新兴市场国家汇率制度选择与金融危机

原博

[摘 要]20世纪以来，新兴市场国家频繁爆发金融危机，尤其是90年代，从1994年的墨西哥金融危机到1997年中国香港和东南亚国家的全局性金融危机，再到俄罗斯、巴西1998年、1999年的金融动荡。2000年后，阿根廷于2001年7月出现汇率突然波动和比索大幅贬值，爆发了金融危机。当然，引起金融危机的原因多种多样，国外投机冲击、金融过度自由化、财政债务等，但汇率制度的选择也是诱发金融危机或抵御危机的一个重要因素。本文归纳分析了近些年来新兴市场国家汇率制度变化，通过定量和定性相结合的分析方法研究汇率制度与金融危机之间的关系，研究得到结论：钉住汇率制度会引起货币错配和投机攻击而引发金融危机，但浮动汇率的金融风险传染作用则更大。

[关键词]新兴市场国家；汇率制度选择；金融危机

[中图分类号]F831.6 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）42-0039-02

1 理论分析

1.1 固定汇率制度与金融危机

固定汇率由于其稳定性的优势，对于金融危机的防范主要通过控制国际贸易的价格稳定性和投资汇率波动风险来实现。Calvo，Reinhart（2000）在文章中认为发展中国家比发达国家更难以承受因汇率波动而造成的负面影响，因为这些国家在国内存在信用短缺的问题，对外又难以在国际资本市场及时获得借贷资金。但是如若新兴市场国家为了稳定国际贸易和投资波动而选择钉住汇率难免招致国际游资投机冲击等风险。

1.2 浮动汇率制度与金融危机

根据蒙代尔-弗莱明的“三元悖论”，在资本完全流动时，放弃稳定的汇率制度而采用浮动汇率，货币当局的货币政策是独立有效的，货币当局可以不动用外汇储备而单纯使用货币政策来调节国际收支平衡和汇率问题；另一方面，选择浮动汇率的国家不必恪守“名义锚”，这样就使得投机资本的风险增加，降低了本国承受恶意冲击的可能性，由此来看，浮动汇率对降低金融风险有一定作用。

1.3 中间汇率制度与金融危机

两极论的支持者认为，在中间汇率制度下，政府维护汇率稳定的努力容易助长短期资本流入，当短期资本流入超过外汇储备时，政府将丧失维护汇率稳定的能力；另一方面，中间汇率制会助长未保值短期对外借款，这一状况会削弱金融部门和企业对货币贬值的承受能力。所有的“两极论”支持者都认为：只有角点解才会让投机者无机可乘，让投资者更加有信心，而中间汇率制度无法维持。

2 实证分析

考虑到数据及资料的可获取性，本文考察了新兴市场国家或地区（泰国、马来西亚、中国、阿根廷、巴西、印度、印度尼西亚、韩国、墨西哥、菲律宾、俄罗斯、中国香港、南非）在1990—2005年间发生全局性金融危机的情况，具体数值参见表1。样本国家不存在金融危机取值为0，当其取值为1时就表示该国发生了全局性金融危机。对比相同国家相同时间区间IMF分类下的汇率安排，详情见表2。

从表1、2、3的数据分析中可以得到，IMF的数据显示一国政府宣称严格的钉住汇率制度（P）确实更容易招致投机冲击，除去固定汇率之外，选择其他汇率制度的国家在危机发生时均为中间汇率制度。两极论的支持者认为，在中间汇率制度下，政府维护汇率稳定的努力容易助长短期资本流入，当短期资本流入超过外汇储备时，政府将丧失维护汇率稳定的能力；另外，中间汇率制会助长未保值短期对外借款，这一状况会削弱金融部门和企业对货币贬值的承受能力。

事实上，金融危机的发生并不是单纯的取决于一国汇率安排。回顾历史，不论是东南亚金融危机的中心泰国、墨西哥金融危机还是2000年发生的阿根廷危机，在危机爆发之前，这些国家的经济基本层面已经出现了问题，国家经济增长已经放缓（详情参见表3）；对比1997年的泰国和1998年的中国香港，都遭受国际投机攻击，但是结局完全不同，其中一个原因就是是否有足够的国际储备来抵御国际游资的恶意攻击；此外，一国的实际利率水平也是十分重要的因素之一，过高的市场利率势必吸引大规模国际游资，而这些短期资本一旦撤离势必给该国金融稳定带来冲击。从本文所选样本数据来看，或许浮动汇率对国家的金融安全有更好的保护作用，但2008年全球性金融危机的核心爆发国家美国以及饱受金融危机后遗症的欧洲各国，也证明浮动汇率并非隔绝金融危机的完美屏障。相反，浮动汇率制度通过传染效应外汇市场将机传染至全球。事实上，浮动汇率制度也使得国家对货币和外汇的管制自由化，为货币（主要的国际储备货币）恶意贬值提供了借口。

事实上，任何一种领域的制度都不会是万能之匙，关于本文研究的汇率制度安排与金融危机的问题，每一个国家都要根据自身具体情况来选择，比如金融市场完善程度、外汇储备量、对外贸易开放程度和面对的国际环境等。针对我国有管理的浮动汇率来说，与我国金融系统脆弱、资本项目尚未完全开放的情况相适应，有助于调和两极制度的缺陷和风险，正符合我国当前发展状况和利益需要。

参考文献：

[1]梅东洲，龚六堂.新兴市场经济国家的汇率制度选择[J].经济研究，2011（11）.

[2]Barajas，A.，Erickson，L.，andSteiner，R.，2008，“ Fear of delaring：Do market care what countries say about their exchange rate policis？ ”[J].IMF Staff Papers，55（3），445-480.

[3]Eichengreen，B.，Rose，A.K，and Wyplosz，C.，1996，“Contagious currency crises：First tests”[J].Scandinavian Journal of Economics，98：463-484.