关于双重股权的探析

张琬钧　张永顺

摘 要：阿里巴巴赴美上市又引起了一波关于公司股权结构的大讨论，在坚守“一股一权”的我国是否有必要实行双重股权成为一个理论和实践中都亟需解决的问题，本文拟就双重股权的内容及国内法立法状况入手，探寻双重股权在我国发展的可行性，以期对中国资本市场的健康发展有所裨益。

关键词：一股一权；双重股权；控制权

一、双重股权结构的概述

1、双重股权结构的含义

“一股一权”是公司法的重要原则，即股东的投票权重与其持有的股份比例相同，也就是理论上所讲的公司剩余控制权与剩余索取权相匹配。所谓的双重股权结构，是相对于单一制股权结构来讲的一项特殊的资本结构，又称为“二元制股权结构”。具体的说，就是指一个公司发行A、B两种股票，B股的投票权远远高于A股，是A股数倍。

2、双重股权结构的存在领域

双重股权结构设立目的是创始人团队既想实现融资，又不愿自己的股权被稀释，继续掌握公司的控制权或者是为了规避恶意收购的风险。在实践中，双重股权结构公司一般存在于家族制企业，企业的控制人大多就是该公司的创始人，如美国的著名汽车公司福特公司。从行业上看，主要分布于媒体文化产业、客户服务行业及金融领域，代表性公司有纽约时报公司、华盛顿邮报公司、谷歌、道琼斯公司以及Hollinger International等国际知名公司。从公司发展阶段来看，双重股权结构公司对创业企业尤其是初创期的高科技企业有着巨大的吸引力，创业者们通过双重股权结构就可以在公司发展的关键时期既能融到资金，又能避免丧失对新兴公司的控制权。

二、国内外立法概况

1、美国双重股权结构的发展

19世纪末20世纪初之前，“一股一权”原则一直被奉为美国公司法的圭臬，随着资本市场和家族企业的发展，一种没有表决权但是可以优先获取红利的优先股出现了，引起了实践和理论界的激烈争论，更多的人指责双重股权的不合理性，结果就是到1940年纽约证券交易所正式要求在该所上市的公司不得发行减损股东投票权的类别股股票。而纳斯达克市场以中小企业和创新科技公司为主，其允许多重表决权股票发行的政策，吸引了大量对控制权有需求的公司到此上市融资。纽约证券交易所面对激烈的竞争，在坚持一股一权60年后的1985年，终于不再严格限制多重表决权股票的发行并于1992年正式宣布放弃一股一权制度，并修改了上市规则。这也是为什么阿里巴巴集团能在美国上市的前提。

2、我国关于双重股权结构的立法状况

我国的公司法在坚持“一股一权”原则的同时，也规定了例外情形，为双重股权结构的生长预留了空间，《公司法》第35条的但书规定了：“全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”；第43条的但书规定“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”；第167条第4款规定“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外”。虽然我国在实践中还未曾允许过双重股权结构公司的上市，但是上述三个条款构成了我国双重股权结构发展的法律土壤，表明双重股权在我国是不受法律绝对禁止的。更何况立法机关还授权国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定，可以说双从股权制度在我国是不存在发展的实质法律障碍的。

三、双重股权结构的利弊

1、双重股权结构的优势

首先有利于公司的长远发展，这一点在创立性公司上体现的最为明显，作为公司的创始人，创立者们的信誉和能力和公司密切联系，不论从个人成就感的非物质层面还是从个人潜在价值的提升上，公司与创始人“同风雨、共命运”，市场机制会激励创使人对公司的发展倾注大量的心血，并能够为公司的长远发展谋划，拒绝短期获利的敌意收购。美国的福特公司能成为百年品牌公司，双重股权结构功不可没。其次有利于发挥人力资本的作用，“一股一权”的资本多数决的前提性假设是每个股东的经营决策能力是一样的。但实际上，每个人的能力千差萬别，尤其是懂得经营管理的企业人才更是十分稀少，正所谓“千军易得，一将难求”。公司的创始人通常能力更强，也更了解公司，选择他们掌握较多的表决权，应当说是十分理性的选择。在经济深入发展的现代社会，人力资源相比物质资本越来越重要，如马云、李彦宏、柳传志等人，他们一年创造的财富可能超过一百个人十年创造的财富之和。他们的人力资本价值没有金钱化，但是“一股一权”的资本多数决原则却忽视了这种无形的人力资本，不能不说有失公允，而双重股权结构弥补了单纯资本原则湮没的人力资本价值，使创立者们以更加饱满的精神投入到公司长远发展中。

2、双重股权结构的不足

违背了公司剩余控制权与剩余索取权相匹配的原则，必然会带来代理成本，进而必然带来低效率。政治学中有句话叫做“绝对的权力导致绝对的腐败”，笔者认为这句话的精神同样适用于公司法上的股权配置方案，市场经济的前提性假设是每个人都是经济理性人，都能最大限度的维护自己的权利。纵然在公司正常经营过程中，普通小股东怠于行使自己的权利，但是不能剥夺其应有的投票权，在他权益受威胁的时候，应保证其能正常地行使该权利。在“一股一权”的情况下，尚不能避免“多数资本暴政”，更何况占有少数股份却有很大控制权的股东不会借机侵害小股东的利益呢？双重股权结构带来内部监督机制的失效，从而增加了代理成本，整体上导致了低效率。

四、对我国双重股权结构建设的预想

著名电商阿里巴巴选择在美国而不是中国大陆或者香港上市，让这个超级朝阳企业流落海外，不能不说是国人之遗憾，若我国的法律和政策足够灵活，就不会产生这个结果，因此，为了避免更大的损失，我们也应尽快清除双重股权制度在我国成长的障碍。

我们可以借鉴百度公司在美国上市时所采用的“牛卡计划”，使创始人持有的优级股一旦被出售就会自动转变为普通股，表决权的优势将不复存在。还可以借鉴1987年多伦多证券交易所规定的“燕尾条款”。要求发行不同表决权股票的公司必须在招股说明书或者章程中写入一个针对无投票权或限制投票权股东的保护性条款，规定当公司受到收购威胁时，无投票权或限制投票权股东将得到与超级投票权股东同等的待遇。在改革开放的大潮中，我国的资本市场改革也要与世界接轨，并占据有利的地位。（作者单位：河北经贸大学）

参考文献：

[1] 叶勇、余秋子：《“一股一权”的法经济学反思》，载《中国外资》2014年1月上，第307期。

[2] 张梦雅：《上市公司双重股权结构的研究》，北京外国语大学硕士学位论文。

[3] 张舫：《一股一票原则与不同投票权股的发行》，载《重庆大学学报》，2013年，第19卷，第1期。

[4] 魏勇强：《双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗》，载《特区经济》，2012年10月，第10期。

[5] Easterbrook，F.H.and Fischel，D.R.，“Voting in Corporate Law” in Journal of Law and Economics，vol.26，1983.

[6] 刘道远：《效率与公平：公司法制度设计的价值选择——以阿里巴巴合伙人结构风波为例》，载《中国工商管理研究》，2013年12月刊，第35页。