人民币利率互换市场的发展①

北京物资学院 刘荔 王萌萌

1 我国开展人民币利率互换交易的背景

2006年1月24日，中国人民银行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，2006年2月，国家开发银行与中国光大银行完成首笔人民币利率互换交易，标志着我国的人民币利率互换业务正式拉开序幕。2009年3月，央行和国家外汇管理局同意中国银行间市场交易商协会发布《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，以便进一步规范利率互换交易；2010年，保监会允许达到风险管理能力标准的保险公司开展利率互换交易，至此，人民币利率互换业务已经扩展到了整个行业。

2 我国人民币利率互换市场的现状及存在的问题

2.1 我国人民币利率互换市场的现状

2.1.1 参与主体不断扩大，具有资格券商数量增长迅速

2006年2月14日，中国人民银行发布《关于人民币利率互换交易备案有关事项的通知》，要求市场参与者在开展人民币利率互换交易前，制定利率互换内部操作规程和风险管理制度,送全国银行间同业拆借中心和中国银行间市场交易商协会备案。此后，许多机构投资者为进入人民币利率互换市场进行了积极筹备和申请，备案机构逐渐增多。

2011年4月29日，中国证监会发布《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，允许证券公司以对冲风险为目的参与金融衍生产品的交易。该规定实施以来，行业提出通过参与银行间市场利率互换交易对冲债券利率风险的需求。截至2013年8月底，人民币利率互换业务制度备案机构共103家，其中包括29家证券公司；2012年底，人民币利率互换业务制度备案机构共93家，其中包括20家证券公司；2011年底，人民币利率互换业务制度备案机构共84家，其中包括14家证券公司。具有人民币利率互换交易资格的机构越来越多，而且基本上都可以归结到具有资格的证券公司数量的增长。随着中国金融市场的深入发展，证券公司业务的逐渐成熟，相信券商的人民币利率互换交易份额也会逐步扩大。

人民币利率互换交易开始之初，只有国家开发银行和中国银行两家做市商向整个市场提供报价，然而截至目前，共有24家银行向市场提供报价，由此可以看出，人民币利率互换市场的活跃度有很大提升。

2.1.2 成交量逐年扩大，2010年为转折点

本部分把2006年至今的人民币利率互换交易笔数和名义本金额汇总成表，如表1所示。从表中可以看出，人民币利率互换交易量逐年增长，2010年同比增长最为迅速，截至2012年底，人民币利率互换名义本金额达到29021.4亿元，交易笔数则达到20945亿元。

表1 2006～2013年利率互换交易情况

2.1.3 交易品种日渐丰富，市场结构趋于完整

随着人民币利率互换市场的快速发展，以FR007、Shibor_O/N、Shibor_3M、贷款利率、定存利率等为浮动利率端基准参考利率的交易品种日渐丰富。人民币利率互换期限也多种多样，比如以FR007为参考利率的互换交易，期限包括1个月、3个月、6个月、9个月、1年、2年、3年、4年、5年等。

从成交笔数及名义本金来看，以FR007为参考利率的1年期人民币利率互换交易最为活跃，以Shibor_3M为参考利率的5年期人民币利率互换交易次之。经统计分析，这两种交易品种的成交笔数占当月所有成交笔数的31%左右。

2.1.4 人民币利率互换交易定价机制

在欧美等成熟的利率互换市场上，投资者在交易中运用的浮动端参考利率多为货币市场工具利率，货币市场工具利率是市场化的利率，根据贴现法，浮动端的初始价值就等于其名义本金值，只需求得使固定利率端初始价值也为名义本金的固利率即可求。人民币利率互换交易在我国起步较晚，虽然交易逐渐活跃，已经占据利率衍生品交易份额的70%左右，但定价方面还是存在很多问题，还有很多方面需要继续完善，比如基准收益率曲线不确定、利率未实现完全市场化、计量交易对手方信用风险的方法不成熟等。

2.2 存在的问题

2.2.1 缺乏公认的利率期限结构曲线

拟合利率期限结构的最普遍的方法就是，利用相应到期期限的零息债券的收益率。但是我国国债的期限种类较少，尚不能完全覆盖利率期限结构的各个期限，并且国债的交易不够活跃，而且交易不连续，价格波动幅度过大。此时只能根据付息债券的数据进行估计。但估计出来的数据总归是不准确的。在实证研究中，拟合利率期限结构的方法也包括线性拟合法和非线性拟合法，线性拟合法包括多项式样条法、指数样条法等，非线性拟合法包括Nelson-Siegel模型和Svensson模型，同样由于方法的差异，所拟合出来的收益率曲线也不尽相同。

2.2.2 浮动利率端参考利率问题

人民币利率互换交易浮动利率端的参考利率主要包括FR007、Shibor_O/N、Shibor_3M、贷款利率、定存利率等。其中的FR007、Shibor_O/N、Shibor_3M可以认为是市场化的利率，但定存利率仍旧没有完全实现市场化，以存款利率为基准利率的互换交易更是没有办法实现市场化的定价。所以，目前来看，等我国存贷款保障制度建设成熟以后，央行可以完全放开存贷款利率，这样更加有利于以存贷款利率为浮动端参考利率的互换交易的定价。

2.2.3 投资者信用风险问题

投资者信用风险问题也是利率互换定价过程中很重要的一步，因为参与交易的投资者肯定会面临来自未来利率走势不确定的风险。如若不能正确估计交易对手方的信用风险，互换利率定价出现较大偏差，则自身就难免面临较大的经济损失。

3 解决对策

3.1 完善国债发行市场

我国金融市场上目前存在多种利率期限结构，比如中国货币网利率曲线项目下就包括了基准债券曲线、实时收益率曲线、收盘收益率曲线、外汇掉期曲线、货币掉期曲线、利率互换定盘收盘曲线、美元隐含利率曲线等七种曲线，其他还有银行间债券回购利率曲线、银行间国债收益率曲线、交易所国债收益率曲线等。我国的金融市场之所以存在这么多种收益率曲线，主要原因还是我国的国债市场发展不完善，国债的期限基本都集中在一定的时间内，没有覆盖完全应有的期限，这就造成了各家机构在拟合利率期限机构时，只能使用自己的方法估计已发行国债没有覆盖到的期限的收益率，这就导致了各家机构所拟合的期限结构的不同之处。

通过借鉴国外成熟金融市场的经验，可以看出丰富的债券品种、多元化的债券交易主体、充足的债券市场供应和强烈的债券市场交易需求对提高债券市场的流动性有着举足轻重的作用。只有我国发行的债券期限品种丰富并且调动投资者的交易积极性，才能够获取充分的市场数据，绘制一条公认的市场收益率曲线，才能合理地为人民币利率互换交易定价。

3.2 合理评估投资者交易风险

随着更多非银行金融机构的参与，人民币利率互换的风险无疑会比银行间的交易加大许多，这时就需要合理地评估出投资者的风险，便于为互换定价，比如银行A与证券公司B交易时，银行A支付浮动利率收取固定利率，若互换合约签署之前经评估证券公司B的风险较大，则银行应制定一个相对较高的固定利率，才符合双方的资产情况。另外，利率互换交易属于场外交易的金融衍生品，不像场内交易的产品一样有标准化的合约和逐日盯市制度，利率互换采用的是非标准化的合约，并且一般为季度付息，重新估值的间隔时间较长，相比场内的逐日盯市制度风险会大很多，因为不能实时知晓交易对手方的资产负债变化情况。

进行人民币利率互换交易时，估计投资者违约概率常用的方法有约化法、结构化法和资信评估法。利率互换由于是场外衍生品，采取的是非标准化的合约，并且两个利率重估日的时间间隔较长，估值风险的积累容易成为信用风险的诱因。因此，我国应加强各参与机构的信息披露，建立健全的信息披露制度，为评级机构进行准确评级奠定基础，完善交易者的信用评级。

3.3 完善浮动端基准利率

目前，我国人民币利率互换交易的浮动端参考利率主要有:FR007、Shibor_O/N；Shibor_3M；贷款利率(6个月期、1年期、3年期、5年期、5年以上期)；一年定存利率等，以各利率为参考的交易主要笔数差别很大。我国一直在有序地推进人民币利率市场化的进程，2012年7月6日，中国人民银行宣布了下调存贷款基准利率并实行存款利率上浮1.1倍上限的政策，2013年7月19日，中国人民银行又发布了《进一步推进利率市场化改革的通知》，全面放开了金融机构贷款利率的限制，这意味着我国利率市场化改革的进程已经步入了快车道。在银行建立了存款保险制度之后，相信我国存款利率也会逐步放开。深化利率市场化改革是我国金融深化改革的重要组成部分，是提高我国金融市场流动性和价格弹性的有效措施，因此，应进一步推进利率指标体系建设，使货币市场基准利率既能客观反映市场供求关系、与其它利率较强的关联性，又具有可控性和稳定性。形成健全的基准利率，将有效地扩大国内利率互换交易的广度和深度，从而进一步推进我国金融市场的完善和健康发展。

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