转型环境中大股东代理行为的表现及制度成因

张云龙 叶会

摘要：股权集中背景下，上市公司的代理问题主要表现为大股东与小股东之间的利益冲突。中国在向市场经济逐步转型的过程中，大股东侵占小股东利益的手段多样，包括关联交易、公司间贷款、盈余管理、现金分红、控制权转移、股票回购，以及定向增发和配股等。大股东侵占上市公司利益的现象普遍且屡禁不止，与我国转型过程中的国企改制背景、股东间持股成本及利益实现方式的不同及弱法律制度环境等制度背景有关。

关键词：大股东；代理行为；制度根源

一、引言

公司治理的目标是确保投资者如何收回其投资，也就是说公司制度的建立应该服务于股东利益最大化。这里的股东，包括上市公司所有的股东。然而在转型经济环境和新兴资本市场国家中，却普遍存在着大股东利用其掌握的控制权优势和信息优势侵占上市公司和其他中小股东利益，服务于自己利益最大化的现象。因此，在这些国家和地区，公司治理的主要矛盾就是大股东与小股东之间的利益冲突。中国作为一个新兴经济体并且根植于转型经济环境，资本市场制度处于不断地改革和完善之中，在这个过程中，对投资者尤其是中小股东的法律保护还比较薄弱，小股东几乎没有对抗大股东不当行为的有效渠道，因此，大股东掏空上市公司、侵占中小股东利益的现象屡屡发生。本文以下就近年来关于中国资本市场上大股东侵占中小股东利益现象的相关研究进行梳理，并对大股东代理行为产生的根源以及为何这种现象在资本市场上屡禁不止从制度层面进行了分析。

二、大股东侵占中小股东利益的行为表现

（一）关联交易

通过关联交易进行利益输送是大股东侵占上市公司利益的最常见手段之一。在我国资本市场上，各上市公司与大股东之间关联交易等利益输送不断。刘峰等人对五粮液公司的案例研究发现，大股东通过关联交易把上市公司塑造为一个绩优公司，从而最大化地从上市公司转移利益的模式具有一定的典型性和普遍性。贺建刚等人针对五粮液的后续研究发现，媒体的广泛关注和监管环境的强化并没有阻止五粮液公司的关联交易行为，相反，大股东通过多种途径强化了企业集团模式的构建，以有利于关联交易事项的执行和实现。

（二）资金占用或公司间借款

大股东侵占中小股东利益的最直接方式就是占用上市公司资金或者利用公司间借款进行利益输送。这些通常以“其他应收账款”的形式反映在公司的财务报告中。Jiang等人的研究表明，在1996～2006年间，大股东通过公司间借款这种方式从上市公司吸走的资金高达数百亿元，这部分资产占总资产的比重达到8%。他们还发现，大部分流向控股股东或其附属公司的借款并不能产生利息，即使能产生利息，贷款本金和利息也通常收不回来。公司间借款给企业带来了负面的经济后果，导致公司业绩变差，使企业陷入财务困境或被ST的机会更大。

（三）盈余管理

盈余管理是大股东侵占中小股东利益的一种重要手段，是公司代理问题在会计呈报上的反映。大股东有很强的动机进行盈余管理以粉饰公司的真实业绩，获取控制权收益。雷光勇、刘慧龙对中国A股市场的研究表明，公司首次亏损年度存在严重的洗大澡现象。当公司资源被大股东侵占的情况越严重时，公司通过改善经营来扭亏的机会和能力越小，大股东越倾向于进行盈余管理，隐瞒公司的真实业绩。章卫东发现上市公司在向控股股东及其子公司定向增发的前一年，进行反向的盈余管理，说明了上市公司在再融资过程中有通过盈余管理方式来进行利益输送的动机。

（四）股利支付

自由现金流量假说认为，支付现金股利有利于公司“吐出”冗余现金，从而减少因资源滥用而发生的代理成本，降低大股东对小股东的利益侵占行为。因此，在国外的相关文献中，现金股利被看作一种典型的由大小股东按各自的持股比例分享的利益，甚至被当作度量小股东利益受保护程度的指标。但对我国上市公司而言，股权分置这一特殊的制度背景使得大股东与小股东在股权成本与利益实现上都存在明显的差异，因此，现金股利在不同的股东间按比例分配导致其对大小股东的实质影响完全不同。肖珉的研究发现，大股东发放高额现金股利是为了从上市公司转移现金资源谋取私利，这就使得现金股利不再是典型的分享利益，而成为我国股票市场所特有的一种利益输送方式。黄娟娟、沈艺峰的研究也表明，上市公司股利政策的制定主要是迎合大股东的需求，中小投资者的利益往往被忽视。

（五）控制权转移

从我国资本市场上第一起公司控制权转移事件——珠海恒通协议收购上海凌光实业起，公司并购行为成为我国资本市场上的一个热点问题。然而，人们发现，很多公司控制权转移事件都伴随着上市公司随后被掏空。在通过协议取得控制权之后，收购方通过各种方式，将目标公司的财产转移出去，从而将公司并购变成一种对目标公司实际上的掏空。刘峰等人针对通化金马控制权转移的案例研究发现，三利化工获取控制权的成本为9324万元，但是其在通化金马控制权交易上的收益不低于7亿元，三利化工重组通化金马，实质上就是赤裸裸的抢劫行为。在目前我国资本市场上相关的法律制度没能有效地保护中小股东的利益不受侵害的情况下，通过控制权转移掏空上市公司，几乎是我国资本市场上司空見惯的现象。李增泉等人的大样本研究也证实了，当上市公司不存在“扭亏”和“保配”动机时进行并购是控股股东或地方政府为了侵占上市公司利益，当上市公司具有避亏或配股动机时进行的并购活动是控股股东或地方政府的利益支持行为，帮助上市公司度过难关，目的是为了将来攫取更多的利益。

（六）股票回购

股票回购是指公司将已发行在外的股票购买回来，或作为库藏股，或注销。1994～2000年间，在地方政府的积极主导下，陆家嘴等5家上市公司成功实施了股票回购。谭劲松、陈颖对这5起国有股回购事件进行深入分析，结果表明，由于国有大股东的持股成本远低于流通股东，因此在股票回购中，国有大股东是最大的赢家，大股东通过股票回购回笼了巨额资金或者获得相应的资产，股票回购成为上市公司向国有控股大股东进行利益输送的渠道。

（七）定向增发、配股

定向增发是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。从2006年开始，定向增发开始成为我国上市公司股权再融资的最主要方式。根据证监会的规定，定向增发发行对象为特定的对象，其中包括大股东，因此，大股东是否会利用定向增发进行利益输送是一个不可回避的重要问题。朱宏军等人针对驰宏锌锗的案例分析发现，大股东通过长达2个月的停牌将对大股东的定向增发价格锁定在较低的价位，从而损害中小股东的利益。王志强等人的大样本研究也表明，和其他增发对象相比，面向大股东的增发价格存在较高的折价水平，大股东通过打压股价、停牌操控等手段达到降低增发价格、向大股东输送利益的目的。配股是股权再融资的另一重要方式，但是上市公司在完成配股后业绩出现显著的下滑现象。王良成等人针对配股上市公司进行研究，发现大股东的掏空行为是造成公司业绩下滑的根本原因。

三、大股东侵占中小股东利益的制度根源

尽管大股东与小股东之间的利益冲突是股权集中背景下的公司治理的一个共性问题，但是，在我国资本市场上，大股东滥用公司控制权、通过各种途径和方法侵占上市公司利益是一种司空见惯并且屡禁不止的现象。在这种具有普遍性的现象背后，我国资本市场上独特的制度特征是关键。

（一）国企改制背景

我国股票市场最初就是为解决国有企业的融资问题而成立，并且政府控制了上市资格的审批权，这导致大部分上市公司是国有企业经过改制而来。在改制过程中，原国有企业承担的大量政策性负担——如非经营性资产、就业和职工养老等——通常续存于上市公司的控股公司中。因此，控股股东自身的盈利能力非常有限，甚至处于亏损境地，天然地存在着掏空上市公司的动机。

（二）大股东与小股东持股成本、利益实现方式的差别

股票市场成立之初，上市公司的股票被人为地分割成非流通股和流通股两部分（即股权分置），非流通股部分由原国有企业或国有资产管理机构协同其它法人单位认购，其余股份向社会公众发行。其中，非流通股的认购价格非常低，公司上市以后经过历年的配股和分红，有些非流通股东的持股成本甚至达到零。因此，大股东与小股东的持股成本存在巨大价差。除了持股成本存在差別外，股权分置制度导致大股东与小股东的利益实现方式也存在差别。股权分置制度限制了非流通股东所持股票在二级市场上自由交易，自由交易权的缺失导致大股东无法和流通股东一样分享企业价值或股票价格上升带来的好处，因此，大股东更倾向于攫取控制权私有收益。也就是说，股权分置制度进一步加重了控股股东的激励扭曲和代理行为。持股成本与利益实现方式的差别，导致支付现金股利、股票回购等面向全体股东的行为，实则对大股东与小股东产生不同的影响，成为大股东进行利益输送的一种工具。针对这一制度缺陷，我国2005年开始了股权分置改革，其要旨即是实现大股东与小股东利益的趋同，改善公司治理。

（三）我国资本市场上的弱法律制度环境

我国资本市场上的法律制度没能有效地保护中小股东的利益不受侵害，例如，小股东缺乏对抗大股东不当行为的有效渠道，证券市场监管机构有限的权威使得其对大股东掏空行为的处罚和处置效果受到影响。这种不能严惩机会主义行为者、保护中小投资者利益的法律制度环境，助长了大股东通过各种方式掏空上市公司以获取私有收益的行为。

参考文献：

[1]Jensen，M.C.and W.H.Meckling. Theory of the firm： managerial behavior， agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976（03）.

[2]陈晓，王琨.关联交易、公司治理与国有股改革——来自我国资本市场的实证证据[J].经济研究，2005（04）.

[3]刘峰，贺建刚，魏明海.控制权、业绩与利益输送—基于五粮液的案例研究[J].管理世界，2004（08）.

[4]贺建刚，孙铮，李增泉.难以抑制的控股股东行为：理论解释与案例分析[J].会计研究，2010（03）.

*基金项目：浙江省自然科学基金项目（LQ12G02011）；浙江省教育厅项目（Y201222919）；浙江省社科联项目（2012Z46）。

（作者单位：浙江工商大学财务与会计学院）