投资将继续下行

刘林

尽管一季度经济下滑幅度超预期，但宏观政策仍维持“微刺激”。政策刺激力度会否加大，甚至全面放松货币？可能取决于未来几个月的经济走势。

4月底，由《证券市场周刊》发起，共有50多家国内外权威机构参与，新浪财经独家网络发布的“中国宏观经济数据4月一致预期”（下称“一致预期”）显示，对4月份固定资产投资、工业增加值和社会消费品零售总额的预期均值基本与3月持平，但预计4月经济继续减速的机构明显增多。

目前来看，二季度开局并不乐观，4月份经济或将继续放缓。尽管3月中下旬到4月中上旬部分领域的经济活动可能出现轻微改善，但安信证券首席经济学家高善文认为，这更多地与稳增长预期产生的冲击有关。而这一冲击可能已告一段落，高频数据显示，4月中旬以后相关指标，如发电量、价格等已出现下行。

基建难撑大梁

一致预期显示，1-4月固定资产投资（非农户）同比增速均值为17.7%，与前3个月的真实值基本持平。

尽管3月中旬以来“微刺激”政策频出，但市场对投资的走势仍趋于悲观。与3月份的一致预期相比，认为投资增速较上月放缓的机构家数从13家上升到20家，在有效问卷中的占比也从24.5%升至35.7%。

“微刺激”虽会推动基建投资延续回升趋势，但幅度预计较为有限。海通证券首席宏观债券分析师姜超认为，中央强调防控地方政府债务风险和政绩考核体系的变化会抑制基建投资的增速。

国家信息中心的报告指出，地方经济增长冲动已在弱化，一些地方宁愿把经济增速降下来，也要追求绿色发展、可持续发展。此前发布的一季度各省GDP增速来看，有11个省份处全国平均水平之下。

基建投资的回升幅度难以抵消地产投资下滑的负面影响。经过两年的持续加码，目前的基建投资增速并不算低，已没有多少上升空间。若房地产投资和制造业投资止住下滑趋势并维持目前增速，即便要保住固定资产投资全年增长17.6%，基建投资全年累计增速就需要达到23%，超过2013年3个百分点，看似简单，实际刺激力度却已远超2009年。按照这一增速，基建投资量较上年要增加2.2万亿，而2009年与2013年两个“刺激”年度，也只比上年增加1.6万亿，其他年份均不超1万亿。“政府基建投资着眼于托底，力度总体上有限。”安信证券首席经济学家高善文表示，“而房地产开发投资面临周期性下行压力。”

1-3月份，房地产开发投资累计增长16.8%，较2013年同期和年末台阶式下降3.4和3个百分点；房屋新开工面积累计增速也已创下历史新低，年初以来两位数的降幅远超2009年。这一态势仍在恶化，4月以来，有关房地产的坏消息频现，降价、滞销、二手房门店歇业已成为房地产市场的主流。

Wind汇总的房地产交易数据显示，4月份成交套数和成交面积环比与同比均大幅下降，而可售面积与可售套数却在大幅上升。这一降一增之间，凸显当前房地产行业的严峻形势。高善文预计，偏弱的销售对未来一两个季度的开发投资可能继续形成抑制。

制造业投资受制于传统行业化解过剩产能、企业盈利压力大。1-3月份，制造业投资累计增长15.2%，较2013年年末下降3.3个百分点。

企业投资信心愈发不足。国家信息中心认为，民间投资对市场和经济变化最敏感，它的减速表明非政府、非国有投资人的预期并不好。截至3月末，民间投资累计增速已持续降至2004年以来的历史最低。

万博经济研究院首席经济学家滕泰直言，“投资是2013年中国经济的风险点。”高利率也会影响制造业企业的厂房、设备投资。在央行偏紧货币政策下，中长期利率高企，已经过了企业实际承受的临界点。

工业或低位持平

尽管3月份工业增加值同比增速较1-2月份有所回升，但回升势头可能难以持续。一致预期显示，4月份规模以上工业增加值同比增速预测均值为8.8%，与3月的实际增速持平。

4月PMI虽有微幅回升，但传递的信息仍值得推敲。姜超指出，汇丰PMI在历年（2006-2013）4月的平均升幅为0.8，相比之下，2014年4月的季节性回升偏弱，且处于历年最低位置，因此，只能说制造业景气下行步伐有所放缓。

部分工业品价格在4月中上旬出现的反弹，在高善文看来，很可能主要是对前期人民币汇率贬值、贸易融资崩溃造成的过度调整的修正。“部分领域的经济活动可能在3月底至4月上中旬，确实出现了轻微改善，”高善文认为，“但这更多地与稳增长预期产生的冲击有关。”

中观数据显示，4月以来发电增速仅为3%左右，较3月的7.4%大幅下滑。发电量增速偏弱可能正是因为这种预期改善对经济活动产生的影响是局部的，而非经济活动的全面反弹。

基数效应也对4月工业增速构成负面影响，“2013年同期基数不低将拖累同比读数下行，”兴业银行首席经济学家鲁政委指出，“2013年4月工业增加值同比较上月大幅上行0.4个百分点，环比达到0.79%，环比折年率为9.9%。”

货币供应似松实紧

在经济走弱的同时，货币供应量和信贷增长也维持在相对低位。一致预期调查显示，4月新增人民币贷款额预测均值为8303亿元，较3月真实值下降逾2000亿元，但略高于2013年同期；狭义货币（M1）、广义货币（M2）预期均值依次为6.1%、12.4%，较3月的真实值有所回升，但大大低于2013年同期。

上述预期均值与四大行4月上半月贷款量较为一致。4月前两周，工、农、中、建四大行新增人民币贷款投放在1000亿元左右，较3月同期减少。

交通银行首席经济学家连平指出，二季度信贷计划一般低于一季度15个百分点、4月单月信贷安排一般占全年计划的8.5%-9.5%；与此同时，当前的信贷约束强于2013年同期、市场需求则弱于2013年同期，再加上外汇占款预计会明显少增、财税集中上缴，因此，4月份贷款余额增速有所下降。对银行表外融资、“影子银行”监管的加强，则会推动部分融资需求向表内信贷转移。

大多数机构认为，M1与M2增速会有所上升。其中，对M2的分歧较大，有23.2%的机构认为M2增速不会超过3月。

招商证券预计M1继续小幅回落。“不仅因存贷比考核而季末归表的活期存款，会在4月份再度出表。”招商证券宏观研究主管谢亚轩指出，“而且受互联网金融、银行理财产品大量发行等因素影响，非银行金融机构存款会继续严重分流企业活期存款；此外，高频数据和领先指标显示，企业的投资意愿尚未明显好转，企业活期存款增长缓慢。”

连平认为，M2面临的负面影响因素包括，一是贷款受存款约束及市场需求有所下降的影响，投放有所放缓；二是国际金融形势变化导致资本净流入放缓及私人部门结汇意愿有所下降；三是非信贷货币创造受银行同业投融资活动监管加强的影响，扩张速度有所放缓。

货币供应量增速持续处于低位，不仅大大低于2013年同期，还弱于2013年末，表现出明显的顺周期性，这显然会加大经济下行的风险。

尽管春节以来货币市场利率已经回调，资金面似乎回归宽松，这主要是因为经济下行导致的，属于较为典型的需求下行导向。滕泰认为，只要法定存款准备金率、信贷额度、贷存比三道“紧箍咒”没有调整，货币政策难言放松。