中国经济将面临资本外逃的严峻考验

殷凡 刘璐

摘要：本文从汇率、地方债务、国家产业及金融政策等方面分析我国经济即将面临的资本外逃风险。

关键词：资本外逃 QE退出 做空机制

Abstract： This article tries to find evidence in exchange rate， the local debt， industries and financial policies to prove that the Chinese economy is facing the risk of capital flight.

Key words： capital flight withdrawal of QE short mechanism

這半年来，全球美元资产都在为回流美国做准备，目前资本市场仍在等待美联储缩减QE这一明确信号，新兴市场更为明显。2008年金融危机之后，美联储已进行了三轮QE操作，在低利率水平促进美国经济稳步恢复，而新兴市场经济体则由于美元资金的光顾而逐步积累泡沫。美国作为全球霸主无法满足于缓慢复苏的态势，将有理由通过早已熟练的“美元流动游戏”来加速经济复苏过程，捍卫霸主地位。

为何QE会退出？美国国内经济形势好转、美元信用下滑两大因素不再支持大量的美元投放，因此美国将希望吸引其他国家的资金为国内经济提供新的流动性支持；这一过程不但可以助力美国经济复苏，还能够缩减美国财政支出压力，加大财政政策空间。

怎样操作美元回流？通过三轮QE向市场注入大量美元，带动美元汇率贬值；利用地缘政治危机、粮食产销政策等推高资源价格，为石油美元回流和通过贸易项的美元回流创造条件；美国经济复苏、缩减QE将成为美元停止贬值的信号，配合美国强大的经济实力和信用号召力，全球资金从各个国家撤离，并增加对美元的需求，从而导致对美国国债的抛售套现，美国将完成自身的债务重置。

全球美元向美国回流将导致各个经济体陷入流动性紧张。新兴国家普遍经过一轮外资突发性涌入，资产价格已经大幅增长，甚至出现畸形发展，这种情况下的流动性紧缩将刺破资产价格泡沫，影响实业投资的流动性。目前QE的缩减已经进入倒计时，石油价格在中东、埃及政治危机影响下一路回升到100美元以上，加速了石油美元的积累，而我国当下存在的几个隐患则将放大资本外逃对实体经济的影响，并导致更大的危害。

首先，人民币升值已缺乏实体经济支撑，大涨必将大跌，刺激资本外逃力度。人民币兑美元的汇率在近三年始终保持单边上升，甚至在我国贸易顺差逐年收窄的情况下，人民币汇率依然表现上升的态势，早已脱离实体经济的支撑。2012年下半年，基于国内经济硬着陆的担忧，人民币汇率曾出现3个月的贬值走势，但在经济始终下行、2013年未出现复苏迹象的情况下，人民币汇率继续单边升值。有学者将其解释为息差套利的结果或央行缓解资本外逃的权宜之计，但均表明汇率早与正常水平偏离。目前我国经济正面临产业转型，暂时看不到明确的复苏信号，人民币不断升值加大了未来贬值的风险和危害。

其次，房地产泡沫和地方债务问题严峻，资本外逃将更容易引发经济危机。历史上大多数的金融危机均与房地产泡沫破裂有关。我国政策导向支持了房地产的畸形发展，多年15%以上的M2增速助力资产价格大幅增长，高房价极大地侵蚀了居民消费能力；房地产作为唯一能跑赢通货膨胀的行业收到大量产业资本的追捧，产业升级受阻，宏观经济增长遭遇瓶颈。“土地财政”的模式使得房地产绑架了地方政府财政和国家信用，带来风险的不断累积。当前，中央多次对地方债务审计摸底，预计中央与地方政府性债务总额在25万亿以上，2012年负债率约为50%，远超国际警戒线25%。而房地产价格在连续4年上涨后，增速已经放缓，温州、鄂尔多斯、榆林等曾经“火爆”地区已出现了房价下跌，其中温州房价已连续下跌24个月，平均跌幅近30%。同时国内商业银行在连续三年降低房地产开发贷款规模后，最近开始在个别地区放缓甚至停止个人房贷授信，房地产行业流动性已然收紧。一旦出现资本大规模外逃，国内流动性骤然紧缩，房地产行业将最先受到冲击，上下游产业乃至地方财政也将受到影响，对经济的危害程度无法估量。

再次，国内资本向外转移趋势明显。中国银行发布的《2011年中国私人财富管理白皮书》显示，在中国高净值人群中，14%的人已经移民海外，46%的人正在计划或者办理移民手续。美国复苏后，美元资产对国内资本的吸引力进一步增强，国内流动性将遭受更大程度的抽离。

最后，金融新政提供做空工具，将放大资本外逃的影响。一直以来我国的资本账户对外开放进程较慢，但是外资仍可通过贸易项下的各种伪造手段实现相对自由的进出。2012年以来我国陆续推出外汇期权、转融通制度，并且在今年9月恢复了中断18年的国债期货交易，这使得我国在外汇、股票和国债市场都具备了机构做空工具。今年央行还宣布放开贷款利率上限，这使得通过国债期货做空引致的利率上行将直接传导至实体经济。

当前新一届政府证积极推进经济改革，市场对经济复苏和转型充满期待，然而前述几个隐患一直存在。美国需要其他经济体的不利预期引导美元回流，QE退出的决策可能在等待中东地缘政治危机及各大经济体的政策变革。国内的隐患面临着集中爆发的可能，有必要提前采取应对措施。从目前来看，政府需要加大改革力度和范围，尽快完成经济结构调整，放宽民营资本投资限制，保证实体经济的发展。同时加大资本外流监管，限制金融创新工具的交易范围，逐步释放金融机构在地产行业积累的风险。但是，留给我们的时间已经越来越少了。

参考文献：

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[2]朱明方.美元回流将造成世界通货紧缩[J].发展研究，2011；4

[3]李凌云.从美元霸权到美元危机的历史与逻辑[J].南方金融，2010；3