浅析中国股权众筹的风险与监管对策

吴思琼

摘要：近年来股权众筹在全球范围内迅速发展，一定程度上支持了中小型企业的发展壮大。本文所探讨的股权众筹指企业筹资人出让一定比例的股份，大众投资人通过投资入股筹资人的被投企业，以获得未来可能产生的预期收益。本文深入分析中国最早的股权众筹平台——天使汇，借此剖析中国股权众筹所面临的风险，并且借鉴相关机构和国外的监管对策，提出应对风险的对策，从而促进中国股权众筹在符合国情的基础上健康发展。

关键词：股权众筹；天使汇；风险监管；JOBS法案

一、问题提出

2014年上线众多众筹平台被誉为“众筹元年”，目前主要有四种众筹模式：捐赠众筹、回报众筹、债券众筹和股权众筹。股权众筹是其中不确定性和复杂度最高的，主要涉及项目融资人、大众投资人和众筹平台三个参与主体，大多数还具有资金托管机构。股权众筹的融资模式包括个人直接股东模式、基金间接股东模式和集合直接股东模式，这里所提到的天使汇就是集合直接股东模式，又称为“领投+跟投”模式。同时，股权众筹的发展推动三类企业的发展：第一类是证券公司，第二类是股权众筹平台，第三类是为股权众筹等互联网金融提供征信类服务的企业。

去年上半年，中国众筹领域共发生融资事件1423起，募集的总额达到18791亿元，其中股权众筹事件430起，募集总额15633万元人民币。股权众筹模式作为一种创新性融资模式，推动了普惠金融的发展。股权众筹极大地降低了初创企业的进入门槛，提高中小型企业股权融资的成功率。另外，这一模式使得中小企业可以用股权换取现金流，一定程度降低中小企业信息不对称和交易费用，有效降低中小企业的运营风险和融资成本。同时，也很好满足了投资者的投资需求，扩展理财途径。2015年之初中国众筹仍以较好的势头发展。

但是，中國的股权众筹一定程度上借鉴了国外的众筹模式，在自我创新上并未突显出绝对优势。同时，美国已经逐步实施JOBS法案股权众筹的相关法律，我国却仍在《证券法》、《公司法》和《刑法》的框架下发展，这显然会加深我们对中国股权众筹所面临风险的质疑。另外，由于监管不明确，一些股权众筹平台逐渐淡化了自身众筹的标签。因此，分析风险、寻找监管对策和引导股权众筹的规范化和专业化是监管层面必须面对的挑战和解决的问题。

二、股权众筹的现状和问题——以“天使汇”为例

迄今为止，天使汇已有上万项目上线，成功完成300多个项目，共获得融资额30个亿，2000余个认证投资人。相比于大家投等其他股权众筹平台，天使汇的规模是位居榜首的。从去年10月31日起，天使汇创新性的举办了四期Speed Dating闪投活动，采用了线上与线下相结合的模式并引入路演，每个路演结束可拿到8位投资人意向，平均一周内40%的项目的完成，喜上妆和码卡均为其成功项目之一。就整个天使汇网站而言，其集齐各类项目从在线购物、一定医疗到求职网站。最为著名的一个案列就是“嘀嘀打车”，这款软件于2012年上线，并且占据国内打车应用软件市场的6成，是天使汇帮助这一平台迈出了重要一步，2012年“嘀嘀打车”在天使汇平台上共集资1500万元融资。

但是，我国尚未出台股权众筹的适用性法规，股权众筹的实施受到了《证券法》、《公司法》和《刑法》的压缩。《证券法》第十条明确规定：“向不特定对象或公众发行证券、或者向特定对象发行证券累计超过两百人的情形，须经证监会等部门核准。”同时，还禁止采取广告、公开劝诱和变相公开方式。针对此，天使汇做出了相应的规避措施：采取会员制、投资者均经过审核、不向公众募集，项目不得承诺固定回报，投资者人数也被严格限制。另外，由于多数众筹平台信息不对称，极易引发诈骗行为。我国《刑法》中规定的以“非法占有”为目的的诈骗类犯罪。《合同法》中规定的欺诈、恶意串通的合同无效。针对于这一问题，天使汇对领头人的资格做出来“至少1个项目退出的投资人方可取得领投资格”的规定。但是，对于跟投人没有出台具体的规定。项目的信息披露也相当简单并未实现标准化。

天使汇是我国众筹平台的一个缩影，从现有措施中也可以看出中国股权众筹平台所存在的风险。

1.法律风险

股权众筹作为一种新型的融资项目，并不符合传统的证券融资法律法规，尤其是网络化的特点与其小额私募的性质相悖。因而其各个融资项目发展的合法性是各国发展股权众筹面临的共同问题。目前，我国“非法集资”的界限很不明确。

“非法集资”主要问题针对于人数上限和非法发行证券。就我国《证券法》第十条明确规定而言，若对不特定对象或公开发行，就必须要走严格复杂的核准机制，这显然不适合还在探索发展中的股权众筹。同时，募集方案经过网络发布仍有变相公募之嫌。这样股权众筹就必然会受到这个200人的人数上限，而本身投资限额有限制，压缩了融资规模。我国股权众筹为避免这一人数监管限制，将后续股权办理和流通手续专为线下，或者由投资人选择其他投资方式持股，这就使得委托方存在较大风险隐患。

2.道德风险

目前，对于在股权众筹平台上融资的初创企业的审核和信息披露要求都比较低，一方面促进了企业融资和发展，另一方面也意味着对投资者利益的保护欠缺。由于平台的收入是项目融资项目的5%，在强大的利益驱动下，平台必然会使更多的筹资企业进入，同时，也不能排除平台与融资企业之间的内部交易。尤其像在天使汇的众筹平台上是一次性到账，没有托管银行，众筹平台对资金独立托管，避免筹资人先行提取，这样难免会出现股权众筹平台与投资人相互勾结跑路。另外，也归因于监管和法律法规的缺失，领头人和筹资人之间可能恶意串通，对跟投人进行欺诈，签署相关的欺诈合同。因为项目信息未得到标准化披露，这类恶意现象很难有效避免。

3.专业化程度低

股权众筹是互联网金融较为高端的一种模式，也意味着需要更为专业化的投融资水平。但是，目前无论是领头人团队还是众筹平台本身都有待完善。

（1）领头人难寻，领头人队伍专业化程度欠佳。股权众筹还处于发展初期，国内专业的人才较为匮乏。而我国多数股权众筹平台采取的是“领投+跟头”的模式，领头人的水平直接影响投融资的质量。天使汇相较于大家投已经是一个针对专业投资人的平台，可是其对领头人的要求也并不高，跟投人更是没有公开的门槛。另外，多数平台为拓宽平台的广度，对投资人的要求更是下降一个梯度，因为整体的投融资能力较低。

（2）股权众筹平台的服务体系不完善。首先，股票众筹平台目前无任何准入门槛和资格要求，其项目实施的科学性和专业性显然值得怀疑。按目前数据，天使汇的项目成功率也不过是1%不到。其次，股权众筹平台盈利模式相对模糊，主要依赖于交易手续费，增值服务能力又欠佳。就天使汇而言，平台收取项目方5%的服务费和投资人投资收益5%。再次，股权众筹平台权利义务模糊，股权众筹平台通常情况下是作为筹资人和投资人之间的桥梁，应该充分发挥在股权众筹中的监督义务。但是，众筹平台对资金监管的能力有限，若筹资人恶意使用资金，股权众筹平台也没有强有力的权利来防止和处置这一问题。最后，平台缺乏信息反馈机制，信息的反馈影响投资方对下期投资的决定，也影响融资方对平台的评价与选择，这直接关系到股权众筹平台发展的可持续性。

三、境外股权众筹的风险监管

目前，在境外股权众筹已经成为一种不错的投资品种，同时境外各个监管机构也相应地出台股权众筹的监管措施，譬如加拿大、新西兰和印度等国。另外，日本的监管当局FSA也深刻关注英美两国的众筹实际情况，并于2014年之初通过了日本版的“JOBS法案”以解除对于股权募资的限制。以下将主要介绍美国、英国和意大利三国具有代表性的风险监管思路。

1.美国

2012年，JOBS法案的出台为美国的股权众筹扫除了法律障碍，进一步促进了美國初创企业的发展。JOBS法案的推行，明确了SEC的监管地位，改变了过往的强制注册和过多的信息披露，其主要原因是对众筹发行人强制过多的信息披露增加了发行成本，反而加重了中，小企业的负担。另外，由于公众往往会忽视在线的信息披露，所以过多信息披露对于投资者的作用也得非常有限的。此次法案设立相关投资上限，如果一个投资者净资产或净收入在10万美元以下，他可以投资2000美元或年收入的5%，如果投资者的净资产或者净收入在10万以上，则被允许投资年薪的10%，这样一方面促进了资本的形成，另一方面减少了投资者的损失，保护投资者的平衡。

JOBS法案监管的重点在于对股权众筹平台的监管，股权众筹平台是这一过程的重复参与者，因其而产生的风险会同时影响到投融资各方。法案规定平台应向SEC注册为经纪商或登记为集资门户，平台还必须提供风险揭露和投资者教育等SEC要求提供的资料。此外，股权众筹平台有责任对发行人高管、超过20%的股东进行背景调查和相关核查，以减少欺诈风险。另外，向平台分配部分监管职责，对投资者和融资者分别履行不同的权利和义务，始终维护平台的中立性。

2.英国

英国一向引导股权众筹平台自由发展，将其纳入现有的金融监管法律体系中。2014年4月，英国出台了《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》。此次规则取消了独立审批制，由于其耗用人力和时间过长。同时，对非专业投资人的资质进行划分，有助于帮助投资者更好地选择投资项目。另外还实行宽松监管行业自律。譬如Crowdfunding协会提出了分业经营、信息安全保障和资金冻结。

但是，在其新法规中所提及的“10%规则”和“合格性测试”给初创企业融资带来一定的阻碍。“10%规则”规定禁止投资者每年投入超过10%的净资产，这主要是提示投资组合要分散化，尽管这一措施效果并不好，但是在高风险的众筹投资下还是有必要遵守的。“合格性测试”会衡量投资者在众筹方面的能力，判断投资者对投资项目的理解，这一要求将许多投资者拒之门外，但是长期来说也是多投资者利益的有效保护。

3.意大利

意大利是世界上第一个将股权众筹合法化的国家，2013年7月，意大利证券监督机构发布的众筹监管规则正式生效。

意大利所采用的是零售式股权众筹，不对任何债权人投资设立限制。其中大额投资必须由股票经纪人按照欧洲金融工具市场法规进行强制核查。最大募集每年不超过500欧元。其次，该法案由原先只针对新型初创企业逐步放宽到所有中小企业，任何在意大利初创的欧洲公司无论股东和董事国籍，都可进行股权众筹。但是，存续时间超过48个月的公司没有参与股权众筹的资格，可是运营第二年年产值超过500欧元的公司不能进行股权筹资。

另外，该法规以减免个人税款等方式对创新性初创企业和投资者进行奖励。今年1月，意大利新法案又突破了另一金融障碍，改变了金融精英独占投资市场的局面。无论是专业投资者还是散户投资者都可以自由地投资，只要他的风险预测符合MIFID标准和现行监管制度对该类型投资项目的要求。

四、我国股权众筹的监管启示

根据以“天使汇”为代表的我国股权众筹所存在的问题，以及借鉴美国、英国和意大利的监管经营，得到如下启示：

1.出台股权众筹的专门性法案，明确监管主体

随着股权众筹的发展，《证券法》和《公司法》的相关法规与股权众筹项目实施的矛盾日益突出，因此出台股权众筹的专门性法案刻不容缓。去年3月，中国证监会主观上认同了股权众筹的合法性，将其纳入监管，提出相关监管意见。同时也明确证监会在股权众筹中的监管主体地位。

但是，仅仅依靠出台股权众筹的意见也难以根本上规范股权众筹的运行，必须适应性地借鉴美国和意大利的法案法规，建立完备的法律体系。一方面要解决众筹平台运行规范、信息披露和投资者保护等问题，另一方面也要学习JOBS法案合理降低创业公司的融资门槛，采取“宽进严管”的方法，使得股权众筹真正起到促进中小企业发展的作用。具体来说，学习美国从以强制注册和信息披露为重点转向设定投资者投资上限，这样利于降低小企业融资成本，促进资本形成，同时也有利于充分保护投资者，相应降低风险损失。

另外，必须明确证监会的监管地位，详尽列出证监会作为监管主体的权利和义务，使其真正发挥监管作用。

2.采用立体交叉监管方式，引导股权众筹市场全面健康发展

目前，股权众筹平台发展较快，股权众筹项目也相当丰富。但是，我国当前证监会规模有限，同时又要对证券行业进行全面监管，所以对于股权这方面监管的人力和物力不足。因而在股权众筹监管这方面可以借鉴证券行业的监管，在发挥证监会带头作用下，建立股权众筹行业协会，发挥行业内部监管作用，带动行业的自觉自律精神。

同时，针对股权众筹的监管要坚持审慎兼包容，股权众筹属于创新性项目，自身还在发展和完善，因而在保证股权众筹项目实施不触碰法律底线的前提下，发挥股权众筹项目的创新精神。

4.完善信用体系，设立合理的信息披露标准

当前，我国信用体力不完善，融资方欺诈违约行为较为严重。而强有力的信息披露，一方面可以规范融资方的行为，另一方面可以对投资者进行风险告知。但是对于股权众筹平台来说，过分信息披露必然会加重成本，因此必须设立合理的信息披露标准，对于不同额度范围的融资项目设立不同的信息披露标准，确保披露的信息对投资者真实可用。对于虚假披露的行为，也要依法严惩。

5.提高专业化程度

（1）加强投资者教育，引进合格性测试

股权众筹在投资理念和风险控制上与股票投资还是有区别的，因此要加强对投资者的教育，深化投资者对股权众筹的了解，尤其要加强投资者的风险意识。特别要提升领头人的专业化水平，对领头人采用合格性测试，确保领头人对股权众筹的完善认识，和对行业发展的前瞻性。对于跟投人则相对放宽一定的标准，确保投资的广泛性。

（2）完善股权众筹平台的服务体系

①对股权众筹平台实行备案制

股权众筹平台属于创新项目，过于严格的监管，将不利于其的创新性的发挥，因而免除平台在证监会注册制度，实行备案制。此外，平台的业务经营范围必须有明确规定，保持平台的透明度。

②建立完善的盈利模式

借鉴证券交易费用收取，引入合理的佣金、手续费和监管费的收取比例。同时，创新性的引入增值服务，增加规范性的收入。

③明确股权众筹平台的权利和义务

其义务主要是对投资者的资质进行审查，了解投资者的收入状况、信用水平以及应对风险的能力，并对投资者进行合理性的风险揭示，将投资信息和投资结果第一时间反馈给投资者。就融资方而言，平台有义务了解审核资融资单位资信状况和行业发展前景，并将这些信息传达给投资者。

其权利主要是要明确其对投融资方的监管的权利，以及对于恶意使用资金现象的有力揭示。（作者单位：苏州大学东吴商学院）

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