我国股票市场波动性影响因素分析

尹征杰

[摘 要] 本文从股票市场波动性的重要意义与影响出发，综合分析了我国股票市场波动性产生的主要因素，包括：政府政策因素、宏观经济因素与投资者的行为因素3个方面，详细地阐述了这3个因素如何影响股票市场的波动，认为股票市场波动性是政策因素、宏观经济因素与投资者行为因素交互效应产生的结果。

[关键词] 股票； 市场； 波动性； 影响因素

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 046

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）03- 0100- 02

股票市场波动性长期以来一直是现代金融领域研究的主要问题，同时也是各国监管当局最为关注的衡量指标。波动性是股票二级市场的核心功能——价格发现与资本配置的核心；同时，波动性与反映股票市场的指标如流动性、交易成本、市场信息流动等密切相关，因此波动性是综合反映股票市场的价格行为、质量和效率的最简洁和最有效的指标之一。

1 股票市场波动性的内涵

收益性是股票最基本的特征，它指的是股票可以为股票持有人带来收益。股票具有收益性、风险性、流动性、永久性等，而波动性与其他特性紧密相关。风险性是指股票这种投资收益存在着不确定性，其本质是指投资者获得的实际收益与预期收益之间的偏差。而股票市场波动性可以比较好地模拟这种风险收益程度。投资者可以分为3种类型：风险偏好型、风险规避型和风险中性型。风险偏好型更喜欢追逐高风险、高收益的投资渠道。风险规避型投资者偏好低风险、低收益型的投资手段。风险中性型投资者对于风险和收益的权衡则介于二者之间。如果股票市场波动性较大，而且有很好的收益预期，就可以吸引风险偏好型投资者进行投资；如果一个股票市场波动性较小，而且具有相对较低的收益，那么就可以吸引风险规避型投资者进行投资；如果一个股票市场波动性和收益性都适中，那么将吸引风险中性型投资者进行投资。因此股票市场波动性研究将为我国股票投资者提供一定的借鉴，例如投资选择为沪市、深市或者创业板市场。同时，通过对于上述3个市场风险与收益关系的描述性研究，可以为我国证券市场的监管提供参考，将3个市场的风险与收益关系调整到较为均衡的状态，更有利于二级市场的融资，推动企业的发展。股票流动性是指股票可以通过依法转让实现变现的特征，波动性与股票市场的流动性关系密切。

2 股票市场波动性影响因素理论分析

2.1 国家政策因素对于股票市场波动性影响

2.1.1 财政政策对股票市场波动性的影响

财政政策对股市的影响作用相当大。主要包括国债与税收两个方面。

（1） 国债。国债是区别于银行信用的一种财政信用调节工具。国债对股票市场也具有不可忽视的影响。首先，国债本身是构成证券市场上金融资产总量的一个重要部分。由于国债的信用程度高、风险水平低，如果国债的发行量较大，会使证券市场风险和收益的一般水平降低。其次，国债利率的升降变动，严重影响着其他证券的发行和价格。从总体来看，国债市场与股票市场存在“跷跷板”效应，即股票价格下降，资金涌向债市；当股票市场价格提高，资金回流到股市，导致债市的萎缩。

（2） 税收。国家财政通过税收总量和结构的变化，可以调节证券投资和实际投资规模，抑制社会投资总需求膨胀或者补偿有效投资需求的不足。政府实施扩张性财政政策对股票市场的影响主要有以下几点：① 减少税收。降低税率、减少税收，可以增加企业收入，提升上市公司利润，从而提升股票价格。② 增加财政赤字，扩大财政支出。增加政府采购，会增加相关上市公司的利润，提升股票价格。居民收入增加，对证券市场的信心增强，提升股票价格。政府直接投资增加，比如投资能源、基础设施、住宅等，可以带动相关行业（水泥、钢材、机械、铁路）的发展，提升相关上市公司的业绩，提升股票价格。③ 增加财政补贴。财政补贴是政府财政支出的一个重要形式，财政补贴会提高相关上市公司的利润，提升股票的价格。紧缩性财政政策对股票市场的影响与上述情况相反。

2.1.2 货币政策对股票市场波动性的影响

由于股票市场和货币政策有着密切的联系，中央银行可以通过货币政策工具对股票市场施加多方面的影响。首先是调节货币供应量。主要是运用通行的三大货币政策工具：存款准备金率、再贴现率、公开市场业务间接调控货币供应量。货币供应量的变化会直接影响进入股市的资金总量，从而影响股票价格。其次是利率水平。利率是资金的价格。我国目前的银行利率基本上是中央银行直接制定的官方利率。因此实际上利率有别于市场化价格，而是处于央行管制下。央行调整利率，不仅要考虑物价总水平，还要考虑国有企业的利息负担和国家财政与银行的利益。我国股市对利率的敏感度不如国外成熟市场国家，但是利率的变化对股市仍有相当大的影响。最后是控制信贷资金进入股市。建立股票市场的最初动因就是为了吸收社会公众富余资金为国企改革服务。因此严格控制银行信贷资金进入股市是央行或政府一贯的立场，同时央行也担心信贷资金进入股市会对货币政策产生负面影响。大量资金从实体经济转向虚拟经济将会滋生泡沫经济，股市震荡使银行资金风险度提高，可能使银行坏账增加，造成潜在的金融危机风险。

2.2 宏观经济因素对于股票市场波动性的影响

2.2.1 国际资本流动对于股票市场波动性的影响

2002年QFII制度的实施标志着我国的A股市场逐步向国外投资者打开了大门，大量的国际资本正以QFII的身份进入我国的股票市场，通过法定渠道分享我国股市的收益。

（1） 国际资本流动对我国股票市场起着有益的补充作用。当我国股票市场的收益增加时，意味着资金出现短缺，国际资本的流入有利于补充该市场资金的不足。相反，当我国股票市场收益减少时，意味着资金出现过剩，国际资本的流出有利于减少该市场多余的资金。通过股票市场上国际资本的流动，社会资源可以实现更有效的配置。因此，国际资本的正常流动对一个国家的股票市场起着良好的资金融通与补充作用。

（2） 国际资本的频繁流动加剧中国股票市场价格波动。国际资本在加速进入我国，当然股票市场是国际资本重点关注的领域，QFII额度在放宽，持有比例在增加，对我国股票市场的影响越来越大。国际资本涌入给我国股票市场注入了活力，但也令股市频繁波动，使得其市场资源配置功能失效。股票市场的作用是有效配置资源和提高经济效率，能否发挥这一作用，取决于股市是否健康运行，股市波动幅度过大和波动过于频繁必然是股价远远偏离其基本价值而运动的结果，因而导致股价不能反映资产的真实价值，而且使得股市的风险因素成为主导因素，投资者关注的是如何规避风险和利用价格波动套利，于是股市投机行为盛行，使得市场的资源配置功能失效。

2.2.2 经济周期对股票市场波动性的影响

经济从衰退、萧条、复苏到繁荣的周期性变化是形成股市牛熊市周期性转换的最基本原因，而股市的周期变化反映了经济的周期变化，正是从这种意义上讲，股市是国民经济的晴雨表。经济周期对股市周期的决定作用是内在的、长久的和根本的，但这并不代表两个周期是完全同步的。作为一个相对独立的市场，股市的波动也存在自身的特有规律，在实际运行中，股市周期反映经济周期有着独特的特点，从而造成了股市周期与经济周期不同步，甚至出现背离现象。这种背离的原因在于股市投资具有一定的预期性。买入股票和卖出股票均包含着投资者对未来经济走势的预测。因此，往往在经济过热还未滑坡时股市先下跌，而在经济触底，还未回升时，股市先反转。

2.3 投资者因素对于股票市场波动性的影响

投资者的心理与行为特征对于股市的波动性具有重要的影响，研究投资者的心理与行为特征可以帮助我们了解投资者的决定形成过程和策略实施的结果。投资者行为根据数量可以分为投资者的个体行为与投资者群体行为两类。

2.3.1 投资者的个体行为对股市波动性的影响

投资者个体行为可以分为两个部分：首先是信仰的形成过程，其次是决策的形成过程。心理学研究表明，人们的信仰常常发生错误，而这些错误的来源在于认知偏差。正是这些认知偏差的存在，导致股市波动的发生。比较有代表性的认知偏差有：① 代表性偏差。人们会倾向于根据传统或相类似的情况，对事件加以分类，然后在评估概率高低时，会过度相信历史重演的可能。正因为在金融市场上投资者的决策受到代表性偏差的影响，投资者在进行概率修正时常倾向于反应过度，对近期的信息赋予过大的权重而对整体的概率赋予较低的权重，其对获利数据的过度反应会推动股票价格偏离基础价值。② 易获得性偏差。易获得性偏差意味着投资者会高估容易获取的信息的重要性，如容易从记忆中获取的信息，或者容易想象与未来某一场景相符合的信息。人们倾向于记住大量受到媒体关注的事件，而这会影响到他们的行为。③ 调整和锚定偏差。锚定是指在没有把握的情况下，人们常常利用某个参照点或锚定来降低模糊性，然后再通过一定的调整来得出最后的结论。然而无论初始值是问题中暗示的还是粗略计算出来的，后面的调整通常都是不足的，不同的初始值将产生不同的结果。④ 过度自信。过度自信是指投资者对自己的能力和对未来的预期表现出过分的自信。心理学家已经从不同的角度验证了人类的这一心理特征。过度自信会导致投资者低估风险，或者高估其打败市场的能力，还会导致过度交易。投资者受到过度自信和自我归因错误偏差的影响， 将其成功归因于自身的技能， 而将失败归于运气欠佳，从而导致股价的过度波动。如果说投资者的认知偏差，造成了投资者的信仰偏差，那么投资者的行为偏好和决策过程则最终导致了投资者的行为偏差。

2.3.2 投资者群体行为对股市波动性的影响

凯恩斯指出，在投资收益的波动中，显然存在某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响着整个市场的行为。当遇到冲突时，我们会在潜意识里剔除那些与整体关联性最弱的想法，不自觉地寻求平衡。这种现象被称为认知的不一致削减。群体所拥有的看法、准则及观点会对个人的思想产生不可估量的影响，这就是所谓的群体影响。

研究群体行为的理论较有名的是羊群效应理论。新古典金融理论通常假定投资者的决策行为是在理性约束下相互独立的随机过程，但现实中大量的实证研究表明，投资者的行为是受到其他投资者影响的，投资者之间是相互学习模仿的。人与人之间的从众心理会导致行为偏差。人们决策时具有典型的受到群体成员行为和信息传导的影响而做出错误决策的倾向。机构投资者与个体投资者都存在分析同一类股票且按相同方式操作的现象。

3 多因素交互效应下的股票市场波动

国家政策因素、宏观经济因素与投资者行为因素是影响股票市场波动的主要因素，多种因素博弈的结果造成股票市场的波动。其中国家政策因素对股票市场的影响是随机的，随着国家政策因素的弱化，股市的可预期性增强。政府对于股市的干预，使得对于股市正常的预期能力削弱，市场不确定性增加，市场一致性预期不容易建立，股市的系统性风险增加；而且政府的干预实际上隐约地向市场主体表明政府对市场参与主体承担一定程度的隐性担保，阻碍了股市进一步的市场化发展；政府对股票发行、上市和流通进行行政干预，而干预股市的政策出台和传递的时滞，极易诱导腐败寻租、套取信息、牟取暴利等各种违法行为，严重损害中小投资者的利益，破坏市场规则，有损市场公平诚信原则，因此，政策因素弱化使得政府管理者的续租机会更少。

当有政策出台时，投资者的投资行为出现一致性，无论是理性还是非理性，这表明政策性期待心理驱使投资者对政策做出反应。同时，其中有一部分噪声交易者也会受到别人的影响，加入到某一个方向的投资者之中，这就造成了投资者的羊群行为。羊群行为会导致市场的过度反应，这也是为什么我们常听到市场在大多的时候表现为非理性的。在假设投资者是有限理性的投资者时，其羊群行为会阻碍市场中有效信息的汇集，并且造成市场更加偏离基本面情况，最终加剧股市的波动性。

综上所述，政策因素在股票市场波动性中起到调控者的角色作用；宏观经济因素在股票市场波动性中起到基础作用；投资者行为因素在股票市场波动性中起到追随者的角色作用。我国股市的波动性受到多因素交互效应的影响。因此，为防止中国股市出现高幅异常波动，促使股市健康、平稳发展，发挥股市在资源配置中应有的职能，必须从宏观经济、政策和投资者三因素着手分析，才能促进股市的发展，降低股市的波动，为社会主义市场经济服务。

主要参考文献

[1] 陈晓彬. 我国股票市场波动的时变性及原因探讨——来自股权分置改革后的经验[J]. 商业时代，2012（21）.

[2] 陈超. 我国股票市场波动的非对称性研究[J]. 现代经济信息，2009（18）.