自由现金流与创业板上市公司并购行为

摘 要：基于自由现金流量假说，本文以2010—2012年间创业板上市公司为研究对象，考察了中国创业板上市公司内自由现金流对企业的并购决策行为的影响。结果表明充足的自由现金流量与企业的并购决策呈显著的正相关。当自由现金流充裕时，过度自信的管理者更容易进行并购。

关键词：自由现金流量；业并购

一、引言

自2009年7月1日，证监会发布实施《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》 ，创业板正式启动以来，深圳交易所下的创业板发展迅猛。由2009年36个成功在深圳交易所创业板上市的公司，发展到如今2012年末356家创业板上市公司。而创业板市场主要以中小企业与新兴企业为主，并购成为做强做大的重要手段之一。

对于创业板上市公司的并购动因是怎么样的呢？本文采用2010—2012年创业板上市公司为研究样本，在自由现金流量假说与自大假说的基础上，分析企业充裕自由现金流和管理者過度自信对企业并购决策的影响；同时自由现金流也会影响管理者行为（王霞等，2008），因此我们还考察了在创业板市场上，自由现金流与管理者过度自信之间的关系。研究结果表明：自由现金流量与管理者行为显著地影响了企业的并购决策，具体表现在企业自由现金流量与管理者过度自信分别和企业的并购决策之间存在显著的正相关关系；同时自由现金流愈充裕，管理者愈过度自信，企业做出并购决策的机会更大。

本文的贡献主要在于：一是突破了以往只是对我国沪深两市主板上市公司关于并购动因的研究，本文对我国创业板自启动以来近两年的并购事件的动因进行探讨，在一定程度上拓展了并购动因研究的横向范围。二是本文创新性地同时考虑了自由现金流量与管理者行为这两种因素对创业板上市公司并购的影响。

二、文献回顾

Jensen（1986）首先创新性提出自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis），其认为当一个企业拥有大量自由现金流量时，这是不利于企业实现股东最大化的目标的。但是这时管理决策者更愿意将这些资金进行投资，即使可能项目低收益，也不愿意将自由现金流以现金股利的形式支付给股东。Jensen（1986）也指出管理决策者这样做的原因可能是，若将自由现金流还给股东，管理者支配的资源也自然相应的减少了，其通过控制资源进行投资而使企业发展的机会也少了，而且通常管理者的报酬收益是与一企业发展紧密相连的。因此，自私理性的管理者更倾向与利用这部分资金进行低收益或低价值的并购活动。

其后其他外国学者针对Jensen（1986）提出的自由现金流量假说，对自由现金流量与并购之间关系进行了理论和实证上的研究。Lehn 和 Poulsen （1989）以1980—1987年间成功的263次“非股份化”交易为样本，检验了自由现金流量与并购的关系。Harford（1999）采用了487个并购事件为样本，通过实证研究发现，一企业拥有较为充足的自由现金流时，管理者容易做出可能价值递减的并购决策进行过度投资。Richardson（2002）发现较充裕的自由现金流是引起企业过度投资的最重要原因。

国内对自由现金流量假说关注由来已久。自由现金流量是公司可以自由支配的资金，为达到公司股东收益最大化的目标，按理应该是将这部分资金已股利的形式回报股东，但大部分公司管理者为了一己私利，这部分自由现金流被用来对外投资，即使投资项目的收益很小，这就形成了过度投资。因此既有的实证文献大多数停留在自由现金流与企业过度投资之间关系的研究（杨华军、胡奕明，2007；李鑫，2007；杨棉之、马迪，2012等）。随着自由现金流量的深入研究，已经有研究学者注意到自由现金流与企业并购之间是存在一定的联系的（丁丽华，2004；曾亚敏、张俊生，2005等），这些研究结果纷纷证实了Jensen（1986）的观点。由于创业板启动比较迟，样本数量规模的限制，少有学者关注到创业板公司并购决策是否与自由现金流量有关，而这是本文研究的一个分支。

三、理论分析与研究假设

企业扩张可通过两中方式达到目的，一是内部扩张，二是实施并购。内部扩张相比并购带给企业收益可能相对缓慢和不确定，而并购会更快，更能满足企业高管的快速扩张需求。通过并购，企业规模的扩大，进而形成一定的规模效应，规模效应能够有效的实现多元化生产，节省管理费用，降低销售费用，降低经营风险，从而降低总的生产成本。所以作出并购决策是管理者寻求企业发展的最基本动机。

管理主义理论认为企业管理者在进行投资决策时，追求的不是企业的股东财富最大化目标，而是其自身的利益最大化，分散经营风险，扩大其控制权，进而并购成为企业管理者的最好选择。企业的股东与管理者之间的代理成本冲突是无法解决的，尤其当企业存在充裕的自由现金流量时，本来自由现金流可以很好的缓解他们的利益冲突。但是这时的管理者不是将这部分资金以现金股利形式返还给股东，而是进行并购投资。基于此，我们提出下列假设：

假设1：与自由现金流量相对匮乏的创业板上市公司，自由现金流量充裕的创业板上市公司的管理者易作出并购的决策。

四、样本与变量界定

（一）样本

本文实证研究的样本为创业板上市公司，以2010—2012年为研究区间。在这期间里共有246家上市公司发布公告实施并购行为，占2012年全体上市公司的69.10%。从并购实施的时间上来看，2010年共43家创业板上市公司发布了并购公告，2011年有128家，2012年有208家，可以看出创业板上市公司并购行为呈现出快速上升的趋势。对于一公司一年内并购数次情况，本文只以其中并购金额最大的并购行为为研究样本。踢出关联交易的并购行为的样本及数据缺失的样本，最终共得到689个研究样本。

（二）模型

为检验研究假设1：自由现金流与并购行为的影响，建立模型1：

MA=β0+β1FCF +β2Stockhold +β3Dual +β4Z +β5lev +β6Size +β7Industry +β8Year +ε

五、实证研究结果

（一）描述性统计

就研究的样本来看，当年有实施并购行为的样本为330个，占到总样本的47.9%，可见在创业板上市公司實施并购还是相当频繁的。自由现金流的标准差比较大，可以看出创业板上市公司各公司的自由现金流量相差悬殊，更多的上市公司保持的是负的自由现金流量。就公司治理方面来看，高管基本上持有大量的公司股票，可见创业板上市公司对高管在股票上的激励的重视程度。资产负债率和企业规模的均指分别为12.637和20.460，各创业板上市公司上市时间不长差异较大。

（三）实证分析结果

从模型1回归结果可以看出自由现金流量（FCF）的回归系数分别为3.09e-10与2.62e-10，并且都是在1%水平显著，即自由现金流量与公司的并购行为存在显著正相关关系。公司自由现金流量越充足，公司越倾向于实施并购行为，这与国内外学者经验与实证研究得出来的结论保持一致。因此本文研究假设1：与自由现金流量相对匮乏的创业板上市公司，自由现金流量充裕的创业板上市公司的管理者易作出并购的决策，得到了进一步充分的验证。

六、结论

本文以我国2010年—2012年创业板上市公司为样本，考察了自由现金流量与公司实施并购行为之间的影响关系。我们预期公司拥有充裕的自由现金流，进而可支配的资源相对较多，为实现多元化战略，分散公司的投资风险，公司更愿意做出并购的决策。实证结果表明，自由现金流量与公司实施并购行为显著正相关。

参考文献：

[1]王霞、张敏、于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化——来自我国证券市场的经验证据[J].南开管理评论，2008（11）

[2]曾亚敏、张俊生.中国上市公司股权收购动因研究：构建内部资本市场抑或滥用自由现金流[J].世界经济，2005（2）

[3]杨棉之，马迪.债务约束、自由现金流量与企业过度投资[J].经济纵横，2012（2）

作者简介：张丽（1990-），女，安徽合肥人，安徽大学2012级管理学硕士，研究方向：财务管理。