民间资本进入金融领域的影响因素分析

陆艳华

(招商银行 呼和浩特分行，内蒙古 呼和浩特010010)

引言

目前，中国经济发展仍处于“投资推动型”阶段，资本是制约经济进一步增长的最稀缺资源之一(林毅夫等，1999)［1］，民间资本投资于金融领域尤其是地方金融领域的范围与数量与日俱增，其在缓解中小企业及农户个人的融资难、民间资本的投资难困境上表现显著，对中国的经济发展贡献率逐渐增大。然而我国部分民间资本仍然以闲散资本的形式存在于居民手中，这些资本的“小额、分散”特征使其采用入股组建等方式进入金融领域已成为不可能，为了满足资本的逐利性，它们仍旧以民间借贷的形式存在。诸如温州民间借贷登记中心、人人贷等中介机构的兴起，不仅缓解了中小企业和个人的融资困境，还促使民间借贷的正规化和阳光化，降低了借贷风险，同时资金供给者大多为个人而非企业，这就减低了实体经济资金被挤占的比例，由此促使资金进入中介机构，引导其阳光化发展具有十分重要的意义。由于这类中介机构兴起时间较短发展不成熟，致使民间资本进入受阻，因此要想促使更多的民间资本通过这种方式进入金融领域，就必须对其影响因素进行深刻分析，从而做到增加促增因素的作用，缩小促减因素的效力，最终实现民间借贷的正规化。

一、投资模型构建

民间借贷亦是一种投资行为，民间资本持有者的投资行为可以从多方面进行分析和评定，其中包括拥有投资的条件到想要投资的意愿再到最终的投资行动，民间资本进入金融领域的前提是必须具备投资的条件和投资意愿，最后才会发生相应投资行为。本文将民间资本进入金融领域的影响因素归纳为两类:影响资金投资条件的因素，影响投资意愿的因素。

图1 投资行为模型

(一)投资条件影响因素

主要是指使民间资本持有者具备或不具备某项投资条件的影响因素，包括当地的经济发展状况，政府出台的扶持政策，资金需求等。

H1:经济发展水平与民间投资行动正相关

Seck，D.，El Nil，Y.H.(1993)［2］，Asante(2000)［3］他们认为与政府投资相比，民间投资对经济的促进作用更大，而且能杜绝寻租腐败现象。投资主要来自于国民收入总储蓄，并且是国民收入的转化形式，提高国民收入水平一方面使储蓄率增大，另一方面，使消费水平提高，二者共同作用拉动投资，投资与经济增长之间相互促进的同时也相互制约(王军，2001)［4］。Luintel and Mavrotas(2005)［5］调查了1981-2000年间24个低收入国家和中等收入国家的民间投资的数据，运用面板分析方法得出了民间投资与经济发展存在很大关系的结论。民间投资实质是经济增长的一个内生变量，它是由各个微观企业的投资行为共同作用而形成的，它作为市场运行的主体，可以通过扩大总需求和改变总供给及扩大生产的可能性边界来促进经济增长(周卫民，2009)［6］，而经济增长必然导致国民收入水平的提高。这说明民间投资无论是在经济相对发达的沿海城市，还是在经济相对落后的西部地区，都会或多或少的存在民间投资，只是在东三省和中西部地区多以农村民间借贷行为为主，而在浙江、福建和广东等沿海发达地区多以中小企业融资为主(姜涛、李晓义，2011)［7］，因此本文假设经济发展水平与投资行动之间互相促进。

H2:政府政策与民间投资行动正相关

政府放宽民间资本进入金融服务领域限制，降低进入门槛，既可以吸收民间资本投资，又可以扩大正规金融资金供给，不仅解决民间资本投资难的问题，同时也解决中小微型企业和“三农”融资难的问题(陈时兴，2012)［8］。而高税负、少品种、严政策则会导致新型金融机构增加经营成本，减少利润来源，使得新型金融机构难以维系(钱水土、夏良圣等，2009)［9］。Jeremy P.Swan(2010)［10］研究了在困境中的美国银行机构增加股本的障碍，在2009年一年里，就有140家银行倒闭，其中包括三家世界知名银行，为了能够降低金融风险，美国当局通过采取不良资产救助和相关资产收购等具有保障性的政策来增强投资者信任。因此假设政府政策与投资行动之间正相关。

H3:资金需求与民间投资行动之间正相关。

工业和信息化部总工程师朱宏任在2013年3月28日举办的中小企业融资交易会上指出，截至目前我国工商注册的中小企业超过1300万户，占我国企业总数的99%，个体工商户超过4000万户①。中小企业在繁荣经济、促进就业、改善民生等方面具有十分重要的意义，然而无法通过当地的金融机构得到资金满足的中小企业占比65%，如果剔除掉融资状况稍好的中型企业，则会有高达87%的小企业面临融资难困境(郭田勇、李贤文，2006)［11］。因此只有促进民间资本进入地方金融领域才能解决中小企业融资困难。中小微企业的资金越大，以此为服务对象的金融机构的盈利性越大，民间资本进入金融领域的动力就越强。

由于民间投资行动包括投资忠诚度和投资额度两个方面，则研究的子假设可以细化为:

表1 投资条件影响因素与投资行为关系假设

(二)投资意愿影响因素

主要是指在民间资本持有者在具备了投资条件之后对其的投资意识进行影响，使其具有投资动力的因素，信用环境的提升，投资收益率的增加，投资期限的影响等。

H4:信用环境状况与民间投资行动之间正相关

中国早期的民间借贷是以亲戚朋友等人伦关系为依托的，随着市场经济的深入和商品经济的发展，传统的价值观念被逐渐的瓦解，伦理道德的约束力也逐渐的消失。加之，借贷双方已经从传统的人伦关系中跳跃出来，借贷的范围也日益的扩大，借贷双方就更多的从经济人的角度考虑借贷问题，而很少以人伦亲属关系为约束，这就无形之中增加了放贷者的猜忌和疑虑。信用体系健全不仅能够改善中小企业的信贷环境，提高还贷率，而且还能增加地方金融机构的公信力，促使民间资本的进入。

H5:投资收益率与民间投资行动正相关

投资收益率简言之就是支付给资金供给者的成本占用补偿，它与投资成本之间紧密相连，在进行投资决策时，考虑更多的是收益的相对量或收益率，而不是收益的绝对量(王军，2001)［4］。所谓相对量就是资金供给者常常面临多种投资选择，而最终的投资行为取决于各种项目投资之间的收益对比，当忽略其他因素的影响，只考虑投资收益率单方因素的情况下，投资收益率越高，资金持有者的投资意愿越强，但当投资收益率高于某值时，随着收益率的上升，投资的意愿反而下降。McKinnon(1973)［12］，Shaw(1973)［13］通过建立新自由主义投资模型来强调金融深化和高利率的重要性，当从经济抑制到经济自由化转变时，可以体现为利率的升高，高利率可以促进储蓄，高储蓄量意味着可供投资的资本量的增大。因此本文假设投资收益率与投资行动之间正相关。

H6:资金需求期限与民间投资行动正相关

民间资本的主要需求者是无法在国有商业银行得到贷款的中小企业和个人，对于中小企业而言，往往存在着对流动资金的需求，这种需求主要是因为流动资金的暂时性周转不开，上一批货款还未收回，下一批订单就已经下达，为了能够继续生产，新一轮投资中所需的流动性资金往往要通过借高利贷得以满足。这些货币需求通常是季节性或临时性的资金需要，其融资规模较小，但融资时效性却很强，希望信贷发放快速、灵活，这对正规银行部门而言，是不现实的，也是不经济的。正规银行尤其是大银行由于规模较大，代理链条较长，且各银行都有一套严格的信贷审批程序，因而灵活性较差，放贷所需时间较长。同时，小额资金带来的有限利润，相对于正规银行对其进行调查审批的巨额固定交易成本支出而言明显不足，从而使得贷款的单位成本明显偏高。加之目前普遍推行银行信贷“个人责任”政策，都使得正规银行部门在向中小企业放贷时，因风险和收益的不对称而缺乏积极性。Schiantarelli and Sembenelli(1997)［14］通过对英国和意大利企业的调查发现当地的企业更倾向于长期债务，因为生产率与其债务的期限长度正向相关，长期债务可以提高企业生产率，继而提高其信用额度。在本文假设资金需求期限与投资行动之间正向相关。

同样由于民间投资行为包括投资忠诚度和投资额度两个方面，则研究的子假设可以细化为:

表2 投资意愿影响因素与投资行动关系假设

(三)各影响因素之间关系

此外，还有一对因素之间的关系需要引起注意，就是投资条件影响因素、投资意愿影响因素之间是否存在相关关系。倘若二者之间不存在相关关系，只能验证本文预设的投资行动只是单纯的受到了这两方面的影响，而不能得到投资条件、投资意愿和投资行为三者之间的完整的投资产出模型。

在企业创立的初期，企业主要的融资途径是内源性融资，随着经济增长，人民生活水平提高，消费日益增加，企业的业务市场范围开始扩大，销售业务量也在不断上升，面对不断扩大的市场群体，当前主要依靠的内源性融资已经满足不了其成长需求，企业要想扩大生产规模，就必须投入更多资金，此时企业业务记录、税务缴交情况以及财务等信息已经逐步建立，并且可以向外部传递，同时企业可用于抵押的资产也在增加，金融中介向其提供债务融资也具备了可操作性(张广宁，2009)［15］，企业的信用额度上升。同时随着经济增长，物价上涨，通货膨胀率不断攀升，投资收益率这种类似资本的机会成本也会由此而增多，为了弥补资金持有者的损失，资金需求者不得不提高利率。由此可见在投资条件的影响下，投资意愿的影响因素也会随之改变。Jeffrey L.Hare，Christopher N.Steelman(2008)［16］分析了银行条例和管理政策对私人股权投资的影响，投资的事先申请、银行所从事的合法的盈利行为、美联储的支持性政策、最低资本要求、股息分配等都是影响私人资本进入银行领域的主要影响因素。Robert Douglas Klingler and Amanda Lang Norcross(2008)［17］提到由于注册银行控股公司政府对资本的限制和要求使得资本的持有者不愿注册成一家控股公司。而当美联储扩大总股本阈值时，投资者便可以增加对已有银行投资，而不需要新成立投资银行。Jorgenson(1971)［18］通过加速数模型分析了影响投资的主要因素，其中包括资本的使用成本、资本回报率、投资利率、税收结构等。为了研究方便，特将各因素之间的关系设为正相关:

表3 投资意愿与投资条件影响因素关系假设

二、影响民间投资行为的模型检验

(一)人人贷运行模式介绍

人人贷是入驻到民间借贷登记中心的中介机构的典型代表，成立于2010年，是连接资金需求双方的网络中介平台，是将民间借贷阳光化的中介机构。当出现资金需求时，可以通过网上注册及向人人贷提供相关资料审核，审核通过后，允许进行网上公开招标，资金盈余者可以根据人人贷发布的需求者的信用状况、基本资料以及贷款要求来决定是否投标，资金供给者的投标额度在50元以上不等，这一笔借款可由多个放贷人满足，直至标满为止，这样就在很大程度上降低了还贷风险。人人贷最初成立的初衷是希望帮助那些很难通过传统的金融渠道获得借款的人群，包括微小企业主、个体经营户和农户等，他们是带动全民脱贫致富的源泉。因此在经营方式上致力于手续便捷、流程简单、无抵押担保物的借贷方式，是一个为借款人和出借人搭建的第三方信息平台。和普通的民间贷款公司相比，它们并不从社会上吸纳资金，只是给借款人和出借人牵线搭桥。“人人贷”的盈利来自两部分，交易服务费和账户管理费，服务费通常按照借款人的信用等级收取，当是HR最低等级时，服务费为借款金额的5%收取，其他等级 E、D、C、B、A，则分别按3%、2.5%、2%、1.5%、1%，进行服务费的收取，当信用登记超过A时，则免收服务费。但人人贷把几乎所有收入都放到了确保出借人的利益不受损害的储备金上，储备金的功能主要是当出现坏账时，公司要垫付还款的那部分资金。人人贷主要的成本除了网络维护以外，它们把一部分成本花在了寻找第三方认证机构上，人人贷为了能够更好的控制网络借贷风险和恶意借款，人人贷将他们和国家身份证验证中心合作验证借贷人身份证，和全国工商注册部门合作验证微小企业主借款人身份，从而为资金供给者提供更为真实的资金需求者信息。

(二)抽样及数据处理方法

本次调查对象为人人贷官方网站借贷人群，不定期对借贷人群进行统计，调查时间从2012年12月份到2013年5月，使用SPSS17.0统计软件和EXCEL进行数据处理，并运用Pearson相关分析、描述性分析等分析方法验证上文所提及的研究假设，为了分析方便把经济发展状况用资金需求者所在省际代替，资金需求用资金需求数额表示，信用环境状况用资金需求者信用水平表示，因为新型金融组织数大都随着地区的金融政策的放宽程度而不同，所以本文将各省政策用2010年末各省新型金融组织的个数来表示，用资金供给人数代替投资金额(通常情况下，当资金需求金额一定时，投资人数越多表示人们的投资忠诚度越低。)通过分析以上因素的相关关系，从而得出相关结论。

在222个资金需求者样本中，在地区分布方面，东部地区最多，占总调查人数的58%，其中浙江、广东、上海等沿海发达城市居多，其次是中部地区，占26%，河南、湖南、湖北等地需求资金人数较多，西部地区的自今年需求者则主要来自云南、四川、重庆、内蒙古，这与何广文在上文所提到的区域借贷差异现象一致。在人口年龄结构上，31-40岁的人居多，约占总人数的37%，其次是21-30岁，约占34%，50随以上的资金需求者人数较少，不足1%，这种情况在按地区划分的资金需求者身上也得到相同结论，说明了资金需求者的年轻化态势。在职业构成方面，整体上最多的为制造业股东及个体经营户，高达90%以上，其余则为政府工作人员、教师、金融法律等其他企事业单位员工，分区域来看，中东部地大多为制造业等中小企业短期周转，西部地区则更多是个体商户的资金周转。在资金用途方面，主要将资金用做短期的周转上，约占78%，其余分别用于个人消费、购房贷款、购车贷款、装修房屋、医疗支出等上面。在资金需求数额上面，1万元以下占比最大，约为48%，1万-5万元的为31%，5万元-10万元占14%，10万元以上的约为7%，其中东部省份资金需求额较大，2万元-5万元占比20%，中部地区5千元-1万元需求人数最多，占比33%，西部资金需求最小，3千元-5千元的需求人数最多为42%。在资金需求期限上，无论是东部地区还是中西部地区，人们更倾向于短期贷款，尤其是半年以下贷款更是人们主要追捧的对象，占到半壁江山。在资金需求者信用方面，人人贷中介机构按照资金需求者的在该网站的借款次数、还款及时度、是否按时还款等情况将资金需求者分为六个等级，并用字母A-E及HR表示，同时赋予其相应的数值，首次登录并依靠此网站进行借贷者予以HR最低等级信誉，一般为85分，信誉上升，字母便向A靠近，数值也随之增加。在其他方面，诸如资本需求者是否具有房贷或车贷方面，无贷款记录者居多。无论是在资金需求者自身状况方面，还是针对资金需求条件方面，样本的表现都有诸多专家研究状况相吻合，这最大反映了本文样本具有较好的代表性。

(三)民间投资影响因素的回归性分析

本文首先进行了各影响因素与投资行为的相关性分析，各变量均在0.01的显著性水平上，同时各因素之间也具有一定的相关性。为了避免回归分析时的多元共线性问题，需要在回归分析前对自变量进行共线性检测。本文采用的是强迫进入变量法对变量进行检测，结果显示投资条件各影响因素之间的容忍度均在0.7以上，处于相对较高的水平，方差膨胀因素均处于1.0-1.3周围，处于相对较低的水平，特征值均大于0.01，条件索引也均低于14，因而，本研究模型中涉及的变量间多元共线性问题不存在，可以继续进行回归分析。首先进行散点图分析，发现被解释变量的波动幅度明显增大，说明随机扰动项可能存在比较严重的异方差问题，应该利用加权最小二乘法等方法对模型进行修正，以下是加权后修正结果。

1.投资条件影响因素与民间投资行动回归分析。由表可知，对于投资忠诚度来说，资金需求和政府政策对其产生影响，经济发展水平没有通过检验，未能进入到模型中。资金需求对投资忠诚度的贡献最大，而且随着服务对象的增加及发展壮大，民间资本的持有者对其的投资忠诚度会越高;政府政策对民间资本的投资忠诚度也有促增作用，说明政府的支持对民间资本进入金融领域是必不可少的。所以投资忠诚度的标准化回归方程为:

投资忠诚度=0.216×政府政策+0.851×资金需求

就投资额度而言，资金需求对其影响最大，并对投资额有巨大的促增作用;经济发展水平与政府政策对民间资本进入金融领域的直接作用并不是很明显，未能进入到模型中，造成这种现象的原因可能是经济水平的提高与政府政策的改变是一个宏观变量，它们的效用在短期内无法显现，只有在长期通过相关因素的变动间接地对民间投资产生影响。所以投资额度的标准化回归方程为:投资额度=0.784×资金需求

表4 投资条件影响因素与民间投资行动回归分析

2.投资意愿的影响因素与投资行为相关性分析。就投资忠诚度来说，信用环境的贡献最大，投资信用环境的改善，无论是资金需求者的个人信用的增加，还是投资中介及整体投资风险的降低，都会使民间资本的持有者的信任感增强，促进民间资本的进入;其次是投资收益率与投资忠诚度负相关，与初始假设不一致，这可能是因为较高的收益率与高风险相连，人们不敢频繁投资，只能偶尔冒险;而投资期限的回归系数较低，未达到显著水平而无法进入该模型，可能的原因是投资期限受宏观因素影响较大，如预期通货膨胀的不同会影响人们的投资忠诚度。所以投资忠诚度的标准化回归方程为:

投资忠诚度=0.483×信用环境-0.208×投资收益率

对于投资额度来说，投资期限的作用明显，其次是信用环境，最后是投资收益率，这与我们通常所理解的不同，通常我们认为投资者应该更看重的是投资的收益情况，然而在此模型中恰恰反映了投资者对风险的重视往往大于对收益的重视，这点在投资期限与投资额度的关系上得到了很好的证明，投资期限与投资额度成反向相关关系，即投资期限越长，人们对未来的收益就会越不确定，从而增加了投资的风险，所以投资的额度便会相应的降低下来。因此投资额度的标准回归方程为:

投资额度=0.369×信用环境+0.094×投资收益率-0.577×投资期限

表5 投资意愿的影响因素与投资行为相关性分析

3.投资条件影响因素与投资意愿影响因素回归分析。就信用环境而言，资金需求首先会进入到模型中，其次是政府政策，但经济发展水平未能进入到模型中。政府的政策支持可以使投资者的信任感增强;服务对象发展的越好，违约率相对就会越低;然而单纯的经济发展并不会带动信用环境的相应改善。信用环境的回归模型为:

信用环境=0.28×政府政策+0.611×资金需求

在投资收益率的回归模型中，资金需求对其贡献最大，虽然二者为相反关系，与初始假设相反，但这正好满足资金需求曲线向右下方倾斜的一般性认识;政府政策也能进入到该模型中，政府的支持性政策的出台，诸如税收减免从根本上降低了融资成本，从而投资收益率下降;经济发展水平同样也能进入到该模型中，随着经济发展水平的增加，物价上涨，通货膨胀增大促进了投资名义收益率的增加。因此投资收益率的回归模型为:

投资收益率=0.144×经济发展水平-0.229×政府政策-0.765×资金需求

就投资期限来说，影响因素为资金需求和政府政策，经济发展水平未能进入到模型中。其模型为:

投资期限=-0.196×政府政策-0.599×资金需求

表6 投资条件影响因素与投资意愿影响因素回归分

(四)投资条件、投资意愿与投资行为三者关系模型

在相关分析和回归分析的基础上，为了进一步弄清变量间的因果关系，通过构建投资条件影响因素、投资意愿影响因素与投资行动产出三大变量之间的路径图进行路径分析，以研究投资意愿影响因素对投资行动的直接效果、投资条件因素作为控制变量的直接和间接效应，最终检验本研究所提出的研究模型。

图2 民间投资行为影响路径图

变量间因果关系影响路径有两条:一条是投资条件影响因素对投资行为的影响，其中这部分又可以细分为两个分支，投资条件三个影响因素直接对投资行动的影响和投资条件三因素作用于投资意愿，从而间接对民间投资产生影响;第二条是投资意愿三个影响因素直接作用于民间投资行动产出。

三、结论和建议

本文首先构建了民间资本进入金融领域的行为模型，将投资行为分为投资条件、投资意愿和投资行动，并根据人人贷抽样调查所得样本数据对该模型进行检验，发现检验结果与假设基本保持一致。通过理论与实际的相结合，本文得出以下几点结论:

一是从上文的初始假设和实际检验中可以看出投资条件所包含的三个因素与投资行为正相关，与初始假设一致，投资意愿中信用环境和投资收益率与投资行为正相关，与初始假设一致，而投资期限与投资行为负相关，与初始假设相反。经分析实证检验结果更贴近现实情况。经济发展水平对投资行为不产生直接影响，而是通过影响投资收益率而间接影响投资行为的发生;投资收益率与投资忠诚度负相关，与投资额度正相关，所以要想使投资收益率与投资行为正相关的假设成立，可知投资收益率对投资额度的影响程度要大于对投资忠诚度的影响;正是因为投资期限对投资额度的负相关，所以其与政府政策和资金需求也负相关，投资收益率亦是如此。

二是投资者对风险的看重要高于收益。无论是对样本的投资状况的简单描述还是根据回归性分析结果，都可以看出民间资本的供给者倾向于信用水平高、期限短的投资项目，投资收益的作用小于信用水平，较高的投资收益甚至会阻碍投资行为的发生。

三是资本需求是任何投资不可或缺的前提。资金的需求强度和额度的增加一方面会直接促进资本供给的增加，另一方面较大的资金需求，会影响投资利率、期限、信用，通过这条路径来推动民间资本的进入。

四是当地的经济发展水平会间接的影响投资行动的发生。经济发展水平虽然未直接的对投资忠诚度和投资额度产生影响，但是它却通过影响投资收益率间接地起到促进资本进入的作用。

五是投资行动的良好实现是较大投资金额和较高的投资忠诚度的集中体现。吸引民间资本进入不仅要考虑新的投资者利益，也应该考虑原有投资者。只有在培养投资者忠诚度的基础上增资，资本才能是实现良性循环。

因此要想促进民间资本进入，就必须通过以下途径:

第一，支持中小微企业发展，提高居民生活水平。中小微企业和个人是新型金融机构的主要服务对象，当前我国中小企业普遍存在资产规模小、经营管理不规范、负债能力低、经营效率低下等问题，因此要想促进中小微企业的长足发展，就必须加快中小企业的体制改革，实现企业经营机制的真正转换。政府应该设立专门的部门和政策性金融机构为中小企业发展提供资金帮助，缓解其融资难困境，同时加紧创业板建设，拓宽中小企业直接融资渠道和融资方式，避免过度依赖贷款这一间接融资方式。

第二，加大政府支持力度，促进地区金融发展。应降低民间资本进入门槛，无论在注册资本、股东要求、发起人限制上还是在允许开办的新型金融机构的数量上都应该予以一定范围的放松，同时加大金融、财税政策倾斜力度，适当的政策扶持，免收相关程序费用，减税等政策可以起到促进民间资本在金融领域健康发展的作用。

第三，培育优良信誉，增强各方信心。建立以中央政府为核心、各级政府和企业参与的多层次社会的中小企业信用担保体系，信用担保机构体系建设必须由中央政府和各级政府牵头，组建全国性和区域性的信用担保机构;建立存款保险机制，保障存款投资人资金安全;完善信用评级和征信体系，征信体系的完善再加之民间放贷本身存在的地域优势使地方金融机构能够对当地中小企业的经营情况，甚至业主本身的能力、信誉等所有的静态信息更加的了如指掌，同时也容易及时掌握信息的动态变化，如某企业财务状况的恶化以及要及时催还贷款或增加抵押等，从而降低自身经营风险，从而最大程度的降低交易成本和信用风险。

资金需求的总体额度虽然在经济发达地区与经济部发达地区没有十分显著的区别，但是整体经济的发展确实能够促进民间投资的形成，因此促进经济发展，缩小地区之间、城乡之间发展差距，也会间接的对民间资本进入地方金融领域产生深远影响。

［注 释］

①选自:2013中国中小企业投融资交易会发言稿.http://sme.ce.cn/zxxw/201304/01/t20130401_685095.shtml.

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