房地产颓势何时了

姜超 高远

2014年1季度中国经济大幅下行，其中内需低迷是经济放缓的主因，消费增速从13.5%降至11.9%，投资增速从18.2%降至17.7%，两者都和地产泡沫正在破灭有关。因此，未来地产走势及其对经济到底有多大拖累非常值得关注。

房地产市场风声鹤唳

2014年以来，房地产市场风声鹤唳。1季度房地产投资增速由去年4季度19.9%大幅降至16.8%，其中3月单月增速降至14.2%。更值得关注的是地产投资的先行指标，3月房屋销售面积大幅下行，单月增速已降至-7.5%，新开工面积单月增速仅为-21.9%。同时，房地产库存状况也明显恶化。

地产景气下行的核心因素是去年下半年以来个人按揭利率抬升和开发商融资受限。考虑到房地产销售疲弱、市场前景恶化可能会迫使开发商进一步下调新开工和施工计划，未来地产泡沫破灭的风险或显著上升。

中国工业经济走势与地产投资高度一致，源于经济靠投资驱动，而制造业、基建投资的资金来源均依附于房地产。地产销量通常领先于经济整体走势半年左右，其回落预示经济见底短期难见。

地产投资下行有多少

2014年房地产投资增速的下降幅度将决定它对经济拖累的程度。市场对地产投资的预测大多粗略，要更准确地预测地产投资增速，得从分项预测着手。房地产开发投资中，建筑工程和土地购置费是占比最高的两项。建筑工程投资占比为66%左右，土地购置费占比为15%至20%，其他项目稳定在17%左右（其中安装工程7%，设备器具购置和其他大约10%）。

1.建筑工程投资增速大幅下滑。由于建筑工程投资占比最高，预测其增速最为重要。在房地产投资决策中，地产销售是最领先的指标，接着是决定新开工面积和房屋施工面积。

我们从销售—新开工—施工—建筑工程投资这个链条进行推演。

从新开工和施工的对应情况来看。在2005年初和2007年初新开工降至个位数时，施工降至18%左右。而2009年初，新开工降至-15%附近时，施工降至12%左右。在2012年新开工降至-7.3%时，增速降至13.2%。

2014年1季度，新开工面积增速拐头向下，大幅降至-25.2%，施工面积增速也降至14.2%，均明显低于预期。新开工波动性远大于施工，后期新开工面积增速应会有所提升，全年增速和2012年差不多，这种情况下，施工面积增速下行空间有限，降至13%左右的可能性较大。

接着，我们从施工面积增速预测建筑工程实际增速。在2009年和2013年，建筑工程投资实际增速超过施工面积增速5%以上，缘于在地产销售转好和开发商资金面趋于宽松的情形下，现有工程的施工进度和支出会加快。反之，如2008年，销售转差和资金面趋紧，开发商放慢施工季度及支出，此时建筑工程投资实际增速低于同期施工面积增速。

考虑到2014年开发商资金由宽松逐渐趋于紧张，建筑工程投资实际增速与施工面积增速的差距较2013年会明显收敛，前者高于后者1到3个百分点的概率最大。另外，2014年建筑工程投资价格同比增速预计和2013年持平，仍然为0。

基于以上分析，预计今年全年地产施工面积增速降至13%，建筑工程投资实际增速高于施工面积增速2%，再考虑到建筑工程投资价格仍为0。因此，我们预测2014年房地产建筑工程投资增速为15%，已公布的1季度增速为18.7%，后期推测将趋于下行。

2.土地购置冲高回落，安装工程续降。土地购置费是房地产投资中权重第二的部分，它指房地产开发企业为取得土地使用权支付的费用，包括各项税费。开发商的购地热情回升是在销售转好、资金回笼之后。我们看到地产销售领先于房地产开发资金来源，而后者又领先于土地购置费。土地购置费是开发商缴纳款项时统计而不是拍得地块时统计，使得它较为滞后。从年度数据来看，销售领先于土地购置1年，且具有很好的一致性，这意味着2014年土地购置费增速将上升。

由于2013年销售和资金来源增速均是高处回落，将逐渐抑制2014年开发商的购地需求，加上2013年初土地购置费基数非常低，2014年初土地购置费增速明显冲高，1季度为28.5%。随着年初以来土地成交趋于平淡，预计土地购置费增速后期将逐步回落，2014年降至15%左右的概率最大。

房地产投资中第三大分项是安装工程投资，指各种设备安装工程的实际支出。安装工程通常在土建完成后进行，且是竣工前夕的必要步骤。从新开工、建筑施工、设备安装及最终竣工大约需要两年时间。新开工领先于安装工程2年，且具有很好的一致性。由于2012年房地产新开工增速较2011年进一步下滑，意味着2014年安装工程投资增速会较2013年继续回落。2014年1季度安装工程投资增速为18.6%，预计2014年降至16%。

3. 2014年房地产投资增速的敏感性分析。基于以上几项预测，我们对2014年房地产投资增速的敏感性分析预测，2014年房地产投资增速降至14.7%至16.5%的可能性大，中性的预测为15.1%，较2013年19.6%明显回落。分季度来看，地产投资增速在1季度降至17.6%后，预计后面三个季度增速分别为14.6%，14.6%和13.2%。

地产下行直接拖累经济

房地产投资增速如果从2013年的19.8%降到2014年的15.1%，对固定资产投资和GDP的直接拖累到底有多大？

2013年房地产投资较2012年增加1.42万亿，对2013年固定资产投资增速的贡献为3.89%。然而，由于2014年地产投资增速降至15.1%，地产投资额较2013年仅增加1.3万亿，对2014年固定资产投资增速的贡献为2.98%。因此，2014年地产投资下行将直接拖累固定资产投资增速0.9个百分点。

房地产投资对GDP的拉动效应的计算稍显复杂。首先，房地产投资中的土地购置费不计入GDP，因为土地购置费只是土地所有者（使用权拥有者）与金融资产拥有者之间发生交易，没有生产活动发生，从而也就没有增加值产生。其次，这些年投资拉动GDP的乘数效应逐渐下降。据国家统计局许宪春（2011）等人的研究 ，当期投资对当期GDP拉动的乘数较低，2009年已降至0.8。从最新数据看，2012年资本形成总额仅为固定资产投资的69%。

因此，我们剔除地产投资中的土地购置费并假设2014年投资乘数为0.6来计算。2013年房地产投资对GDP增速的贡献为1.45%，如果2014年地产投资增速降至15.1%，它对GDP增速的贡献为1.15%。因此，2014年地产投资下行将直接拖累GDP增速0.3个百分点，意味着仅是地产，就能将经济增速从2013年的7.7%下拉至2014年的7.4%。

地产下行还间接拖累经济

上面分析的是地产对经济的直接影响。由于地产链条非常长，其景气变化对上中下游多个行业的需求有很大影响，这里根据2010年的投入产出表对地产拖累经济的间接影响予以测算。

我们先计算投入产出表中有关房地产的完全消耗系数，它指的是地产投资每增加一个单位，需要直接和间接消耗的各部门产品或服务的价值量。房地产对国民经济各行业的影响，除了体现在房地产业上，还有很大一部分体现在建筑业中，缘于建筑工程投资占地产投资65%，安装工程和土地购置费等占35%。

基于建筑业和房地产业的完全消耗系数，分行业看，房地产投资确实对中上游行业（钢铁、有色、机械、煤炭、水泥、化工）的需求影响最大，而对服务业子行业的影响，主要在交运仓储邮政、批发零售、金融、租赁和商务服务这几个行业。

完全消耗系数体现了地产对各行业产值的拉动，但要体现在GDP中，还得考虑各行业的增加值率。基于以上计算而得，单位地产建筑工程投资对GDP拉动的系数为0.739，单位除建筑外的地产投资对GDP拉动系数为0.244。如果2014年地产投资增速降至15.1%，地产投资衍生的各项需求对GDP增速的贡献为1.29%，而2013年为1.53%。因此，2014年地产投资下行将间接拖累GDP增速0.24个百分点。

另外，房地产景气下行对各种耐用品的影响显而易见，地产销售稍领先于乘用车、家电和家具的销售，缘于：一方面，地产销售下滑直接减少后期添置耐用品的需求，另一方面，地产下滑通过降低居民收入增速也影响到对耐用品的需求。

地产救市能否拉升经济

地产景气下行对于地方政府而言，影响巨大。2013年房地产相关税收（地产营业税、契税等）近1.9万亿，加上剔除拆迁补偿后的土地出让净收入1.1万亿，与地产直接相关的政府收入共计3万亿，占当年地方政府收入（本级+中央税返和转移支付+土地净收入）的20%。

2014年，大量表内外融资有待偿还，在地方政府债务受控的背景下，土地对地方财政的重要性更加凸显，因此有一些地方政府酝酿救市。据媒体报道，南宁等二三线城市放开限购。我们认为，放开限购、下调二套房首付成数和降低房贷按揭利率是政府可能采取的应对手段。

首先，部分放开限购效果很小。目前占全国销售5%的一线城市放松限购的概率很小，虽然31个二线城市占全国销售27%，但杭州、长沙和温州的合计销量仅占全国的2.37%，个别城市放开限购对全国销量的拉动可谓是九牛一毛。

其次，下调二套房首付成数（从七成降至六成）的效果也比较微弱，因为当前购房人群中首套自住房过半，改善性二套房不足四成。除非全国各地全面降低二套房首付成数，否则销售颓势难以改变。

最后，降低房贷按揭利率才能有效刺激地产销售。利率变化会明显影响到购房者未来多年的偿贷支出，例如，商业贷款（等额本息法）100万20年，在85折、基准和1.1倍利率下，每月还款分别为6917、7485和7876元，利息还款总额分别为 66.01、79.64和89.04万元。

这些年，当房贷利率下行，地产销售面积增速很快就出现反弹。然而，当前房贷按揭利率上升的势头并没有改变，根据地产专业咨询机构的调查数据，3月的按揭贷款政策仍在收紧，持续压制销售。

综合以上分析，部分城市放开限购或更进一步地下调二套房首付成数，都难以改变全国销售的颓势，只有等到房贷按揭利率拐点出现，地产销售才会企稳复苏。然而，正如我们前面所说，销售领先于新开工、施工和地产投资，即使销售在2季度寻底成功，地产对经济的拖累也要持续到4季度。2012年是典型的一年，政策放松特别是房贷利率下行使得地产销售在春节后就明显复苏，但地产投资在3季度末才见底。

（作者分别为海通证券研究所副所长和高级分析师）