集团化经营对投资效率的影响研究：以内部市场为研究视点

李雪

内容摘要：本文以2008-2012年沪深两市 A股上市公司经验数据为研究样本，实证分析了集团化经营对上市公司投资效率的影响。结果表明，与独立上市公司相比，集团化经营公司的投资效率更高，并且在以集团化经营公司为研究样本时，内部资本市场越有效，投资效率越高。

关键词：集团化经营 内部资本市场效率 投资效率

引言

作为一种介于市场与单一企业之间的经济组织，企业集团在世界各国广泛存在，并在新兴市场经济中逐步位居主流地位，因此企业集团的研究引起了国内外学者的广泛兴趣。投资效率——作为影响集团经营经济后果的中间桥梁，集团化经营对内部资本市场的启用是否会带来效率的提高呢？

Stein（2003）认为，内部资本市场在配置效率上存在“明亮”的一面，同时也存在“黑暗”的一面。明亮的一面是，与外部市场相比，内部市场可以节约交易费用。新兴经济国家中，由于制度的缺乏，导致外部市场在信息处理、产权保护等方面的低效，增加了单个产品进入市场的交易成本。但是，由于企业集团复制了本该由外部市场所承担的制度功能而使企业价值得到了增加（Khanna and Palepu，1997）。另一方面，集团总部通过“挑选胜者”等竞争机制，促进集团内资源向具有更好的增长前景的部门转移，使既定资源的使用效率得到了提升（Gertner et al.，1994；Stein，2000）。不同于以上观点，众多学者认为，双重代理问题在企业集团普遍存在，企业集团总部与其成员企业之间、企业集团控股股东同外部中小投资者之间均广泛存在着代理问题，不仅可能导致企业集团资源分配的“社会主义”现象，而且可能使得企业集团异化为控股股东侵占中小投资者利益的工具（Bae et al.，2006；Betrand，2002），降低内部资本市场效率，也就是“黑暗面”。由此可见，从国内外研究来看，对于集团化经营与投资效率之间的关系仍然很模糊，没有一个明确的答案。

本文将集团化经营同公司的投资效率问题结合起来，一方面打破了现有成果中基于单个企业层面的研究，更是进一步从集团化经营这一独特视角来对上市公司的投资效率问题进行创新研究；另一方面，企业集团的一个重要特征是建立了一个内部资本市场，但在现有的实证研究中，鲜有通过度量内部资本市场的效率来衡量它有效性的，其作用机理尚缺乏经验上的证据。本文着眼于内部资本市场，通过三种不同的方法来度量集团公司的内部资本市场效率从而进一步考察集团化经营与投资效率之间的关系，也是对现有研究的一种补充和完善。

理论分析与研究假设

在现代市场经济条件下，资金的获取有两种主要的渠道：一种是通过外部资本市场，即证券市场和信贷市场；另一种则是通过企业内部获取，也就是内部资本市场。我国的外部资本市场经历了20多年的发展虽日趋完善，但尚不发达，投资者法律保护程度也相对较弱，使得公司的管理者与市场的投资者之间存在着严重的信息不对称。与管理者拥有更多的信息优势相比，外部投资者可能并不了解企业经营的相关信息，从而存在好的投资项目被低估而差的投资项目被高估的情况。企业为能够产生高效益的项目筹集资金而发行的证券由于价值被低估，无法按计划筹集到相应的资金，便不得不将一部分边际效益高的项目舍弃，而价值被高估的差的投资项目则可以筹集到充足的资金，使资金浪费在低边际效益的项目上。由此可见，这种信息不对称会带来不同程度上的融资约束，从而影响企业的投资效率。

对于集团化经营公司来说，通过构建内部资本市场，可以有效的缓解由信息不对称所带来的融资约束问题。构建的内部资本市场，通过模仿市场的机制，部分的复制了市场的功能，用集团“看的见的手”取代了由市场这只“看不见的手”所进行的资源配置，企业集团便可以通过一种“挑选胜者”（Winner picking）的活动来重新分配集团内的稀缺资金。由于企业集团的成员公司在成长性和投资机会方面均存在着不同步性，从而可以在有着成长性差异的成员企业之间，实现现金流由低成长性的企业流向高成长性的企业，使得高成长性的企业能够拥有充足的资金以便更好的投资净现值为正的项目，也就是说存在着一个在内部资本市场内部的跨成员公司的资金的重新配置，缓解了企业的融资瓶颈问题，并进一步提高集团公司的投资效率。此外，通过组建跨行业以及跨地区的企业集团，利用规模优势，可以借助其网络以及良好的声誉效应打破地区间的壁垒，从而能够在全国甚至更为广阔的范围内来寻找投资的机会。企业集团中的众多成员企业有着共同的品牌、实施着统一的战略，建立相同的营销网络，实现信息共享，有效地降低经营成本，从协同效应中获得更多的收益，进而全面的提升集团化经营公司的投资效率。因此，本文提出：

假设1：与独立上市公司相比，集团化经营公司的投资效率更高。

对于集团化经营公司来说，其构建的内部资本市场对于外部资本市场的不充分、不发达、信息的严重不对称、投资者法律保护的薄弱以及公司外源融资的高额成本等制度背景影响下产生的融资约束起到了很好的缓解作用，其有效性也反映了对不完善的外部资本市场制度补充的程度。也就是说，内部资本市场越有效，当集团公司遇到外部融资渠道不畅，同时成员企业又面临好的投资机会时，集团总部也越能够给予资金支持，使得在企业集团内部实现资金由投资机会稀缺但持有现金充足的成员公司流向拥有投资机会但持有现金稀缺的成员公司，使面临较好投资机会的集团成员分配到更多的资金，缓解投资不足，而当集团成员投资机会不理想时，少分甚至不分投资资金，抑制投资过度。另外，内部资本市场越有效，其具有的信息优势也更强，能够更好的识别投资项目的好坏，即当某一产业发生不利变化时，企业集团可以通过有效的内部资本市场迅速将资源重新配置到其他收益率较高的产业或部门，从而起到较好的规避风险的作用，实现资金的优势配置并进一步提高其投资效率。因此，本文提出：

假设2：集团化经营公司，内部资本市场越有效，其投资效率越高。endprint

研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取 2008-2012年沪深两市A股上市公司的经验数据为研究样本，所使用的数据来源于CSMAR数据库。剔除了ST股、金融行业上市公司以及数据不健全的公司。对于集团公司的界定，本文借鉴了肖星和王琨（2006）的界定方法：对于持股比例大于 5%的股东进行追溯，在两家或者更多的上市公司中，如果大股东或者公司的控股人能够追溯到同一个经济主体，那么我们就将这些上市公司定义为集团成员公司。由于存在同时由多个集团共同持有样本的情况，本文剔除了由多个集团共同持有的样本，共得到7867个年度观测值，其中集团化经营公司为1596家。数据的处理以及分析全部通过Stata10.0 完成。

（二）模型设计与变量定义

1.投资效率的度量。本文借鉴辛清泉等（2007）的研究方法，对于公司投资效率的度量，采用了Richardson的投资模型，其模型如下所示：

Inew，t=β0+β1Growtht-1+β3Leveraget-1+β3Casht-1+β4 Aget-1+β5 Sizet-1+β6 Returnst-1

+β7 Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry +ε （1）

在利用模型（1）估算出企业正常投资水平的基础上的回归残差，将回归残差取绝对值来表明投资的非效率程度，进一步通过取非效率程度的相反数来将其转化为正向指标，表示为投资效率（I），I值越大表明投资效率越高。在模型（1）中， Inew，t表示当期的投资支出、Growth为投资机会、Leverage为资本结构、Cash为现金持有水平、Age为公司的上市年限、Size为企业规模、Returns为股票回报率，Industry和Year为行业和年度的控制变量。

2.内部资本市场效率的度量。纵观国内外的现有研究成果，多从理论测度和实证测度两个层面度量公司的内部资本市场效率，鉴于理论测度较抽象并难以操作，因此本文采用以下三种国内外目前常用的测度方法：q敏感性法、现金流敏感性法和基于上期资产回报率的现金流敏感系数法。这些方法均从企业层面来测算内部资本市场效率，本文进一步将这些方法拓展到集团层面，从而测算企业集团的内部资本市场效率，各种方法计算如下：

q敏感性法。计算公式如下：

其中salej表示集团成员公司的销售收入 ；totalsale 表示企业的销售收入总额 ；capexj表示集团成员的资本支出；totalcapex表示企业的总资本支出。本文定义虚拟变量ICM_tq，若QS大于0，ICM_tq取1，表示内部资本市场有效；相反则取0，表示内部资本市场无效。

现金流敏感系数法。其计算公式为：

计算公式与q敏感性法相类似，只是把公式中的（Qj-Q）替换为。其中，表示集团成员的现金流与销售收入的比率；表示集团平均现金流与销售收入的比率。本文定义虚拟变量ICM_cf，若CFS大于0，ICM_cf取1，表示内部资本市场有效；相反则取0，表示内部资本市场无效。

基于上期资产回报率的现金流敏感系数法。其公式如下：

本文定义虚拟变量ICM_new，若CFSa大于0，则ICM_new取值1，表示内部资本市场是有效的；反之，则取值为0，表示内部资本市场是无效的。

3.回归方程。在确定好投资效率的度量方式后，本文采用以下的线性回归模型来检验集团化经营对投资效率的影响：

I=测试变量+Own+Mer+Growth+Size +Leverage+Roe+FCF+年度+行业+ε（2）

在模型（2）中，I表示投资效率，为通过模型（1）得到的残差计算而来。测试变量包括是否为集团化经营公司（Group）和内部资本市场的配置效率（ICM_tq、ICM_cf、ICM_new）。控制变量包括第一大股东持股比例（Own）、管理费用率（Mer）、投资机会（Growth）、公司规模（Size）、资本结构（Leverage）、公司的盈利能力（Roe）以及自由现金流（FCF）。本文所用各模型的变量定义如表1所示。

检验结果与分析

（一）描述性统计

表2为集团公司与非集团公司以及内部资本市场有效和无效的情况下投资效率的差异性描述。从表中可以看出，相较于非集团公司，集团化经营公司投资效率（I）的均值、中值、最小值和最大值都要更高，并且从三种方法衡量的内部资本市场效率来看，内部资本市场整体有效的集团公司的投资效率更高。

（二）集团化经营与投资效率的回归结果分析

从表3的回归结果来看，全样本中Group的系数显著为正，说明集团化经营公司对于内部资本市场的启用以及集团化经营公司本身的一些特有优势能够很好的缓解公司的融资瓶颈，提高投资效率，与本文的假设1是一致的。对于分组检验，回归的结果表明，无论是在投资过度还是投资不足任意一组中，集团化经营公司都起到了提高投资效率的作用。但投资不足组的系数和显著性水平均要高于投资过度组，这也说明了相较于集团化经营缓解公司的投资不足的作用，对于投资过度的监督抑制力度仍有待加强。

（三）集团化经营、内部资本市场效率与投资效率回归结果分析

表4为集团化经营、内部资本市场效率与投资效率的回归结果。以集团化经营公司为研究样本，从内部资本市场效率的视角出发，进一步考察集团化经营与投资效率的关系。本文通过Q敏感性法、现金流敏感性法以及基于上期资产回报率的现金流敏感系数法三种方法来衡量集团化经营公司的内部资本市场效率，从三种不同衡量方法的回归结果来看，ICM_tq、ICM_cf以及ICM_new的系数均显著为正，表明内部资本市场越有效，集团公司的投资效率越高。回归结果很好的验证了本文所提出的假设2。这说明，通过集团化经营形成的内部资本市场对我国特殊制度背景影响下产生的融资约束起到了很好的缓解作用，内部资本市场的资金配置作用，使集团内部的资金更多的配置在投资机会充足但资金稀缺的项目上，从而提高公司的投资效率。endprint

（四）稳健性检验

为了避免 Richardson（2006）模型可能产生的系统偏差问题，本文将模型（1）按残差大小等分成三组并剔除掉中间一组，将残差最大一组作为投资过度组，将残差最小一组作为投资不足组，再次进行回归。回归结果与本文一致，表明本文研究结论具有一定的稳健性。

结论与启示

针对企业集团这一普遍存在于新兴市场的经济组织，本文通过上述理论分析以及实证检验，并得出以下结论：同独立上市公司相比，集团化经营公司具有更高的投资效率；对于集团化经营公司来说，内部资本市场越有效，投资效率越高。

本文的研究启示在于：集团化经营弥补了外部的制度缺陷，但是这种弥补作用是如何实现的，又会对企业的经营产生什么样的影响，一直缺乏经验上的证据，本文结合了内部资本市场效率，从这一视角进一步证实了集团化经营对于企业投资效率的提升的正面作用，为新兴市场发展大型企业集团提供了合理的解释，并且内部资本市场效率的提高会显著带来投资效率的提升，因此如何进一步提升集团公司的内部资本市场运作效率，值得我们更为深入的思考和探索。

参考文献：

1.Stein J C. Agency， information and corporate investment[J].Handbook of the Economics of Finance， 2003（1）

2.Khanna T，Palepu K. Why focused strategies may be wrong for emerging markets[J]. Harvard Business Review， 1997，75（4）

3.Gertner R H，Scharfstein D S，Stein J C. Internal versus external capital markets[J].The Quarterly Journal of Economics， 1994，109（4）

4.Scharfstein D S，Stein J C. The dark side of internal capital markets：Divisional rent‐seeking and inefficient investment[J].The Journal of Finance， 2000，55（6）

5.肖星，王琨.关于集团模式多元化经营的实证研究—来自“派系”上市公司的经验证据[J].管理世界，2006（9）

6.辛清泉，郑国坚，杨德明.企业集团，政府控制与投资效率[J].金融研究，2007（10）

7.曾义.上市公司集团化经营与现金持有水平—基于集团多元化和内部资本市场效率视角的分析[J].经济与管理研究，2012（11）endprint

（四）稳健性检验

为了避免 Richardson（2006）模型可能产生的系统偏差问题，本文将模型（1）按残差大小等分成三组并剔除掉中间一组，将残差最大一组作为投资过度组，将残差最小一组作为投资不足组，再次进行回归。回归结果与本文一致，表明本文研究结论具有一定的稳健性。

结论与启示

针对企业集团这一普遍存在于新兴市场的经济组织，本文通过上述理论分析以及实证检验，并得出以下结论：同独立上市公司相比，集团化经营公司具有更高的投资效率；对于集团化经营公司来说，内部资本市场越有效，投资效率越高。

本文的研究启示在于：集团化经营弥补了外部的制度缺陷，但是这种弥补作用是如何实现的，又会对企业的经营产生什么样的影响，一直缺乏经验上的证据，本文结合了内部资本市场效率，从这一视角进一步证实了集团化经营对于企业投资效率的提升的正面作用，为新兴市场发展大型企业集团提供了合理的解释，并且内部资本市场效率的提高会显著带来投资效率的提升，因此如何进一步提升集团公司的内部资本市场运作效率，值得我们更为深入的思考和探索。

参考文献：

1.Stein J C. Agency， information and corporate investment[J].Handbook of the Economics of Finance， 2003（1）

2.Khanna T，Palepu K. Why focused strategies may be wrong for emerging markets[J]. Harvard Business Review， 1997，75（4）

3.Gertner R H，Scharfstein D S，Stein J C. Internal versus external capital markets[J].The Quarterly Journal of Economics， 1994，109（4）

4.Scharfstein D S，Stein J C. The dark side of internal capital markets：Divisional rent‐seeking and inefficient investment[J].The Journal of Finance， 2000，55（6）

5.肖星，王琨.关于集团模式多元化经营的实证研究—来自“派系”上市公司的经验证据[J].管理世界，2006（9）

6.辛清泉，郑国坚，杨德明.企业集团，政府控制与投资效率[J].金融研究，2007（10）

7.曾义.上市公司集团化经营与现金持有水平—基于集团多元化和内部资本市场效率视角的分析[J].经济与管理研究，2012（11）endprint

（四）稳健性检验

为了避免 Richardson（2006）模型可能产生的系统偏差问题，本文将模型（1）按残差大小等分成三组并剔除掉中间一组，将残差最大一组作为投资过度组，将残差最小一组作为投资不足组，再次进行回归。回归结果与本文一致，表明本文研究结论具有一定的稳健性。

结论与启示

针对企业集团这一普遍存在于新兴市场的经济组织，本文通过上述理论分析以及实证检验，并得出以下结论：同独立上市公司相比，集团化经营公司具有更高的投资效率；对于集团化经营公司来说，内部资本市场越有效，投资效率越高。

本文的研究启示在于：集团化经营弥补了外部的制度缺陷，但是这种弥补作用是如何实现的，又会对企业的经营产生什么样的影响，一直缺乏经验上的证据，本文结合了内部资本市场效率，从这一视角进一步证实了集团化经营对于企业投资效率的提升的正面作用，为新兴市场发展大型企业集团提供了合理的解释，并且内部资本市场效率的提高会显著带来投资效率的提升，因此如何进一步提升集团公司的内部资本市场运作效率，值得我们更为深入的思考和探索。

参考文献：

1.Stein J C. Agency， information and corporate investment[J].Handbook of the Economics of Finance， 2003（1）

2.Khanna T，Palepu K. Why focused strategies may be wrong for emerging markets[J]. Harvard Business Review， 1997，75（4）

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4.Scharfstein D S，Stein J C. The dark side of internal capital markets：Divisional rent‐seeking and inefficient investment[J].The Journal of Finance， 2000，55（6）

5.肖星，王琨.关于集团模式多元化经营的实证研究—来自“派系”上市公司的经验证据[J].管理世界，2006（9）

6.辛清泉，郑国坚，杨德明.企业集团，政府控制与投资效率[J].金融研究，2007（10）

7.曾义.上市公司集团化经营与现金持有水平—基于集团多元化和内部资本市场效率视角的分析[J].经济与管理研究，2012（11）endprint