发达国家金融业并购监管政策与制度研究

摘要：发达国家金融业兼并收购监管制度建设以反垄断下建立公平市场竞争环境为第一原则，将全经济层面上的反垄断法及其反垄断法执行程序和机构建设与金融行业自身层面的并购监管政策及其执行有机结合；同时，发达国家在企业并购监管方面还采取了严格区分外国投资人与本国投资人的态度，以国家安全名义对外资并购进行审查。只有通过了专门的审查，才能够进入到在本国市场，继而统一从是否影响公平竞争角度进行审查。随着我国金融业并购重组现象的不断活跃，欧美发达国家金融业并购重组监管规则和实践对于我国金融业并购重组监管制度建设有着积极的借鉴意义。

关键词：欧美国家；金融业；兼并收购；监管制度

中图分类号：F834

一、美国金融业外资兼并收购，首先面临以国家安全和国家利益保护为名义的严格审查

美国政府对于企业兼并收购行为的监管，是从维护市场的公平竞争秩序以及在上市公司中维护中小股东这样的弱势群体利益出发制定法律并建立执法体系。这些法律和执法体系针对所有的美国企业，无论是外国人所有还是美国人所有，也不分金融业或非金融业。在这样维护市场公平竞争秩序法律体系之外，对于外资收购美国公司，进入美国市场并成为在美国的外国人所有的公司之前，首先必须接受美国政府专门的法律审查和执法机构的批准。这种审查和批准上升到国家安全和国家利益的高度，金融业或非金融业一概适用。总结来看，如果涉及的是外资并购美国金融机构的监管，则国家安全和国家利益保护是第一位的；如果是美国自身金融市场并购监管，则反垄断，维护公平竞争是第一位的。同时，外资并购美国金融机构在获得国家安全和国家利益保护审查批准后，则视同为美国金融机构一样接受相同的进一步反垄断审查批准。

美国政府对于外资并购美国企业，以维护美国国家安全和国家利益为最高宗旨。经过多次修订，现今美国监管外资收购美国公司的核心法律是《2007年外国投资与国家安全法案》（Foreign Investment and National Security Act of 2007）同时，美国政府对于外资收购美国企业行为监管的法律依据还包括1988年《Omnibus贸易和竞争法》和1950年的《国防产品法》等法律。根据法律，对于外国公司在美国的收购活动，美国总统有权不经法院审判，以危及国家安全名义暂停或禁止。2008年4月，美国财政部又公布了《关于外国法人兼并、收购和接管条例》（Regulations Pertaining to Mergers， Acquisitions， and Takeovers by Foreign Persons），作为对《2007年外国投资和国家安全法》的实施细则。从新公布的监管条例来看，美国政府对于外国公司并购美国公司从审查标准、审查范围和审查程序等方面制定了非常严格而细致的规定。例如，该条例条款§800.203 规定在外国法人为单纯投资目的获得美国企业10%或以下投票权，才可以按照条款§800.302 不受管辖的交易类型的规定获得豁免。这在相当程度上也就规定了外资在美国的收购行为都需要经过美国政府以国家安全为理由的审查，因为即使是10%或以下的投票权，美国政府也可以审查其是否是以单纯的投资为目的。也的确，由于现实中公司与公司之间关联关系的复杂性，更加上美国很多公司的股权非常分散，如何判定投资行为是否可能控制某家公司，或者控制美国公司确实是需要认真分析的。显然，美国出台这样的外资并购条例不仅会深入影响外资在美国的并购活动，无疑地也值得我们国家在制订外资并购监管法规方面进行借鉴。

在审查外资并购美国公司的机构设置方面，美国依法设立了直接向美国总统报告的高级别联席审查机构——美国外国投资委员会，显示了美国人对于国家安全和国家利益的高度重视。美国外国投资委员会专门负责审查外资在美国的收购是否符合美国国家安全利益。外国投资委员会主席是美国财政部长，还包括了国务卿、国防部、商务部、美国贸易代表和经济顾问委员会等机构，后续又加入了美国国土安全部、能源部、劳工部和国家情报局等，进一步将涉及美国能源安全、影响美国就业市场等方面的外资并购都列入委员会审查范围。

美国外国投资委员会的主要任务就是监控和评估外国投资对美国的影响，决定一项外资并购是否有必要依法实施调查，并向总统提交调查报告，提出处理建议。在评估外国公司在美国的收购行为是否影响到美国国家安全时，特别着重外国政府是否再背后控制收购行为，如果是如此则必须启动调查程序。同时，外国投资委员会还有权将其认为需要予以考虑的其他任何因素纳入审查范围。根据法律规定，在审查程序上，美国外国投资委员会首先进行30天的审查，确定交易是否危害国家安全。如不能确定，则可以进行45天的深入调查。美国总统需要收到这份调查报告，总统决定在15天里给出；同时，总统有义务将其调查或不调查的决定通知国会，而且外国投资委员会也必须向国会报告每起并购案的审查结果及每年度的审查情况。

二、美国金融业并购监管以反垄断为第一原则，需同时接受联邦层面和金融行业层面以及各州监管机构的审查

本部分主要从以下四个方面进行分析。

（一）无论内资与外资，金融业并购重组需要接受美国联邦层面的反垄断法体系审查

美国是世界上最早对兼并收购进行法律规范的国家，也是最早以反垄断，维护公平竞争作为并购监管最高目的的国家。为了维护市场竞争，防止垄断，保护消费者的利益，美国建立了由一系列法律构成的联邦反垄断法律体系，其中最核心的包括《谢尔曼法》和《克莱顿法》，前者颁布于1890年，后者颁布于1914年并构成对于前者的进一步补充。前者制定了鼓励竞争，反对垄断的理念和原则，后者确立了诸如重组并购活动触及垄断和竞争问题时的规则。同时，该法律体系并不特别区分内资和外资，在联邦层面运用反垄断法律体系对于并购活动进行审查。除上述联邦法律体系外，针对上市公司的并购行为，美国《证券法》也制定了有关信息披露、反欺诈及内幕交易、保护小股东权益等方面进行了法律规定。该法律同样并不区分内资与外资而共同适用。

一系列的联邦反托拉斯法律体系，执法机构为美国司法部和联邦贸易委员会；而《证券法》的执法机构则是美国SEC。进一步，除上述一系列联邦法律监管并购活动外，反垄断执法部门美国司法部和联邦贸易委员会还颁布并购监管的实施细则。1968年，美国司法部就首次颁布了《企业并购准则》并不断修订，还颁布了《横向并购准则》并不断修订。在具体实施中，并购事件是否会提高垄断程度，影响市场竞争，都需要选择适当的市场竞争程度指标进行判别，例如，采用国际通行的赫芬达尔指数。在这个方面，即使是银行业这些金融机构并购也不例外，只要该指数达到一定数量，则并购行为将受到重点审查。

（二）金融业并购需要进一步接受金融相关法律和监管机构管辖，同样以反垄断、维护公平竞争为第一要务

美国金融业并购活动还需要特别受到专门的金融业并购法规监管，这些监管仍然以反对垄断，维护公平竞争为第一目的。例如，美国保险业并购适用法律是各州的《保险法》，与之相关的还有由全美保险监督官协会（NAIC）制定的《保险重整和清算法案》等法律。再以银行并购法规体系为例，美国涉及银行业并购法律包括了《银行合并法》、《公平贷款法》、《洲际银行法》和《金融服务现代化法案》等一系列法律。举例来看，《银行合并法》，对于没有影响市场竞争的银行兼并收购，由美联储批准实施，但是，美国司法部如果有异议可以进行反垄断诉讼，时间是30天内提出。再例如，美国《洲际银行法》允许银行跨地域经营，《金融服务现代化法案》允许金融机构混业经营，由此金融机构跨地域并购和跨金融行业混业收购成为一道亮丽的分界线。

由于美国实行联邦制国体，法律体系也包括了联邦和州法律以及联邦和州执法机构。这样，除了纷繁复杂的法律之外，金融业并购相关执法机构也同样繁多。例如，美国保险业主要受各州的保险监督官监管，涉及保险并购则必须同时经所在州的州保险监管部门审查批准。再如，银行业并购的执法更是涉及不同的监管机构，其中美联储主管联邦存款保险公司投保银行之间的收购活动，美国货币监理署主管注册为国民银行的银行并购，各州州立银行并购也由美联储负责监管，而联邦存款保险公司主管各州非会员银行并购。进一步，外资并购美国金融机构，不仅首先要依据《2007年外国投资与国家安全法案》，受到美国外国投资委员会的审查；还需要进一步受到外资并购美国金融机构的系列法规审查。以外资并购美国银行为例，就需要受到诸如《联邦国际银行法》和《加强对外国银行监管法》等法律的审查。这还没有谈及各州相关法规的审查。在这些严密而复杂的法规限制下，美国的银行业实际上对外资的开放程度是非常低，管制也是极其严格的。

总结来看，美国金融业兼并收购活动涉及的监管机构不仅包括联邦层面的反垄断机构，还涉及联邦层面和州层面的金融监管当局；对于已经上市的金融机构，并购活动还收到美国证监会的监管，由多个部门对金融并购交易进行审查批准。进一步，1999年美国结束放松金融业混业经营后，允许以“金融控股公司”形式混业经营。依据《金融现代化法案》，美联储被赋予伞型监管者（Umbrella Supervisor）的职能，成为金融控股公司及其子公司的最高监管部门，同时又规定各类金融子公司在实质上仍受原来的监管部门监管，如保险子公司仍由各州保险监管机构进行实质性监管。

（三）金融业并购存在监管冲突时采取金融监管审查在先，但联邦反垄断执法机构拥有最终裁决权的方法

上述纷繁复杂的金融业并购监管中，由于存在共同拥有管辖权有可能造成监管冲突，美国采取了先由金融监管机构审查批准，而最终裁决权则交给反垄断执法机构的方法。这一方面维护就金融监管机构从金融专业的角度进行判别的权威，同时，也保证了反垄断机构从中立的角度最终保证金融业市场公平竞争的实现。以银行业并购为例，依据1966年《银行合并法》，反垄断机构和银行监管机构的关系首先是银行监管机构审查并购时必须适用《谢尔曼法》和《克莱顿法》，即明确禁止任何导致垄断或者推动共谋并购，而且即使金融监管当局批准的银行业并购重组，美国司法部仍然有权提起反垄断诉讼，因此，联邦反垄断执法机构拥有银行业并购的最终裁决权。

（四）对于问题金融机构的监管与处置，金融监管机构拥有“独立的超级权利”

金融业是现代经济的中枢神经，是典型具有公共性、外部性和风险性的特殊行业，需要建立安全有效的市场退出机制，而且相应的破产倒闭的市场退出法律制度需要根据金融业的特点而有别于普通的企业破产制度。美国就针对出现风险或潜在风险的问题金融结构建立了专门的金融业破产制度，并在法规指引下由金融监管机构行使“独立的超级权利”。

首先，美国通过一系列的金融法规逐步完善了问题金融机构的处置和破产。保险业依据各州的《保险法》，特别是依据全美保险监督官协会制定的《保险重整和清算法案》等法律；而银行业则依据包括1933年《联邦存款保险法》、1987年的《银行公平竞争法》和1991年美国通过《联邦存款保险公司改进法案》等法律。根据这些法律，美国金融监管机构，保险业是各州的保险监督官，银行业则是联邦存款保险公司拥有启动和处置保险或银行破产的“独立的超级权利”，它们将作为法定接管人独立依照法律规则指引下行使接管人权利，法院及其他任何联邦或州监管机构都无权监督或进行干预，相关的投保人、银行存款人、债权人和股东有提出权利主张并配合提供相应的证据的权利，并没有参与决策的权利，甚至没有起诉的权利。当然，这些利益相关人，特别是投保人和银行存款人利益将会按照法定程序获得保护；具体的由于建立了保险保障基金和存款保险制度，投保人和银行存款人在一定额度内将会得到赔偿，未获补偿部分也会获得与联邦存款保险公司这些监管机构平等的破产债权受偿地位。进一步，金融监管机构对于破产退出的金融机构处置的过程和方法需要接受事后的司法审查，相关当事人可以通过事后的司法救济获得损害赔偿。

另一方面，金融机构破产不适用于普通企业破产适用的“资不抵债”标准，启动破产程序是监管当局的权利也是其义务，只要监管当局认为有必要保护投保人和存款人等债权人的利益，就有义务启动破产程序，特别是在金融机构资本金严重不足的时候。因此，这时的启动破产程序通常是金融机构尚未出现重大问题之前，是最大限度保护投保人与存款人利益的方法，也是最大限度地维护整个金融体系安全的预警措施。而金融监管机构接管问题金融机构后，一般会根据情况维持破产金融机构业务的全部或部分运作，处置或重组资产与债务，并提供必要的财务支持，也通常会撤换原来的管理层。

从上述讨论中可以看出，美国维护金融业安全和稳定采取了在金融机构出现问题时，给与金融监管机构在危机时刻的超级处置权利，而事后再行评判处置是否妥当的方法。这样的方法一方面避免了金融机构出现问题时由于没有及时处理而波及整个金融体系，另一方面也保证了相关利益人能够在事前，同时事后获得司法的公平救济与补偿。2008年金融危机，美国拯救金融有业就采取了政府大举收购金融机构不良资产，控股金融机构，政府与私人共同成立基金和信托公司，直接要求金融机构高官限薪，不得发放红利等等特殊时期的特殊政策，更是充分表现了政府监管金融业在金融危机时期特殊政策无边界的现实态度，也只有这样，才能够有效地从源头斩断危机链条，以国家信用挽救金融业信心。

三、欧盟并购监管以反垄断为第一原则，以全欧盟层面的单一法规和单一执行机构进行并购监管，不将金融业视为特殊行业

本部分主要从以下六个方面进行分析。

（一）并购监管理念以维护公平竞争，防止垄断为第一优先原则，产业政策不作为第一优先原则

发达国家政府管理经济的理念认为市场经济正常运行的核心是市场存在有效的公平竞争，只有通过有效竞争机制，才能够实现社会资源的有效利用，最大限度促进经济发展。因此，政府制定法规和政策管理经济的首要出发点应当是维护市场的公平竞争。将维护公平竞争和国家产业政策因素相比较，政府维护公平竞争的目标要优于产业政策，认为只有市场公平竞争的存在才可能最为有效地促进产业和经济发展。并购领域制定法规政策的目的也不例外，最高目标同样是维护市场的公平竞争，而不是首先要实现某些产业政策目标。

在这样的政策理念下，欧盟对于企业并购立法的目的是保持欧盟内部市场的公平竞争以促进产业和经济发展。在并购法规政策制定上，采取根据并购行为对共同体市场竞争结构的影响程度确定是否批准并购；同时，对那些严重损害共同体市场有效竞争的并购进行有效监管。具体来看，在实体标准方面，欧盟2004年并购条例第3款就规定：“一项并购，尤其是由于其产生或增强企业的支配性地位而严重妨碍共同体市场或其相当部分地域的有效竞争的，应当宣布为与共同体市场不相容。” 其中的核心标准就是所谓的“严重妨碍有效竞争”（Significantly Impedes Effective Competition， SIEC）标准，即并购如果造成或增强企业的支配性地位而严重妨碍有效竞争，则将不会得到欧盟的批准。在这样的立法规则下，欧盟建立了针对企业的可以预期而透明的法规环境，实现社会资源的优化配置并与产业政策相协调。

（二）并购法规在全欧盟层面以单一法规为总则，由单一机构统一监管执行，适用于所有行业，包括金融行业；也适用于所有企业，无论是欧盟内部或者外部

欧盟建立的重要目标之一就是建设欧盟统一大市场，实现欧盟经济一体化。在并购领域，凡是影响欧盟建设统一大市场，实现经济一体化的并购活动原则上统一由欧盟委员会下设的所谓“竞争总局”（Directorate General for Competition）负责并购的审查和监管，成员国相应并购监管机构管辖权限制在不对欧盟市场竞争产生影响的企业并购活动。现在实行的欧盟竞争总局在审查和监管并购活动时的法律依据是2004年生效的《欧盟并购条例》 ①及其相关法律实施细则。欧盟在并购法规执行上，不仅由竞争总局统一负责并购审查和监管，而且所实行的并购监管法规条例适用于所有行业，包括金融行业，也适用于所有企业，无论是欧盟内部企业还是欧盟外部企业。

欧盟在并购审查和监管方面没有由成员国各自为政；也没有专门以行业划分制定不同的并购监管规则，没有以不同行业的监管机构作为监管权利的行使机构；同时，并购监管也没有以资金或企业背景制定不同的规则或设立不同的监管机构，这一方面代表了欧盟坚定推行统一大市场，实现欧洲经济一体化的信念和决心；同时，这样的对于影响欧盟层面的并购活动在欧盟层面统一裁决的并购监管制度也无疑地给无论是成员国、企业界还是金融界都发出了清晰的政策指向，有利于引导相关各方在进行并购决策时从统一的欧洲大市场角度思考行业资源整合的效果，从而也有力地促进了欧洲统一大市场的形成和发展。

（三）不仅以清晰的销售额指标作为一项并购是否需要申请欧盟批准的标准，而且在审查并购交易执行上也给出实体评判标准依据，从而给企业并购以确定的引导

欧盟在并购实体法规内容方面经过多年不断的积累和改进，在2004年的《欧盟并购条例》及其相关并购法规给出了更为清晰的判定标准。例如，在并购交易是否由欧盟进行裁定方面明确以企业营业额高低作为判别标准。通过明确的销售额数量确定，一项并购是否需要经过欧盟竞争总局的批准就比较清晰了，如果相应的并购交易没有达到上述标准，则不需要申请欧盟批准，只需要相关成员国监管当局批准即可。进一步，在并购的实体审查方面，一项并购是否能够获得批准，《欧共体并购条约》主要审查该并购是否会通过产生或加强市场支配地位而严重妨碍市场竞争，如果是肯定方案则该并购将不会获得批准。在实际的判别方法上，欧盟对于并购是否会对市场竞争造成实质性阻碍，衡量方法包括并购后企业的市场集中度、HHI级别、排挤多数竞争者的能力、单边效果与协同效果、市场进入的可能性、及时性和充分性等等方面。对于市场支配地位判定，欧盟《横向并购指南》以并购后企业在欧盟市场所占市场份额作为标准提出了四种情况进行分别判定，即市场份额低于25%，介于25%至40%之间，介于40%至75%之间和75%以上，其中第三种情况会受到严格审查，而第四种情况通常会受到禁止。

（四）并购审查程序简洁而且清晰透明， 并以司法作为最后救济方式

依据《欧盟并购条例》，欧盟竞争总局在并购审查程序方面遵循程序三阶段原则，需要经过申报、第一阶段审查和第二阶段审查三阶段。 对于具有共同体影响的收购事件需要向竞争总局申报，并且在签订协议或者获得控制利益的1周之内。申报后直至没有得到批准之前不得实施并购活动。而竞争总局应该在收到信息完整申报材料之后第二天起的25个工作日内，进行第一阶段的审查。在竞争总局收到相关成员国的有关管辖权异议的通知或当事方作出修改承诺的情况下，可以延长到35个工作日。如果在第一阶段批准并购申请，则审查结束；如果认为并购可能会阻碍有效竞争，则进入审查的第二阶段，即并购深入审查阶段，以便有更加充分的时间来分析并购对于有效竞争的影响。第二阶段审查从竞争总局做出进一步审查的决定之日开始，审查期限为90个工作日；在当事方请求或竞争总局要求并经当事方同意的情况下，可延长20个工作日。 第二阶段审查结束，竞争总局根据该并购是否与欧共体市场相容，做出无条件批准并购、有条件批准并购和禁止并购的决定。其中的有条件批准并购通常为企业提供了按照竞争总局的要求对并购条件进行修改或变更后仍然可以实施并购的可能性，为并购活动实施增加了一定的灵活性。欧盟并购监管的第二阶段结束后，则欧盟从行政监管的角度实施的并购监管也同样结束。进一步，如果相关各方对欧盟竞争总局的并购行政裁决有异议，则可以采取司法救济方式。司法救济方式也分为初审和终审两个环节。初审是上诉欧洲初审法院；如果对于初审法院裁决仍然有异议，则可以进一步上诉至欧洲司法法院。

在并购审查程序方面另一个特别值得提出的思考是欧盟设置了并购审查的简易程序，在适用的情况下则实施简易审查程序，防止出现并购审查时间过长而贻误商业机会的现象。的确，并购交易成功与否与选择的市场时机是非常相关的，而并购审查时间如果太长，往往会使并购活动丧失了实施的价值。这一做法在我国无论是行政监管还是司法救济方面进行改革的价值非常突出。

（五）针对不同的并购类型制定不同的并购法规内容，并将并购法规和法规实施细则整体建设，共同构成并购监管完整法规体系，保证并购法规实施的可操作性

欧盟在建设并购监管体系时，采取了将并购相关法规和实施细则进行整体建设的原则，尽可能消除只有一般性法规条例，在面对纷繁复杂，无法完全套用一般性法规条款的现实面前法规没有实际的可操作性而只得束之高阁的情况；同时，这些并购法规不仅在并购监管的程序方面有清晰的规定，而且在并购审查的实体标准方面，也已经深入针对不同类型的并购活动，包括横向并购、纵向并购和混合并购等都制定了不同的审查标准。具体来看，欧盟现在实行的有关并购方面的最基础性法规2004年生效的《欧盟并购条例》。与该并购条例同时生效的还包括《欧共体并购控制程序最佳行动指南》（简称“《并购调查实践指南》”）和《横向并购评估指南》，其中《欧共体并购控制程序最佳行动指南》在对并购的审查程序方面进行了具体的规定，而《横向并购评估指南》则明确了横向并购监管的实体标准，在有关横向并购方面给出了法规的实施细则。

欧盟并购法规的完整体系不仅包括基础性的法规条文，而且包括实施法规条文的标准和细则，不仅有针对不同并购类型的实体审查标准，而且也包括清晰的审查程序和步骤，显然，这样的并购法规体系才能够有效的确保基础性的并购法规的真正实施，也才能够保证并购监管目标，即维护市场公平竞争的切实实现，也为欧盟统一大市场的建设与发展提供了非常重要的条件。

（六）建立相关企业参与机制，使企业在并购审查前、审查中和审查后能够发表意见，节省监管成本，提高监管效率和监管透明度

依据欧盟《并购监管条例》，特别是依据《并购审查程序最佳行动指南》，欧盟并购监管审查过程建立了有效的相关各方参与机制，保证相关各方能够有机会在并购审查的各个环节清楚了解监管当局意图，同时表达观点，阐述意见。首先，在并购申报前基于自愿的原则鼓励相关方与监管机构进行非正式沟通，了解可能的申报内容和资料准备范围及其监管当局的主要关注问题。再者，在进入申报以及审查的各个阶段，都要依法召开当事人参加的专门会议，保证当事人获得充分知情权和抗辩权；进一步，相关方还有权查阅相关资料和文件。在竞争总局立案调查之后做出不予批准裁决之前，都允许当事人及时查阅竞争总局收集到的材料，包括第三方提交的不利于申报当事人的投诉材料，并发表意见，除非第三方要求不披露其提交的文件。

此外，特别值得提出的一个方面是欧盟对于第三方意见考虑的规定。依据欧盟并购监管法规，第三方是指符合并购条例第18条第4款能够证明其与并购有充分利益关系的自然人或法人，包括消费者、供应商及竞争者。如果监管机构认为需要了解相关第三方的意见，特别是在第三方对于并购进行了投诉的情况下，采取自愿的原则，竞争总局会安排所谓的“第三方会议”，与并购当事方和第三方共同讨论并购可能引致的反竞争问题。通过这样的方法，不仅为普通消费者和企业供应商以及其它竞争方提供了发表意见的机会，也更好地确保了竞争总局的并购裁决能够建立在有着充分的事实依据和高度透明的基础之上。

四、结论

在并购重组越来越成为企业发展重要方式的今天，并购重组所涉及的经济现象和利益再分配关系越发复杂，并购监管政策和制度建设不仅影响着各个并购当事方的价值创造和利益再分配，也影响着全社会资源的再配置与利用效率，影响着全社会未来的价值创造和社会福利的重新分配。目前，我国企业并购重组的监管制度建设以上市公司并购重组监管政策和制度建设为引领，正在逐步形成系统的企业并购重组法律和制度体系。在这个关键时期，借鉴欧美发达国家关于并购重组监管制度的做法，特别是借鉴反垄断下建设市场公平竞争制度作为第一要务，制定企业并购重组监管制度和政策的思想是有积极意义的。在这个方面，金融业并购重组也不应该例外。

注释：

①该条例的全称为“Council Regulation （EC）No.139/2004 on the control of concentration between undertakings”。

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（编辑：韦京）