利率市场化的国际经验与启示

李三希

党的十八届三中全会做出全面深化改革的决定，加快推进利率市场化是金融改革的重要目标。当前，宜充分借鉴国际经验和启示，推动我国利率市场化改革。

一、利率市场化的国际历史概况

从利率管制走向利率市场化，是全球包括美英法德日等发达国家和主要新兴市场经济体国家在内的多数国家的常态。为满足国家宏观管理、国家发展战略和加强金融监管的需要，很多国家在一定历史阶段内选择实行不同程度的利率管制。20世纪70年代以后，随着世界经济金融不断发展和特定历史事件影响，各国经济金融运行先后遭遇困境。如美国遭遇石油危机供给冲击带来的“滞涨”、“金融脱媒”；日本遭遇“滯涨”和升值压力；韩国的高通胀和企业危机；拉美经济体遭遇经济危机等等。高通胀、国际资本流动和金融市场的种种变化削弱了各国政府的货币和信贷控制，“金融脱媒”现象日益兴起，“监管规避”创新日益涌现。利率管制弊端日益凸显，货币当局政策目标和金融秩序稳定都日益难以顺利实现，因而使得主要国家开始进行了包括利率市场化在内的一系列广泛的金融自由化改革：放松管制，建立有效的利率传导机制和资金市场化定价机制，以更有效地调节金融资源配置，应对经济结构转型。

中国人民银行的相关课题研究指出：以麦金农和肖的金融抑制和金融深化理论为主要依据，在新技术革命和经济全球化的背景下，利率市场化改革的实践在20世纪80年代成为世界性潮流，多数国家的案例以最终完全放开存款利率作为利率市场化的标志。货币当局基本放弃行政性手段直接干预，转而采用市场化的方式，运用自身金融资源，以市场参与者身份，通过市场交易来改变金融市场供求状况，并通过影响基准利率来间接地调控整个市场利率水平。

二、利率市场化的国际经验和启示

1在改革模式上，宜采取渐进式改革而非激进式改革。

利率市场化改革措施主要有激进式改革和渐进式改革两种方式。采取激进式改革的国家主要有拉美国家（如智利和阿根廷）和转轨国家（如俄罗斯），采取渐进式改革的国家主要有美国、日本等发达国家和韩国、泰国等东亚国家。

拉美国家的激进式改革一般在5年之内完成。总体来说，拉美各国对取消利率管制带来的各种负面影响估计不足，配合取消利率管制的各种制度没有同步推出，货币当局也无法在很短的时间内以一个市场参与者的身份利用手中的货币工具对市场的方方面面产生有效的影响，种种迹象都不利于取消利率管制后国家的经济稳定。利率管制的取消非但没有使拉美国家经济有所改善，反而导致经济进一步滑向深渊。采取渐进式改革的国家，先放开一部分利率管制，然后逐渐扩大放开的程度和比例，这样一方面可以缓和利率放开对社会经济形成的冲击，另一方面也为逐渐创造条件、弥补政策设计不足提供了时间。美国、日本、韩国、马来西亚、中国台湾和瑞典等无不符合这一改革模式，改革大多持续了15年以上的时间。相对而言，采用渐进式改革的国家和地区利率市场化比较成功。

我国的利率市场化改革采取的是渐进式改革。中国人民银行行长周小川曾经提到“中国采取渐进式的利率市场化改革，新世纪初提出的总体思路是‘先外币、后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”。中国人民银行货币政策小组：《2002年中国货币政策执行报告》，中国人民银行，http：/www.pbc.gov.cn，2003年2月20日。我国采取渐进式利率市场化改革的主要原因有以下几个方面。第一，我国在进行利率市场化改革时，金融市场不完善，如果采取激进式改革，将对金融体系的稳定产生不利的影响，甚至影响到整个国民经济的稳定。第二，采取渐进式改革有利于央行在不同阶段及时制定相应的货币政策，减少改革带来的负面影响，有利于金融体系的稳定。第三，渐进式改革有利于央行逐渐转变自身在资本市场的角色，对整个市场是有利的。在利率管制阶段，央行是货币政策的制定者，而在利率市场化环境中，央行的角色则转变成为了市场的参与者。采取渐进式改革，央行可以先作为部分市场的参与者，通过有限的货币工具来影响市场。随着利率市场化改革范围的不断扩大，央行积累的经验越来越多，驾驭各种利率用具的能力越来越强，更加有利于市场的稳定。

2利率市场化不可避免地会让一些金融机构破产和金融系统不稳定，因此必须建立相应配套的制度对现有的金融系统加以完善，保证利率市场化不会带来大冲击。

利率市场化会增加银行间的竞争，因此势必会淘汰掉一部分无效率的金融机构。以美国为例，在实行利率市场化后，1987～1991年间平均每年有200家小银行倒闭。从1981～1991年的10年间，美国因银行问题造成的损失达4000亿美元。日本在实施利率市场化后的20世纪90年代中后期发生了银行大量倒闭的事件。银行倒闭会对储户信心造成重大冲击，造成银行挤兑事件，因此各国纷纷在利率市场化改革之前或者改革过程中建立存款保险制度。存款保险制度的建立保障了中小储户的存款利益，并因此发挥了稳定金融体系的作用。我国不仅需要关注银行倒闭的问题，也需要关注利率市场化改革滞后不前或激进冒进带来的金融系统不稳定。首先，伴随着利率市场化进程，银行和其他非银机构通过各种通道业务合作的创新，塑造了影子银行的兴起，吸纳了广大储户的资金，绕道规避监管，进行金融资源投放。如果利率市场化改革和监管规范继续滞后于市场实践，任由影子银行创新监管套利活动，那么将会继续加大金融系统潜在风险。其次，近年来我国经济增长模式步入困境，仍然对外需和投资具有较强的双重依赖，经济增长依赖于债务的堆积，资源过度投向地方平台和房地产。地方政府是典型的软预算约束主体，没有预算方面的束缚，趋向于任意借贷，无视利率水平。房地产企业受地产泡沫的支持，具有高利率成本融资的承受能力。因此，即使利率非常高，它们仍能借贷，过度旺盛的需求抬升了利率中枢。如果利率市场化改革激进冒进，对软预算约束主体和经济增长方式过度依赖债务的相应改革措施不到位，则将会任由刚性债务继续推动借贷成本攀升，拖累已经面临下行压力的经济，进一步强化财政金融风险。

3利率市场化增加了银行间的竞争，加剧了银行的道德风险问题，因此在利率市场化的同时，必须加强对金融市场的监管。

Hellmann等人指出，金融市场自由化会增加银行的道德风险，增加金融系统的风险，因此必须对银行有相应的规制政策。Hellmann T. F.， Murdock K. C.， Stiglitz J. E.， “Liberalization， Moral Hazard in Banking， and Prudential Regulation： Are Capital Requirements Enough，” American economic review， vol.90， no.1， 2000.和其他国家相比，中国银行道德风险具有特殊性。银行是中国资金供给的主体，地方政府和国企是中国资金需求的主体，无论是银行还是地方政府和国企，都拥有政府的隐性担保，具有预算软约束特征，这就造成了中国银行独特的道德风险特性。由于银行的国有背景，再加上中国以银行为资金供给主体的主银行制度，中国的银行不但大而不能倒，小也不能倒，这可能导致银行过度冒险的道德风险。中国的主要银行均为国家控制，其领导层也是直接由国家任命，并且中国直接融资市场不发达，资金的供给基本依靠银行体系，这就导致了银行不但大而不能倒，小也不能倒。意识到这点，特别是在利率市场化后，银行可能过度冒险，过度提高存款利率竞争存款，追逐高收益项目，而忽视项目的高风险特征，极易导致银行危机。

针对中国银行道德风险的特性需注意以下几点：第一，进行股份制改造，对国有银行建立“产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学”的现代公司制度。第二，大力发展直接融资，建立多层次资本市场，降低银行体系在经济中的重要性和发生危机后的传染性。第三，建立存款保险制度和银行破产风险处置制度，建立银行的破产机制。

作者单位：中国人民大学经济学院