大熊市背景下的中国上市公司股利政策现状反思

郭宝华

（长白山国际旅游度假区开发有限公司 管理分公司，吉林 白山 134300）

上市公司股东的回报主要有两种：一种是股利，即上市公司的股东按其投资额为分配标准，从公司分得的净利润，包括股息和红利；另一种就是资本利得，即股东在股票的市场价格高于买入价格时在股票市场上卖出股票赚取的差价收益。

目前的中国股市正在经历着从股市建立以来最长的一次大熊市，从2007年10月16日上证指数历史最高点6 124点一路下跌至2013年6月的1 849点，虽然在2012年12月初从“建国底”1 949点上证指数曾反弹至2 444点，但之后又一次下跌至1 849点，下一个“底”在哪里仍然是个未知数。即使在最近几年全球主要股票市场持续上扬的行情中，中国股市却连年熊冠全球，显然在这样的市场状况下，中国上市公司股东想要获取资本利得是非常困难的。那么在这样的背景下，上市公司的股利对股东就显得尤为重要。

另外值得注意的是在从“建国底”1 949点至2 444点的反弹过程中，在2013年3月至4月的年报行情中，部分高分配、高配股的上市公司股价并没有因为股利分配方案的公布而上涨，相反部分公司甚至在宣布股利分配方案后不久股价一路下跌。这说明，我国上市公司的股利政策并没有起到相应的作用，甚至起了相反的作用。可见，正确使用股利政策，向市场发布正确的信息是非常重要的。本文将针对大熊市（2007—2012年）背景下的中国上市公司股利政策进行统计分析，并提出意见和建议。

一、上市公司股利政策应遵循的原则

上市公司的股利政策直接影响公司的运营及发展前景，同时也影响到股东的直接利益，所以上市公司制定股利政策需要权衡各种利弊，在各方的压力中寻找利益的平衡点，制定合理的股利政策，应遵循以下几项原则。

（一）确保实现股东财富最大化的目标

上市公司的财务目标是股东财富最大化，那么公司制定的股利政策也必须服从于这个目标，与这个目标保持一致。公司管理层在制定股利政策和方案时必须以股东财富最大化为前提和根本出发点。

在公司资本结构合理并且没有更好的投资机会的情况下，可以发放现金股利来回报股东。如果预计未来现金流入稳定，可以采取固定股利政策；如果预计未来现金流入不稳定，可以采取低水平股利政策，以免未来现金流入不足时削减股利，给投资者传递公司经营不利的信息，导致公司股价下跌。

在公司有良好投资机会的情况下，公司可以考虑采用股票股利或者不分配股利的政策，将留存收益用于投资。但是，如果其投资报酬率低于股东以现金股利投资于其他投资所得的报酬率，那么公司采用股票股利或者不分配股利的政策对股东不利。

（二）有利于股价的合理定位

公司股票价格过高或者过低都不利于公司的经营与发展。过高的股价会让部分投资者望而却步，造成股票流动性差；过低的股价则会给投资者传递公司经营不利的信号，影响公司声誉，给公司增资扩股或者再融资造成困难，甚至可能引发被兼并和收购。股价的频繁或剧烈波动会动摇投资者的信心，维持合理而稳定的股价对于上市公司具有重大意义。股利政策直接影响股票价格的波动，所以公司制定的股利政策必须有利于股票价格的合理定位。

（三）有利于调整公司资本结构

不同的股利政策会对公司资产负债率产生不同的影响，直接影响到公司的资本结构。上市公司可以利用适当的股利政策改善公司资本结构，使之更加趋于合理。在公司资产负债率偏高的情况下，公司可以考虑低股利或不发放股利，或者通过配股增资，以降低资产负债率，降低公司财务风险；反之，在公司资产负债率偏低的情况下，公司可以考虑通过派发现金股利的同时增加负债，或者回购公司股票，以提高资产负债率，提高财务杠杆效益。

（四）股利政策保持连续性和稳定性

按照信号传递理论，不稳定的股利政策会给投资者传递公司经营不稳定的信号，使投资者丧失投资信心，造成股票价格下跌，而对于那些将股利收入作为资金来源的股东来说，股利的大幅度变动特别是减少时会给股东带来很大的不利影响，同样会使部分投资者放弃继续投资的意愿。所以，公司应该尽力避免股利发生大幅度的变动，保持连续性和稳定性，增强股东信心，以保持股价的稳定和上涨。

（五）综合考虑当前利益与长远利益

上市公司各项政策的制定都要将公司的当前利益与长远利益结合考虑，股利政策也不例外。从公司的长远发展考虑，将大量的利润保留在企业中，减少外部融资需求，有利于降低融资成本、降低财务风险。但是，提高利润的留存比例意味着减少股东的股利收益、损害投资者信心，可能会提高公司再融资难度、提高公司融资成本。所以，股利政策制定过程中需要平衡公司和股东的当前利益和长远利益，在保证股东利益的同时，有效地促进公司长期稳定发展。[1]

二、中国上市公司股利政策现状

（一）现金股利为主，多种股利分配形式并存

近年来，现金股利已经成为上市公司最主要的股利分配方式，从表1中可以看出，2007—2012年，平均每年采用现金股利的上市公司占比约55%左右，而且有逐年上升的趋势，2012年达到了62%。除了现金股利之外，我国上市公司还采用了派送、派转、公积金转增股本、派转送以及配股增资等方式。根据数据统计，2007—2012年采用送股、转增等方式的上市公司占比平均达到了18%左右，2008年甚至达到了25%。

表1 2007—2012年沪市派现情况统计分析

（二）上市公司不分配或少分配现象仍然较多

股票是一种高投资风险的金融资产，但是股东对公司资产仅仅拥有剩余分配权，在破产财产清偿顺序中排在债权人之后，在相关利益者中股东为公司承担的风险是最大的，因此上市公司有责任和义务给股东较高的投资回报以补偿其承受的高投资风险。尽管中国证监会一再指责上市公司不分配现象已经极大地损害了广大投资者的利益，伤害了投资者的信心，多次强调上市公司应加强股东回报意识，但是我国上市公司中，不分配或少分配股利的公司仍然较多，而且许多公司未对不分配股利的原因作出具体解释。

表2 2007—2012年沪市不分配情况统计分析

如表2所示，沪市2007年不分配股利公司217家，占总数的26%；2008年不分配股利公司166家，占总数的19%，比例有所下降。但是从2009年开始不分配股利的公司数突然增加，达到32%，到2010年下降到26%。2011年和2012年上市公司不分配现象仍未改善，不分配公司占总数比重分别为26%和31%，仍呈现上升趋势，仍然与美国、香港等成熟市场有一定差距。

在美国等成熟股票市场上，同样存在着不分配或者少分配的现象，例如世界著名的苹果、谷歌、亚马逊等公司，但是这些公司都是发展迅速、盈利能力极强的公司，股东更愿意公司将利润用于业务发展，而且市场对公司股票的期望值非常高，股东可以从股价的增长上获取收益。

（三）股利政策缺乏连续性和稳定性

按照信号传递理论，实施稳定股利政策并且连续派现的上市公司，通常是业绩优良而且能够稳步发展的公司，投资者会对这一类公司保持良好的投资信心，保持股价的稳定。在美国等成熟股票市场上，股利政策往往被看作公司经营状况的风向标，除了有重大投资机会、重大变动等特殊情况外，一般都倾向于采用稳定的股利政策，甚至将股利政策的连续性和稳定性作为机构投资者选择投资股票的条件。而中国上市公司大多在制定股利政策时缺乏长远的考虑，带有很大的随意性。其具体表现为以下几个方面：一是股利支付形式不断变化，时而派现，时而送股，时而暂不分配，即使是一些能够连续发放现金股利的公司，股利的发放也缺乏规律性，股利政策的稳定性差，让人难以对公司的可持续发展持肯定态度；二是上市公司没有长远股利目标，股利政策往往随股市行情的好坏、庄家的意图或大股东的需要任意改变。[2]

表3 2007—2011年沪市A股现金股利政策连续性统计

（四）存在非良性派现现象

我国上市公司存在着非良性派现行为，主要包括超能力派现，同时推出派现和配股方案。

1.超能力派现。即当年每股派现大于每股收益，或者当年每股派现大于每股经营现金流量的情况，这就需要动用历年的结余资金发放现金股利，如表4显示，2007年超能力派现比例达到26.05%，2008年有所上升，达到29.65%，2009年有所改善下降到18.72%，但是2010年却猛增至34.26%，2011年更是达到惊人的40.35%。

表4 2007—2011年上市公司超能力派现情况分析

2.同时推出派现和配股方案。按照信号传递理论，上市公司派现传递的信号是公司有充足的现金流量，而配股则传递出公司需要现金的信号。但是部分上市公司却将派现和配股结合进行，传递出来的信号让投资者难以捉摸，无法揣测公司真实的经营状况。

中国证监会为了规范上市公司的配股行为，保护投资者利益，要求上市公司向股东配股必须符合以下条件之一：公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。一些上市公司为了获得配股资格，采取发放现金股利的手段降低净资产额，以达到提高净资产收益率的目的。但是，同时派现和配股的结果是不经济的，其原因在于：一方面投资者从上市公司取得现金股利需要计征所得税，其中个人投资者的税率为10%，机构投资者的税率最高可达25%，其结果是加大了投资者的税收负担；另一方面上市公司配股需要支付承销费用给承销商，承销费用按照配股资金总额的比例计提，从而加重了融资成本。所以，派现和配股同时进行的结果是大大提高了公司的融资成本和投资者的税收负担。

三、规范中国上市公司股利政策的几点建议

（一）提高公司盈利能力，为改善股利政策现状打下坚实的经济基础

上市公司盈利能力的高低，是直接决定上市公司制定股利政策的经济基础。上市公司大多是各行业内的佼佼者，具有较强的竞争实力，加上低成本的直接融资和其他优惠政策，其获利水平应该远高于同行业的平均获利水平，也都应该体现出高成长的特性。但是，我国上市公司的盈利能力却差强人意。笔者认为，我国上市公司应从以下几方面入手提高盈利水平。

1.上市公司应把发展核心业务盈利能力作为取得公司持续发展的主要战略，不应在强调其资本经营能力的时候，忽略了其主营业务的盈利能力，从一个极端走向另一个极端。应做到提高生产经营能力和提高资本经营能力的协调统一发展，强化经营管理，开拓主营业务，努力提高盈利能力，以满足提高公司持续盈利增长能力和形成公司核心竞争力的需要，这样才能为股东的投资创造丰厚的回报。

2.在做好主营业务的基础上，企业应当主动寻找新的利润增长点，注重加大公司的研发投入，提高公司高科技含量，努力创造新的核心技术，走内涵化道路，挖掘盈利潜力。

3.注重上市公司企业文化建设，确立公司的人力资本经营策略，注重国内外人才的引进，挖掘人力资本的潜在效益。

4.注重上市公司网络资源的应用和电子商务的建设，以适应现代经济的网络化、信息化趋势，在此基础上建立公司的现代物流机制，以促进公司各种资源的最优配置。

（二）逐步完善上市公司股权结构

中国上市公司股利政策中存在不合理现象的根本原因在于上市公司股权结构不合理。中国上市公司股权结构中占比最大的是国有股和法人股，由于国有股不能上市流通，势必造成国有股独大的局面，所以减少国有股比重势在必行。这样可以避免上市公司股权过于集中，有利于公司建立合理的股权结构，减少因为内部人控制而导致的不良结果。此外，国有股减持并且流通以后，才能实现真正意义上的同股同权，代理权竞争、股东的要求可以对公司管理层的经营决策产生一定压力，内部人控制的局面可以得到有效控制，管理层就不得不从股东财富增加的角度来考虑股利分配。

减持国有股还可以加大资本市场的流动性，使中小投资者能够更多地参与上市公司股利政策的决策，使上市公司更加重视中小投资者的要求和利益，使股利政策能真正反映中小投资者的利益。

目前，中国上市公司优化股权结构的主要方式为管理层收购、民营企业入主和外资并购构成国有股转让。除此之外，还可以通过以下方式进行：第一，将上市公司母公司的全部或部分国有股权转让给非国有企业，实现国有股权顺利退出市场；第二，本着公平公正的原则，面向社会公开发售部分国有股，或向社会增发股票，实现国有股的全流通；第三，鼓励机构投资者积极参与国有股权改造，这些机构可以通过购并对企业进行重组，迅速实现国有资产效率的优化组合，增强企业的活力，提高资产的利用效率。

（三）完善中小股东权益保护相关制度

1.完善股东诉讼制度。目前，各国普遍采用股东诉讼制度作为最主要的保护中小股东的事后救济手段。股东诉讼制度主要分两种：股东直接诉讼和股东代表诉讼。股东直接诉讼是股东为维护自己的利益以投资者的身份对违反法律法规或者公司章程的公司决议和公司行为提起诉讼。而股东代表诉讼主要是追究实施违法违规行为主体的责任。与股东直接诉讼相比，股东代表诉讼更能从根本上保护中小股东的切身利益。只有制定完善的股东代表诉讼制度并有效实施，才能有效强化中小股东法律地位，使侵害中小股东利益的主体能承担相应的赔偿责任，对公司高管人员形成威慑，有效抑制损害中小股东利益的股利分配行为发生。[4]

股东诉讼制度在西方发达国家建立比较早，英国和美国率先创立该制度，法国于1893年准许股东行使代表诉讼提起权；日本也于1950年规定了股东代表诉讼制度，并于1993年进行了修正，以强化对股东权的保护。因此，我国可以在以下几方面借鉴西方国家的制度。

（1）主体资格。1原告。首先，在原告持股时间上，《日本商法》第267条第一款规定，提起股东代表诉讼的股东必须是持有股份6个月以上的股东；德国法律规定为3个月以上；美国实行同时所有权规则。其次，在原告持股比例上，英美法系并无对持股数额的要求，大陆法系国家一般规定，持有公司股份5%～10%的股东，才能提起股东代表诉讼。但日本现行商法已将原来持有10%以上股份才能提起代表诉讼的规定删除。2被告。美国对被告范围规定的相当宽泛，几乎没有什么限制，凡是违法侵害公司利益的股东、董事、经理、雇员以及外部第三人，只要公司怠于行使诉权，都可作为股东代表诉讼的被告。日本则规定，董事、发起人、监事、以不公平价格认购股份人、清算人以及接受公司给予的与股东行使权利相关利益的股东等6种人都可作为被告。

（2）诉讼费用的担保。国际上两大法系的国家公司法一般规定原告股东应该按照法庭的请求向法庭提供诉讼费用担保，以防止某些心怀叵测的人为了追求自己的利益而提起股东代表诉讼，也能使被告在原告败诉的情况下可以从原告的担保费用中得到相应的补偿。在美国许多州的公司法中，都要求法庭在认为这种诉讼的提起无正当理由情况下有必要要求原告提供诉讼费用担保。

（3）诉讼前置程序。美、日在股东代表诉讼中都设置了前置程序，即股东必须在董事会拒绝或规定的期限内怠于起诉时，才可以代位行使诉权。这一方面是鉴于股东代表诉讼是以公司的诉权为基础，另一方面也是出于对股东滥诉的一种限制。

2.推行股利分配方案否决制度。鉴于在股利分配上大股东与中小股东有可能出现利益不一致的情况，而且目前中国上市公司股权结构尚不合理，为了保护中小股东在股利分配上的合理权利，可以推行股利分配方案否决制度。其具体是指，在表决股利分配方案时，持续持股达到一定时期并且持有股本达到股本总额一定比例的股东，可以否决股利分配方案，这样董事会在制定股利分配方案时就会考虑到这一部分中小股东的利益，避免损害中小股东利益的股利分配方案“合法”通过的情况出现。

[1]王丹.我国上市公司股利分配的现状分析及对策研究[J].辽宁工程技术大学，2004.

[2]李瑞.我国上市公司股利分配政策研究[J].河海大学，2004.

[3]徐爱莉.上市公司“高派现”现象分析[J].财会通讯，2013，（6）.

[4]慧玲.我国上市公司现金股利分配研究[J].石河子大学，2005.