、公司规模与企业经营绩效负相关；有息负债融资与经营绩效相关关系不显著。

关键词：创业板；融资结构；经营绩效；实证

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2014）09-0101-03

1 引言

中小企业在我国国民经济和社会发展中占据重要地位，在当下融资渠道狭窄、限制条件较多、融资环境偏紧的背景下，我国创业板自2009年10月正式推出以后，至今已运行4年多，创业板的推出，为处于不同风险特征的创新型、成长型的中小企业开辟了融资渠道和金融支持。据深圳证券交易所统计：截止2013年12月24日，在创业板上市的公司共有355家，总市值为157，344，824.36万元，成交金额为84，152，943.01万元。融资渠道的拓展，必然会改变企业原有的融资结构，同时也必然对企业的经营绩效产生一定的影响。本文以2010-2012年在创业板上市的公司为研究对象，探究目前创业板上市公司的融资结构对经营绩效的影响，以期为我国创业板上市公司的融资结构决策提供理论基础和指导。

2 文献综述

融资结构是指企业在筹集资金时，由不同渠道筹集资金的构成及比重关系。现代融资结构理论研究起点要追溯1958年Modigliani和Miller提出的MM理论，其认为如果资本市场完全有效，资本结构与公司价值没有关系，即最优资本结构并不存在。由于MM理论建立在诸多假设之上，而且该理论假设与现实不符或者根本无法实现，经济学家不断修正和发展MM理论，比如：在此基础上提出了权衡理论，权衡理论考虑了破产成本和债务利息的抵税收益，但过分注重外部因素的研究；由于信息不对称，信号传递理论认为企业经理在选择融资结构同时，通过资本结构或者鼓励政策的选择向投资者传递信号，投资者对传递的信息进行分析研究；Myers和Majluf于1984年提出了优序融资理论，他们认为，当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后是股权融资。

由于我国创业板推出时间较短，上市公司数目不多但每年变化较大，因此国内对创业板上市公司融资结构研究大都采用小样本描述性统计，并且研究文献较少。如鲍静海、张会玲（2010）以创业板首批28家上市的公司数据为研究对象，分析融资结构，发现这28家公司融资渠道单一、资金来源不稳定、资金筹集效率低；王丽坤（2011）同样是以创业板首批28家公司为研究对象，研究发现首批上市的创业板上市公司负债融资结构呈现出债务融资比重低的特点，其中短期债务融资比重过高，而长期负债融资偏低。闫福、李叶（2012）对创业板56家公司的年度报告数据进行了研究，发现创业板公司商业信用融资比重较大，权益融资所占比例逐年上升。杨楠（2012）以我国创业板上市公司2009～2011年的数据为样本，运用因子分析和多元回归分析，考察创业板上市公司融资结构的内部影响因素，发现偿债能力、企业规模、盈利能力、企业成长性和营运能力是影响创业板上市公司融资结构的主要因素。王立彦，刘应文（2013）以281家创业板上市公司上市前3年的数据与上市后比较研究了债务融资模式，研究发现公司规模对债务融资没有显著影响。综上所述，关于创业板融资结构的研究，我国学者主要集中在某一个融资渠道，所使用的样本量较小，对融资结构做的描述性统计和定性分析较多，实证研究和定量分析较少。

3 研究设计

3.1 研究假设

根据融资优序理论，由于内源融资融资成本低，企业在考虑筹资时，首先会优先利用内部留存收益，一方面可以降低债务融资带来的财务风险，另一方面也可以避免发行股票导致控制权稀释。因此，一般来讲经营绩效好的企业，留存收益越多，越优先考虑内源融资。基于以上观点，本文提出假设1：内源融资与经营绩效正相关。

商业信用融资成本低、风险小，具有无利息、成本低、流动性强的特点，是公司重要的融资渠道之一，利用商业信用融资可以加强公司之间的经济联系，促进资金循环，缓解资金压力，有利于提高企业的经营绩效。基于以上观点，本文提出假设2：商业信用融资与经营绩效正相关。

在企业的日常经营活动中，有息负债融资会带来较大的财务风险，并且目前我国商业银行并不能对贷款企业实施较之有效的监管，不利于企效的提高，加之银行借款融资时容易受到银行资金使用、融资金额、融资期限的限制，这些限制不利于缓解企业资金压力，对提高企效不利。基于以上观点，本文提出假设3：银行借款融资与经营绩效负相关。

股权融资可以为企业带来无息无偿还期限且不需要偿还的本金资金，且其筹集资金金额较大，能够缓解企业较大的资金缺口；发行股票后，发行企业应履行信息披露义务，根据信号传递理论，取得股权融资的企业为了赢得投资者的信赖，必然加强经营管理，提高企业经营绩效。鉴于此，本文提出假设4：股权融资与经营绩效正相关。

3.2 样本选取及数据来源

本文以2012年12月31日前在创业板上市的188家公司为研究样本，其股票代码为300001～300189（300060为缺失数据，原因在于300060为苏州恒久的代码，由于该公司在获批后却被发现有未披露的重大事项，证监会发审委做出了撤销上市审批的指令，因此该公司已经拥有了这个代码但未能上市），本文以其2012年12月31日的年度财务报告数据为基础。采用这188家公司为研究样本的原因在于其数据完整，上市存续时间连续，能够较好的描述目前我国创业板上市公司融资结构的现状。本文研究所使用的数据来源于CSMAR国泰安数据库，并经过EXCEL整理，数据分析使用SPSS19.0完成。

3.3 变量定义

本研究拟采用多元线性回归分析方法，研究变量分为自变量、因变量和控制变量，其中自变量用来反映企业融资结构，因变量反映的是公司的经营绩效，由于影响经营绩效的因素还有很多，因此，本研究在设计模型时增加了控制变量，表1列示了各变量定义及计算公式。选择这些变量的理由如下：反映企业经营绩效的指标很多，常用的有市场价值和账面数据，由于我国资本市场还有待完善，因此研究中采用账面数据的居多。在账面数据中，本研究采用大部分学者常用指标净资产收益率为因变量，原因是净资产收益率受盈余管理的影响较小，数据较为可靠，运用该指标的缺陷是选择单一指标衡量经营绩效有可能会使得该分析不够全面；表示融资结构的指标我们采用内源融资、商业信用融资、有息负债融资和股权融资四个指标作为自变量，以期解释融资结构。endprint

摘 要：以2010-2012年188家创业板上市公司为样本，研究融资结构对经营绩效的影响，实证结果表明内源融资、商业信用融资与企业经营绩效正相关；股权融资、公司规模与企业经营绩效负相关；有息负债融资与经营绩效相关关系不显著。

关键词：创业板；融资结构；经营绩效；实证

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2014）09-0101-03

1 引言

中小企业在我国国民经济和社会发展中占据重要地位，在当下融资渠道狭窄、限制条件较多、融资环境偏紧的背景下，我国创业板自2009年10月正式推出以后，至今已运行4年多，创业板的推出，为处于不同风险特征的创新型、成长型的中小企业开辟了融资渠道和金融支持。据深圳证券交易所统计：截止2013年12月24日，在创业板上市的公司共有355家，总市值为157，344，824.36万元，成交金额为84，152，943.01万元。融资渠道的拓展，必然会改变企业原有的融资结构，同时也必然对企业的经营绩效产生一定的影响。本文以2010-2012年在创业板上市的公司为研究对象，探究目前创业板上市公司的融资结构对经营绩效的影响，以期为我国创业板上市公司的融资结构决策提供理论基础和指导。

2 文献综述

融资结构是指企业在筹集资金时，由不同渠道筹集资金的构成及比重关系。现代融资结构理论研究起点要追溯1958年Modigliani和Miller提出的MM理论，其认为如果资本市场完全有效，资本结构与公司价值没有关系，即最优资本结构并不存在。由于MM理论建立在诸多假设之上，而且该理论假设与现实不符或者根本无法实现，经济学家不断修正和发展MM理论，比如：在此基础上提出了权衡理论，权衡理论考虑了破产成本和债务利息的抵税收益，但过分注重外部因素的研究；由于信息不对称，信号传递理论认为企业经理在选择融资结构同时，通过资本结构或者鼓励政策的选择向投资者传递信号，投资者对传递的信息进行分析研究；Myers和Majluf于1984年提出了优序融资理论，他们认为，当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后是股权融资。

由于我国创业板推出时间较短，上市公司数目不多但每年变化较大，因此国内对创业板上市公司融资结构研究大都采用小样本描述性统计，并且研究文献较少。如鲍静海、张会玲（2010）以创业板首批28家上市的公司数据为研究对象，分析融资结构，发现这28家公司融资渠道单一、资金来源不稳定、资金筹集效率低；王丽坤（2011）同样是以创业板首批28家公司为研究对象，研究发现首批上市的创业板上市公司负债融资结构呈现出债务融资比重低的特点，其中短期债务融资比重过高，而长期负债融资偏低。闫福、李叶（2012）对创业板56家公司的年度报告数据进行了研究，发现创业板公司商业信用融资比重较大，权益融资所占比例逐年上升。杨楠（2012）以我国创业板上市公司2009～2011年的数据为样本，运用因子分析和多元回归分析，考察创业板上市公司融资结构的内部影响因素，发现偿债能力、企业规模、盈利能力、企业成长性和营运能力是影响创业板上市公司融资结构的主要因素。王立彦，刘应文（2013）以281家创业板上市公司上市前3年的数据与上市后比较研究了债务融资模式，研究发现公司规模对债务融资没有显著影响。综上所述，关于创业板融资结构的研究，我国学者主要集中在某一个融资渠道，所使用的样本量较小，对融资结构做的描述性统计和定性分析较多，实证研究和定量分析较少。

3 研究设计

3.1 研究假设

根据融资优序理论，由于内源融资融资成本低，企业在考虑筹资时，首先会优先利用内部留存收益，一方面可以降低债务融资带来的财务风险，另一方面也可以避免发行股票导致控制权稀释。因此，一般来讲经营绩效好的企业，留存收益越多，越优先考虑内源融资。基于以上观点，本文提出假设1：内源融资与经营绩效正相关。

商业信用融资成本低、风险小，具有无利息、成本低、流动性强的特点，是公司重要的融资渠道之一，利用商业信用融资可以加强公司之间的经济联系，促进资金循环，缓解资金压力，有利于提高企业的经营绩效。基于以上观点，本文提出假设2：商业信用融资与经营绩效正相关。

在企业的日常经营活动中，有息负债融资会带来较大的财务风险，并且目前我国商业银行并不能对贷款企业实施较之有效的监管，不利于企效的提高，加之银行借款融资时容易受到银行资金使用、融资金额、融资期限的限制，这些限制不利于缓解企业资金压力，对提高企效不利。基于以上观点，本文提出假设3：银行借款融资与经营绩效负相关。

股权融资可以为企业带来无息无偿还期限且不需要偿还的本金资金，且其筹集资金金额较大，能够缓解企业较大的资金缺口；发行股票后，发行企业应履行信息披露义务，根据信号传递理论，取得股权融资的企业为了赢得投资者的信赖，必然加强经营管理，提高企业经营绩效。鉴于此，本文提出假设4：股权融资与经营绩效正相关。

3.2 样本选取及数据来源

本文以2012年12月31日前在创业板上市的188家公司为研究样本，其股票代码为300001～300189（300060为缺失数据，原因在于300060为苏州恒久的代码，由于该公司在获批后却被发现有未披露的重大事项，证监会发审委做出了撤销上市审批的指令，因此该公司已经拥有了这个代码但未能上市），本文以其2012年12月31日的年度财务报告数据为基础。采用这188家公司为研究样本的原因在于其数据完整，上市存续时间连续，能够较好的描述目前我国创业板上市公司融资结构的现状。本文研究所使用的数据来源于CSMAR国泰安数据库，并经过EXCEL整理，数据分析使用SPSS19.0完成。

3.3 变量定义

本研究拟采用多元线性回归分析方法，研究变量分为自变量、因变量和控制变量，其中自变量用来反映企业融资结构，因变量反映的是公司的经营绩效，由于影响经营绩效的因素还有很多，因此，本研究在设计模型时增加了控制变量，表1列示了各变量定义及计算公式。选择这些变量的理由如下：反映企业经营绩效的指标很多，常用的有市场价值和账面数据，由于我国资本市场还有待完善，因此研究中采用账面数据的居多。在账面数据中，本研究采用大部分学者常用指标净资产收益率为因变量，原因是净资产收益率受盈余管理的影响较小，数据较为可靠，运用该指标的缺陷是选择单一指标衡量经营绩效有可能会使得该分析不够全面；表示融资结构的指标我们采用内源融资、商业信用融资、有息负债融资和股权融资四个指标作为自变量，以期解释融资结构。endprint