发展我国企业债券市场的思考

未来

摘 要：企业债券与股票并存，是金融市场流通不可缺少的因素。一个优秀的市场结构应该是债券市场和股票市场的协调统一的发展，这样既有利于社会金融信用的发展，同时又是企业低成本、多方面筹集资金的方式。在先进资本市场体系中，企业债券的市场比重远远大于股票市场。但是我国企业债券市场却出现停滞不前的状态，显得有些发育不良，这种现状严重的影响了资本的流通与发展，导致资本市场的功能不完善、效率低。

关键词：中国；企业债券市场；发展

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）08-0181-02

一、我国企业债券市场的发展

（一）我国企业债券市场的发展阶段

我国企业债券市场的发展大致可分为4个阶段：（1）初始阶段。从1984年开始，一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动。这期间，债券市场并没有相关的规定和法律条文，秩序略显混乱。（2）快速增长阶段。初始阶段暴露了很多问题，机制不完善。此时，国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，并安排了7个券种：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券等。（3）稳步调整阶段。相关规定出台后，为完善债券市场的职能，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。之后国家下达的企业债券发行计划为490亿元，当年开始经济治理整顿工作，企业债券发行计划改为新增银行贷款解决（债转贷），实际发行了20多亿元企业债券。（4）规模成型发展阶段。该阶段重点安排了一批国家重点建设项目，如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。然而1999年没有安排新的企业债券发行计划。2000年初，经批准安排了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体（均为国有大型企业）的企业债券发行计划共89亿元。

（二）我国企业债券市场发展的现状

1.企业债券占总债券比重小。据资料统计，1991—2002年间，国家债券发行总额为30 331亿元人民币，企业债券总额仅为3 050亿元人民币，占国债总额的10%。很明显，与国家债券相比，企业债券仅仅是九牛一毛、冰山一角；也要认同，无论是发达国家还是发展中国家，这种现象是广泛存在的。在了解金融与经济发展的历史来看，国民对国家债券的认同性比企业债券强，收益稳定，风险小。

2.小规模发行，避免大规模发行。企业融资和资本结构模型需要在我国进行修正，考虑利息资本化效应和续发的优先股效应后，企业债券在企业融资工具的次序中应列首位。 我国企业债券近两年发展迅速，资本市场效率在不断提高。 我国企业债券发行的政府监管处在不断优化调整的良性循环过程中，当然还有很大的政策空间，在政策建议里做了详细说明。发展企业债券发行市场应本着“大力发展，稳步推进原则。

3.企业债券融资薄弱。企业的价值随着负债的增加而不断上升。由于各方面因素的影响，企业在融资过程中过分依赖股权融资，从而减少债券融资，造成股票融资多于债券融资，即存在股权融资偏好。这种企业债券市场发展趋势导致了企业融资手段的单一。

4.国家对债券发行市场存在管制。在发行环节，采用发行计划规模管理，募集资金投向纳入固定资产投资计划，具体发行采取审批制的监督管理模式；债券发行进行实质性审批，难以采用法律、法规许可之外的金融工具，从而债券品种的创新受到极大限制；价格受到管制，如债券利率区间的限制，企业债券的利率在管制下缺乏弹性，无法公允反映债券之间的风险收益差别，使企业债券和其他金融工具之间难以形成合理的比价关系。

二、我国企业债券市场发展滞后的因素

我国企业债券市场发展的约束和障碍造成我国企业债券市场发展滞后的因素是多方面的，既有制度障碍，也有市场约束。

（一）政府政策方面

企业债券是为企业筹措资金、优化资源配置，不同于股票和国债，国家政府更加支持股权融资和国债。由于这种政策的出现，在债券市场发展过程中，优先发展国债和股权债券成为计划。国家每年根据宏观经济运行状况、财政货币政策、产业结构调整以及证券市场发展等方面的需要，对股票和债券的发行额度作出总量安排和结构控制，企业债券发行长期实行多部门行政审批制，从中出现一些市场差别。

（二）企业产权制度落后

企业缺乏独立财产权，造成部分企业债券兑付困难。企业没有独立的财产权，因此并不能真正承担履行债务契约的责任和义务。一旦融资失败，责任最终只能由国家来承担。一些企业法人治理结构不完善、约束机制不健全，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内在动力。

（三）流动性成为企业债券的硬伤

我国债券二级市场由银行间市场和证券交易所市场组成。但是我国银行间债券市场不接纳企业债券，企业债券的流通与转让只有在证券交易所上市这一条路，证交所的上市规定又非常严格，存在许多不必要的限制条款，绝大多数企业债券无法流通和转让。交易途径少，交易量小，对于整个企业债券市场而言，可以说几乎没有流动性，影响到市场参与者的积极性，从而使债券市场的功能难以充分发挥，市场发展也受到了制约。

三、发展我国债券市场应采取的对策与措施

企业债券是企业融资的重要途径，也是资本市场重要的融资工具。在市场经济国家特别是发达国家企业通过债券融资的规模远大于股票，欧、美等国家企业债券融资通常是通过股市融资的 3—10 倍。企业债券市场小于股权债券市场，债券难以发展，严重影响到了我国经济的发展，也加大了股市融资的压力。资本市场产品结构的失衡已成为影响和制约我国证券市场健康、持续、稳定发展的一个非常重要的因素。目前发展我国债券市场应采取以下对策与措施。

（一）加大企业债券的规模

加大企业债券规模，增加企业债券在企业融资中的比重。促进企业债券的发展。

（二）改革企业债券的监管体制

改革和完善现有企业债券监管体制，扩大企业债券融资市场，开辟多条企业债券的融资途径。

1.建立企业债券统一监管格局。中国企业债券市场发展的实践证明：现行的多头监管的体制，不利于市场的整体监管，同时也降低了监管效率。考虑到中国债券市场的发育程度及监管部门的实际，应充分利用证监会作为资本市场专业监管部门，在企业债券发放途径，有关部门等方面，向美国等先进国家学习，加快企业债券的发育。

2.加快促进企业债券市场化。相关管理部门要依据资本市场发展规律，更新管理方法，通过逐渐淡化，逐步减弱对企业债券的监管，进而逐步取消企业债券发行的计划规模管理，引领企业依据自身的资本结构、需求、信誉和投资者的需求，按照市场规则确定债券发行规模。只要企业需要、市场合适、能发出去、能及时兑付，就应该给企业一个融资机会，让企业拥有足够的财产权，允许其发行债券。

3.探索企业债券发行标准。按照国际企业债券发展规律，改革企业债券的发行制度，稳步实现企业债券发行方式由审批制向标准制转变。积极探索发行监管市场化的途径，淡化政府对企业债券市场的直接控制。在现阶段，可以借鉴股票发行方法方式发行企业债券，设计我国企业债券发行核准制度。在标准制下，按照相关条文，对发行债券的公司债券发行条件、发行标准、上市条件等进行统一的标准化要求，对符合相关规定的公司，完全开放市场，增加其流动性。监管部门则主要负责对发行文件进行合规性审查，交易和结算等服务组织则依法规范运作。

（三）建设和巩固各项法律规定

加快建设和巩固各项法律规定，为企业债券市场提供一个良好的法律环境，要注意以提高效率，加快步伐为主，削弱行政监管力度，促进企业债券市场自由健康发展。

适当增加企业债券财产所有权，取消企业债券发行主体的所有制歧视，放宽竞争性行业的资金需求管制。从企业经营效率入手，重点关注资产负债情况和偿还信用机制等方面情况，来了解考察企业是否具有债券发行资格。而不是将民营企业排除在外，限制债券发展。

（四）完善信用评级制度，促进企业债券市场健康发展

1.树立信用评级机构的权威性

（1）统一全国的信用评级制度，使企业债券真正的摆脱政府监管的束缚。逃出封锁，摆脱干预，使评级机构更加独立、公平、公正。结合我国实际，结合市场化的要求，建设一批新的资信评估企业，形成全国统一的信用评级市场。

（2）建设一套统一的评级体系。以便各个信用评级机构共同遵守，保证评级结果的科学、公证和一致。

（3）采取强制性评级措施，规定证券发行公司必须参与评级，符合相关规定才可以上市发行企业债券。

2.规范信用评级机构的行为

（1）建立风险赔偿机制。信用评级机构承担一定的风险责任，对已评级的机构所犯过失承担相关连带责任，从而增加投资者对企业债券的信心。

（2）全面披露评级结果。信用评级机构将有评估的过程，使用方法，各项评估结果全部毫无保留的披露给投资人，是评估更加透明公开，增加可信性。

（3）建立发债企业动态跟踪及定期评级回访制度。信用评级机构要对已经评估的债券发行机构长期拥有监督责任，定期评估发行企业，进一步增加投资者信心。

3.构建企业债券信用等级定价机制

将企业债券的发行利率与企业信用等级挂钩，信用等级不同的企业债券，一定要体现出利率差别，使企业信用等级真正成为影响投资者决策的重要考量，不断提升信用评级在整个债券定价体系中的地位与作用，发挥信用评级机构揭示信用风险的基本作用。

（五）积极推进企业债券品种、期限、利率创新，建立适应各类企业融资需求的多品种的债券体系

1.债券品种种类多样化，适应各种类型投资人。改善债券期限，拥有长期、中期、短期等期限，提供更多可选择的期限。同时，改良支付利息方式，可以选择按年息，月，季度等不同付息方式，方便投资人选择。

2.调整企业债券的期限结构。加强对企业债券期限结构的设计，引导发债企业根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限，改变目前债券期限单一的格局。

3.创新利率方式。以市场化利率作为创新的终极目标，改变企业债券发行利率以银行储蓄存款利率为参照的僵硬规定，充分发挥企业债券的创新能力，由企业根据自身的信用级别和市场供求的状况来确定债券发行利率。

4.积极推动新形势下债券品种创新。 进一步丰富证券市场投资品种。目前可从三个方面着手进行品种创新：一是完善和发展中国的可转换公司债。放宽可转换债券发行条件，丰富可转换债券的发行主体。二是开发附认股权证公司债券。三是尝试资产抵押债券创新试点。

（六）完善法律法规

尽快建立《债权法》，修订《企业债券管理条例》，完善企业债券发展的法律基础，切实保护投资者利益，加快企业债券的发展速度。

[责任编辑 仲 琪]