上市公司股利分配与公司绩效关系研究

顾慧彬

摘 要：股利政策作为现代上市公司财务管理的核心政策之一，对上市公司的发展有着举足轻重的作用。本文基于数据分析，解析了公司股利分配与公司绩效之间的关系，力图为上市公司更好的良性发展提供有力的借鉴和思考。

关键词：上市公司；股利分配；公司业绩

1、引言

股利政策作为现代上市公司财务管理的三大核心政策之一，可视为留存收益和投融资所需资金的一种平衡，一直受到各方的关注。股利的发放不仅关系到公司股东和债权人的利益，而且对公司的长远发展也有很大关系。恰当的股利政策有助于增加股东与投资者的信心，更重要的是，由此提升的上市公司形象可以为该公司获得更好的融资环境。随着近几年股票热潮只升不降，越來越多的投资者关注公司的股利分配政策以及分配方式。那么股利分配到底对公司绩效有什么影响，两者之间的关系又是什么，这是本文研究上市公司股利分配与公司绩效关系的原因与目的所在。

2、股利政策与经营业绩的关系

根据东方财富网出具的有效数据，本文选用2010-2013年度每年100家上市公司，根据其利润分配方式进行总结归纳。采用这些数据的原因主要是因为这组数据是产生在近几年，比较能反映当下上市公司的股利政策趋势。其次，这些公司都是在网上披露的，任何人都可以看见，具有透明度。

在实际情况中，上市公司会选择不分配不转增、仅派发现金、仅转增股票、转增股票与派发现金并存、送股与派发现金并存以及三种方式都有这六种方式。每种利润分配的方式对公司以及股东的影响都是不同的。基本上所有的公司都采用了现金股利和股票股利的方式来回馈股东。也证实了财产股利与负债股利在现实的经营活动中并不常用。

派发现金与送股是上市公司直接从未分配利润中扣减，转增股本是从资本公积当中扣减。虽然未分配利润与资本公司都是所有者权益，但是对于股东来说，派发现金与送股是从留存利润中发放，需要缴纳个人所得税，因此有些中小股东宁可不收到现金股利。大家都知道，派发现金与送股都是在公司有盈余的情况下才能实现，而转增资本来自于资本公积，它可以不受公司本年度可分配利润以及时间的限制。

通过对4年期间100家上市公司的归纳总结，形成了如上表格2.1的结果。根据表2.1可以清楚的看到，多数上市公司在这几年都采用不分配不转增以及仅派发现金的方式。而且近两年来转增股票与现金并存的方式慢慢地增加起来。仅转增股票、送股与派发现金并存以及三种方式都有这三种发放方式并不多见，每年偶有几家公司采用三种方法，而且并不固定，可忽略不计，因此在本文不予讨论。以下着重讨论其他三个分配方式。

根据图表2.1可知，2011年是一个比较大的转折点。不分配不转增的股利分配方式在2012年急速下降之后在2013年趋于平稳，在20%多一点；仅派发现金的公司却在2012年急速上升，2013上升幅度不大，在60%左右；转增股票加派发现金的公司也在2012年有所上上，但是幅度不像前两者那么大，在2013年有些许下降，幅度也不大，用此种分配方式的公司大约占总样本的10%左右。从以上来看，大多数公司都偏好从本年的盈余中来发放股利，而不愿意从资本公积中拿出一部分来回馈股东，笔者认为很大一部分原因是在转增股票之后会自然除权，股价会下跌，这对公司来说是有风险的，不明白情况的潜在投资者会放弃购入该公司的股票，而且对公众发出的信号是这家公司的经营也许不那么好，对于现有的股东来说会觉得这家公司不能带给自己利益，可能会抛弃这家公司，对公司的长远发展很不利。而派现尽管需要让股东缴纳一部分个人所得税，但是对于公司来说，派发现金传递出公司本年是在盈利并且健康运营的信号，能吸引其他潜在股东购入本公司的股票，并让已有股东继续持有现有股票。

3、研究假设

假设一：现金股利与公司经营业绩成正相关性关系

作出上述假设的原因是，现金股利的发放可以传递出公司健康运营的信息，这比单纯的语言更具说服力。而且，发放现金股利可以很好的区分运营良好的公司与运营较弱的公司。因为要模仿现金股利的发放的成本是比较高的。而股票股利的发放则成本较低，比较容易模仿，让投资者难以区别公司的好坏。因此，综上所述，现金股利与公司业绩成正相关性关系。

假设二：现金股利支付率与公司经营业绩成正相关性关系

现金股利支付率是通过现金股利总额与净利润的比率得出的。那么显而易见，这反应了当期盈利的多大部分用于支付股利，该比率高的公司也很有可能会影响到未来资金的需求来源，从这样来看，似乎高比率的现金股利支付率对公司的经营业绩来说有一定的负面影响，但是信号传递理论却带给我们另外一个视角来看待这一方面。根据上文提出的Miller和Modigliani理论可知，在信息不对称的情况下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有利润宣告、股利宣告和融资宣告三种。与利润的会计处理有可操纵性这个缺点来说，股利宣告对于大众来说的确是一种比较能够接受的信号模式。在该理论下，现金股利支付率反应了公司对于未来经营状况的预期。未来的经营业绩越好，现金股利支付率就越大。因此就作出现金股利支付率与公司经营业绩呈正相关这个假设。

4、假设验证

4.1自变量与应变量的设计及相关性分析

本文的自变量主要有：现金股利支付率（CDPR）、每股现金股利（CD）。其中现金股利支付率（CDPR）=现金股利总额/净利润，每股现金股利（CD）=股利总额/流通在外的普通股加权平均股数。

由于公布的数据中没有直接显示股利总额的数据，因此我通过净利润与每股收益计算得出发行在外的普通股股数，再根据股利派发政策计算出现金股利总额，最后与净利润相比较得出了现金股利支付率。并且这些样本剔除了没有派发现金股利的上市公司，可以仅通过现金支付了来比较公司的经营业绩。

本文的因变量主要有：净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）。每股收益=普通股股东净利润/流通在外的普通股加权平均股数。净资产收益率（ROE）=净利润/净资产。

本文对上市公司股利分配对公司业绩的关系性研究采用实证分析的方法，主要是通过excel的correl系数函数进行相关性的系数确定。步骤如下：1.将2010年-2013年四年里派发现金股利的上市公司单独另列四个表格；2.将除每股收益、净资产收益率、每股股利以及现金股利支付率以外的其他信息剔除，以便后续数据分析；3.根据correl函数，将每股收益和净资产收益率这两个表现公司经营业绩的因素与每股股利和现金股利支付率这两个表现现金股利分配的因素分别两两关联，进行函数分析；4.得出相应的数据。

4.2结果分析

经过几次函数计算，并进行记录与归纳总结，得到如下表格4.1。

根据表格4.1得出，每股收益与每股股利的相关性系数为正数，每股收益与股利支付率的相关性系数为负数，净资产收益率与每股股利的相关性系数为正数，净资产收益率与股利支付率的相关性系数为负数。根据系数的正负，可以判断得出两个因素之间是正相关还是负相关。由此可知，每股收益与股利支付率为负相关，每股收益与每股股利为正相关，净资产收益率与每股股利为正相关，净资产收益率与股利支付率为负相关。

根据以上分析可归纳得出，每股股利与经营业绩呈正相关性关系，股利支付率与经营业绩呈负相关性关系。因此本次分析的最终结果为假设一成立，假设二不成立。

4.3差异分析

每股股利与现金股利支付率同为表示股利分配的因素，为何会得出不同的结果，且根据假设二的理论分析，现金股利支付率与公司绩效应为正相关关系，而实际计算的结果却驳回了这个假设，笔者对此进行了分析。

经过详细调查，发现以下原因。（1）政府补助。有些企业的项目为政府扶持项目，根据国家政策，政府会对这些企业进行政府补助，政府补助分为与收益相关的政府补助和与资产相关的政府补助。与收益相关的政府补助计入当期损益，可以影响本年度净利润，而与资产相关的政府补助，不能全额计入当期损益，需计入递延收益，对本年度的净利润影响不同于与收益相关的政府补助，因此也影响了现金股利支付率。政府扶持的项目从2008年开始已经逐步涉及以下几个行业：装备制造业，纺织，船舶制造业，环保工程，电子信息，以及高新技术，还有医疗卫生等等，恰好在本文选取的100家企业中绝大多数为政府扶持的企业，因此样本选择对于现金股利支付率这一因素来说还不够普遍；（2）恶性分紅。有些企业的股利支付率非常高，有些甚至大于100%，更有甚者为400%。这些公司尽管净利润不高，但是却超负荷的进行现金分红，由于这些公司的存在，使得假设二未能通过实证分析进行验证。（3）样本问题。本文选取了100家上市公司，对于所有的上市公司而言还差得多，不排除存在偶然性、出现样本误差可能。

5、问题及建议

5.1问题发现

根据对上市公司股利分配政策的研究，发现我国股利分配政策存在些许问题。

分配股利的公司数量近年来虽有所增加，但总体来说仍然较少。根据上文所述，不分配不转增的公司仍然占所有上市公司的很大比例，在2011年甚至达到了74%的高比例。近两年来公司开始重视股利分配的重要性，不分配不转增的上市公司开始减少。派发现金股利的公司在上市公司中所占比率在前两年比较低，这两年开始逐年递增，去年更是达到了63%。多数公司开始意识到派发股利，尤其是现金股利对于公司经营发展的好处。

就上述分析来看，我国的股利支付率尽管有所提高，但是相比于西方国家，仍然处于较低的水平，平均分红占公司净利润不到50%。根据图5.1就可以很明确的看出这些不足。

而且近年来出现了越来越多的“过度分红”现象，部分上市公司的现金分红预案很明显的超出了公司的本年度盈余，也就是超出了自有的能力支付股利。每股经营现金流量为负数却在进行分红的公司数量有了急剧增加，每股派现大于每股收益的公司也一直在上升趋势。这种极端现象需要引起利益相关人以及非利益相关人的重视。

虽然本文仅调查了100家上市公司4年的股利分配走向，但是值得注意的是，有些公司的在这四年股利政策变动较大，2010年是不分配不转增的公司在2011年不仅转增股票还派发一定的现金股利。这说明公司的董事会对股利分配政策的制定不够严谨，经常变动股利政策，这种做法会对股票的二级市场股价造成异常波动。“同股同权，同股同利”应该是股份制公司需要遵循的基本原则，但是如今上市公司往往有国家股，法人股和公众股等多种股票种类，这些股票的成本不同，购买的股东也不同，因此对股利的偏好更是不同。不少上市公司采取对不同投资者采取不同的股利分配政策，以此来增加投资者的信心。

5.2 相关建议

针对上述问题，本文就已调查的公司的实际情况，提出以下几点建议：

第一，加快股权结构的优化，加快国有控股股权流通。现阶段我们应该加快股改的步伐，公平的对待每一位股东，让持有该公司股票的股东都享有得到股利的权利。合理解决股权分置问题有利于上市公司平等分配现金股利，保护广大流通股股东的权益。

第二，制定相应的股利政策分配法规，规范我国股利政策制度。其他一些国家通过立法形式强制要求上市公司派现的做法，用法律来强制公司给股东回报。消除留存盈利过多的现象，这在近几年虽有所改善，也还是不足，有一些不分配不转增的公司甚至并不陈述不分配股利的理由，这侵害的最多的是中小股东，因为他们的知情权并没有得到实现。将上市公司近几年的分红情况作为配股审批条件之一，如果公司想要增大股票发行量，必须看该公司的分红工作是否做到位，将配股比例与分红比例相挂钩或许是一个相对可取也相对有效的方法。

第三，对发放股利的资金来源予以法律限制，对于“恶性分红”现象需要进行一定的制约。对那些股利支付率为400%甚至更高的公司应调查原因，若存在不恰当的理由，应责令停止这样的股利发放方式。同时，也需要根据目前市场上的实际情况，引导公司逐步实现股利政策的理性化。

第四，在重大派现事宜上，应规范董事会的制定流程，不能随意变动股利政策。使中小流通股股东也参与到公司的股利政策制定模式，清楚公司的各个参与者的责任和权利分布，并且明确决策公司事务时所应遵循的规则和程序。这样能使所有者和经理层减少了由于权责分离产生的代理成本。而独立董事制度作为完善公司治理的外部手段不能仅仅只是为了满足上市公司的要求而已的一个虚名，而是应该真正对公司起到监督作用，只有这样才能从根本上改善公司治理。

对于上市公司的股利发放政策的确是需要一定的法律制约，但是除此之外，作为股东，特别是中小股东，也要学会保护自己的利益。为促进我国资本市场的健康发展，应该采取措施使投资者树立正确的投资意识。对于股东来说，不能只为了赚取股票的差价收入。相关制度的制定也可以加强对中小股东的保护，比如实施独立董事制度可以制约控股股东利用其控制地位作出不利于公司和外部股东的行为，减少“内部人控制”带来的问题。（作者单位：浙江工商大学）

参考文献：

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