资本成本与投资者利益保护关系解析

康玉梅

内容摘要：对资本成本与投资者利益保护关系直接展开的研究并不多见。对二者关系的解析可通过投资者利益保护影响因素和资本成本影响因素的交集来分析。从提高信息披露质量、改善公司治理、展开投资者关系管理等投资者利益保护相关因素入手，可以看出，这些影响投资者利益保护的因素同样对资本成本也产生影响，并且，资本成本与投资者利益保护是互有改善的。

关键词：资本成本 投资者利益 信息披露

引言

“资本成本是现代财务理论中的第一概念，在这个概念中，隐含着股权结构、投资者利益保护、投资项目绩效标准、理财目标等重要概念的影子”（汪平，2008）。资本成本是投资者要求的报酬率，同时也是企业投资行为必须达到的最低报酬率。近年来，随着投资者利益保护成为国际社会的一个热点难点问题，对此进行的研究也越来越多，其中主要集中在宏观层面，微观层面并不多。对于资本成本与投资者利益保护之间的关注也不多见。然而，以资本成本为核心概念和主要意识，来指导企业管理层的理财行为，既能改善企业资本成本，客观上也能保护投资者利益。确定投资者利益保护程度与资本成本的关系可以为公司采取保护投资者利益的行为提供理论支撑。对于切实保护投资者利益，提振我国股市投资者信心，维护资本市场发展，降低公司资本成本，提升股东财富和企业价值都具有重要的理论和现实意义。

相关文献回顾

目前对于投资者利益保护和资本成本的研究主要集中在宏观层面上，从法律角度来进行考察。La Port（2002）、Shleiler和 Wolfenzon（2002）等发现，权益资本成本与公司所处的法律制度环境有关，特别是与中小投资者法律保护密切相关。沈艺峰、肖珉和黄娟娟（2005）对我国股市中小投资者法律保护和权益资本成本的研究说明，在中小投资者法律保护的不同阶段上，公司权益资本成本存在明显的差异；随着中小投资者保护法律制度的加强，我国上市公司权益资本成本出现递减趋势；在中小投资者法律保护的发展阶段和完善阶段，中小投资者法律保护程度成为影响权益资本成本的重要因素。

资本成本影响因素研究的进展表明，微观层面上的公司治理结构设计和管理制度安排同样会影响到资本成本。陆宇建、叶洪铭（2007）的研究揭示，公司层面投资者保护水平的提高能有效地降低权益资本成本。我国上市公司整体投资者保护水平不高，各公司之间的保护程度有重大差异。公司为提高融资效率，降低融资成本，有动机提高投资者保护水平以向证券市场上的投资者传递良好的信号。

目前将研究投资者利益保护的多个方面综合起来，直接研究其与资本成本关系的文献并不多见。但投资者利益保护体现在多个方面，包括公司的信息披露水平，公司治理结构设计等。通过这些方面的研究，基本可以看出投资者利益保护某一方面与资本成本的关系。徐春立、任伟莲（2009）的研究表明，在我国目前的相关研究中，公司的信息披露指标、投资者的法律保护指标等变量的选择与数据获取存在一定的难度。对于这些指标的度量，作者一般自行构建计量指标或者直接采用某个权威部门对有关指标的评级来确定。姜付秀等（2008）设计了一套投资者利益保护指数，该指数包括的内容为：知情权、股东对公司利润的平等享有权、股东财富最大化、投资回报、上市公司诚信。将投资者利益保护体现在公司的信息披露水平上，考察信息披露水平对资本成本的影响情况，在这方面，最早是Botosan（1997）通过对美国1990年122家公司的分析，发现公司财务信息披露与权益资本成本之间存在显著的负相关关系。Sengupta（1998）发现信息披露有助于降低债券的发行成本。Clement等（2000）调查了资本市场对于公司盈余预测披露的反应，发现盈余预测的不确定性越小，资本成本就越低。汪炜、蒋高峰（2004）的分析显示，上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的权益资本成本。曾颖、陆正飞（2006）则发现信息披露质量较高的公司边际股权融资成本较低，说明我国上市公司的信息披露质量会对其股权融资成本产生积极影响。总体来看，国内外的实证研究基本表明，上市公司信息披露水平的提高会对资本成本产生积极影响。

将投资者利益保护体现在公司治理结构设计上，考察在公司治理结构设计对资本成本的影响，研究结果不尽相同。Ashbaugh，Collins和LaFond（2005）通过考察公司治理与权益资本之间的关系，发现良好的公司治理能带来较低的权益资本成本。孔伟成、薛宏（2005）将公司治理结构概括为股权结构和董事会特征两大类共7个因素，检验了公司治理因素对权益资本成本的影响，结果显示，治理因素与公司权益资本成本之间并没有表现出明显的相关性，更高水平的治理结构并不意味着更低的公司权益资本成本。而陆宇建、叶洪铭（2007）的研究结果则相反，该项研究从治理结构和会计信息披露质量两方面出发，结果表明投资者保护与权益资本成本呈显著负相关关系。国内外的实证研究结果虽然有所不同，但总体上并未出现改进公司治理对资本成本造成消极不利影响的情况。

另外，在资本成本与投资者利益保护关系的研究中，投资者关系管理（Investor Relations Management，IRM）方面的研究也从另一个侧面揭示出资本成本与投资者利益保护的良好互动关系。加拿大投资者关系管理协会认为，有效地投资者关系管理有助于提高市场对公司的相对估价水平，从而降低资本成本。张宏亮、崔学刚（2009）认为良好的IRM还可以有效地制约大股东的掏空行为，保护公司价值，促进投资者保护。完善的IRM，还有利于股东加强对公司经理层的监控，也有利于小股东利用法律法规等手段监控大股东，使得法律对投资者的保护在较大程度上得到落实，进而减少掏空行为，保护公司价值（La Porta，et al，2002）。总体看来，良好的IRM有利于降低资本成本，保护投资者利益，从这个侧面表明，资本成本与投资者利益保护是存在可以相互改善的良性互动关系的。endprint

汪平等（2008）的研究更进一步提出，对股东利益的最根本保护就是使其财富最大化，可以用“股东财富最大化目标实现指数（RI）”来衡量对股东利益的保护程度。RI=R/R，R表示股票投资者实际报酬率水平；R表示股票投资者要求报酬率水平即股权资本成本。RI大于1，表明投资者的实际报酬率超过了所要求的报酬率，股东财富最大化的理财目标得以实现。相反，如果RI长期小于1，股东所要求的报酬率水平得不到满足，事实上也就损害了投资者利益。这是关于资本成本与投资者利益保护研究中最直接点出二者密切关系的研究成果。RI站在资本成本的独特角度，简洁的衡量出股东利益的保护程度，表明了股东利益保护的实质是股东财富最大化的实现程度，是投资者要求报酬率的满足程度。

进一步的分析可以看出，不论是提高信息披露质量，改进公司治理，改善投资者关系管理等，它们都会影响到资本成本，有利于投资者保护。但这些措施只是手段，却并不是投资者利益保护的实质。这些措施都是为了满足投资者要求的报酬率，实现股东财富最大化，完成投资者保护。这些措施与投资者保护是手段与目的的关系，它们都可以揭示出资本成本与投资者保护的相互作用，而最终完全解开资本成本与投资者保护关系面纱的，是股东财富最大化目标实现指数。这个指数表明，资本成本或者说股东要求的报酬率，其被满足的程度就是投资者利益的保护程度。

对相关实证文献的整理和分析，是理清资本成本与投资者保护关系的基石，在此基础上，进一步推理，可以更加合理的分析出二者交错作用的几点关系。

资本成本与投资者利益保护的几点关系

总体来看，改善投资者利益保护会对资本成本产生积极地影响。公司具有改进投资者保护水平的动机，促使公司采取有利于投资者保护的行为。这些行为中与资本成本相关的包括提高信息披露质量和合理有效的公司治理结构安排，也包括投资者关系管理。高质量的信息和合理的公司治理结构会在资本市场向投资者传递一种对投资者利益负责的态度，从而相对降低投资者的未知风险预期，降低要求的报酬率。当然，再更细致的分析一下，对于信息披露对资本成本的影响，可能要做一下限制。Botosan（1997）认为，现有的研究都是选择某些指标来替代资本成本，很多研究结论不是直接使用真实资本成本，所以结论是可疑的。他详细定义了权益资本成本的计算公式，通过披露水平和资本成本的相关性分析发现，只有那些分析师关注的公司，提高披露水平才能降低资本成本。

降低资本成本，将促进股东财富最大化，从根本上保护投资者利益。降低了资本成本，是否也有利于投资者利益保护呢？从公司价值的角度来分析，公司价值可以用未来自由现金流量按资本成本折现的总和来表示，资本成本越低，折现值将越大，公司价值也越大，当然，公司的不断增值扩大，也是对股东投资的一种回报。从衡量股东财富最大化目标实现程度来看，指数RI=R/R，其中R作为股东要求的报酬率，也正是权益资本成本，这个资本成本降低，有利于股东财富最大化实现程度的提高，正是最大程度实现投资者利益保护。

可用资本成本衡量投资者利益保护程度。这是资本成本与投资者利益保护最本质的关系。何为投资者利益保护？就是要实现投资者的初衷，满足其要求的报酬率，实现股东财富的最大化。所以，可以通过投资者要求报酬率的满足情况来衡量投资者利益是否实现以及实现程度如何。股东财富最大化目标实现指数，通过R/R，即实际报酬率与股东要求报酬率的对比，直接衡量出投资者投资初衷或投资目的达成与否，以资本成本来反映投资者利益保护的程度。

基于对资本成本与投资者利益保护的认识

通过上述资本成本与投资者利益保护关系的分析，可以看出，在公司的日常理财观念上，可以有更进一步的认识。有利于保护投资者的措施，客观上也有利于公司本身，可以降低资本成本，促进公司价值的最大化。投资者的利益和公司本身的利益是可以双赢的。公司应该具有提高信息披露质量的内在积极性。正如美国SEC前主席Arthur Levitt指出的，公司透明的信息能够提升投资者信心，因而增加流动性，减少资本成本（Levitt，1998），当然也就增大了公司价值。张宏亮、崔学刚（2009）的实证研究也说明，上市公司投资者关系管理水平越好，其公司绩效和价值也越好。做好投资者关系管理，可以有效保护投资者，降低资本成本水平，当然公司增加公司价值。我国上市公司还没有形成良好的投资者关系管理理念，尊重投资者尤其是中小投资者的意识不强。而资本成本与投资者关系的研究说明，展开良好的投资者关系管理，对于改进公司绩效和价值同样有益。理财人员在观念上，应将投资者利益的实现与公司价值增值统一起来，在一个新的层面上实现以新的观念实现二者利益的双赢。

参考文献：

1.Shleifer， A.， and D.Wolfenzon. Investor Protection and Equity Markets.Journal of Financial Economics， 2002

2. La Porta， R.， F. Lopez-de-Silanes， A. Shleifer and R. Vishny，. Investor Protection and Corporate Valuation.Journal of Finance，2002

3.汪平，李光贵，巩方亮.资本成本、股东财富最大化及其实现程度研究—基于中国上市公司的经验检验.中国工业经济，2008（4）

4.张宏亮，崔学刚.投资者关系、公司价值与投资者保护—基于金牌董秘评比结果的实证研究.财贸研究，2009（4）endprint