债务期限结构与经营业绩

张晓寒 陈洋

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

摘要：中国股票上市公司融资结构的研究主要集中在股权结构的研究，其次是资本结构研究，债务期限结构在近几年才开始涉及，所以对于我国上市公司债务期限结构问题的研究还是很有意义的。本文借鉴了中国制造业上市公司数据，采用理论剖析和设计模型来研究债务期限结构与经营业绩之间的内在联系，通过这一研究发现债务期限结构对经营业绩有着重要的影响。

关键词：上市公司；债务期限结构；经营业绩

一、 问题的提出

从理论上讲，债务期限结构决策是公司融资决策中重要的一个部分，值得认真研究。从实践上看，当前我国的证券市场仍然处在发展和完善的阶段，要发展和完善证券市场，提高公司质量是重中之重，而要提高公司的质量，对于它的融资结构进行优化是非常重要。当代财务理论研究发现，融资结构不只是公司融资方法和数量的选择问题，同时还会影响到公司的治理结构，而治理结构的完善对于经营业绩有着重要的影响。本文主要通过有关文献的整理来研究上市公司债务期限结构与经营绩效之间存在内在关系。

二、文献回顾以及假设的提出

（一）国内外有关债务期限结构的文献回顾

债务期限结构的理论研究集中在20世纪90年代之前，债务融资的期限结构理论不等同于一般意义上的资本结构理论的研究。合理的负债结构应该包括：企业规模、所属行业、利率的期限结构等。

在现代资本市场，作为上市公司经营业绩指标的股票价格越是高，这就表明业绩水平越高。Frank和Coyal（2003）经过对美国非金融企业近50年的数据研究发现，经营业绩与账面价值计量的资产负债率呈正相关。原因在于长期债务使得公司有机会运用高新技术，更有利于提高固定资本积累的质量，长期债务不会使得公司在日常经营中面临运营资本短缺的情况，流动性高的资本有助于提高公司的业绩。

（二）假设的提出

根据相关的文献整理与归纳提出以下两个假设：

假设一：债务总体水平与经营业绩呈负相关，负债总体水平越低，经营业绩越好，经营业绩高的公司债务总体水平偏低。

假设二：债务期限与经营业绩呈正相关，债务期限越短，经营业绩越差，且业绩好的公司的债务期限结构偏长。

三、上市公司债务期限结构与经营业绩的实证研究

（一）样本来源

本文研究的数据来源于wind数据库以及巨潮网，选取了2009-2013年500家制造业上市公司的年报。在样本选择中进行必要的筛选：由于债务期限结构的实证研究通常是基于生存状况正常的公司，而ST和*ST公司的生存状况显然已经发生异常，因此剔除这类公司；同时剔除长期负债为负的公司；与许多融资结构的实证研究，这项研究并没有包括金融和保险业。

（二）研究的方法

本文主要采用理论分析和实证研究的方法。理论上需要对债务期限结构理论及国内外主要的实证结论进行一个整理。本文选择企业经营业绩的几个指标，主要利用主成分来反映原始信息。

（三）模型及变量设计

1.模型的设计

从整理的文献综述可以发现，公司债务期限结构和经营绩效相互作用，他们之间有着更大的相关性，因此需要通过线性回归模型来检验他们。同时在建立的模型中观察债务水平和债务期限结构与经营业绩之间的关系。

（1）债务总体水平及其期限结构变量

对于资本结构，本文选取总债务占总资产账面价值的比重作为公司总体债务水平的代理变量，用资产负债率（LEV）表示。目前衡量债务期限的有资产负债表法和增量法这两个方式，这两种方法都有优点和缺点，增量方法更适用于测试，目前在我国尚未发展成熟的债券市场中发行企业债券相对困难，因此本文采用数据可行性更好的资产负债表法来衡量债务期限结构，用长期负债占总债务的比例（DM）来衡量债务期限结构。

（2）经营业绩变量

国内外学者衡量公司经营业绩的指标主要包括用托宾Q值表示的市场价值指标，还有一种是账面价值指标（可以通过财务报表数据计算得到）。这类账面价值指标主要有：资产收益率、净资产收益率、销售净利率、主营业务利润率等。以前的研究有的采用单个指标，有的则采用多个指标。鉴于上市公司在中国的特殊情况，而对其性能评价使用一个指标是存在偏颇，所以评价应用多个指标。结合以前研究者采用的一些指标，本文选取的经营业绩替代指标包括营业利润率、总资产收益率、净资产收益率和每股收益共四个指标。

（3）控制变量

根据以往的理论和实证研究，不管是公司特征还是经济制度及行业特征都能对经营业绩和债务期限构成影响。为了减少这些因素的影响，本文在方程一中引入公司规模、第一大股东持股比例、资产期限、自由现金流量等作为经营业绩的控制变量；在方程二中引入公司规模、资产期限、公司成长机会、自由现金流量等债务总体水平的控制变量；在方程三中选取公司规模、资产期限、公司成长机会、自由现金流量、实际税率作为债务期限结构的控制变量。

四、 实证结果分析

在整个制造业上市公司中，资产负债率呈现逐年上升趋势，不管是与国内上市公司其他行业相比较还是与国外的数据相比，资产负债率處于中低水平，但与整个上市公司的平均水平比较接近，因为制造业上市公司数目偏多。制造业的债务期限结构低，长期债务占总负债的份额都在20%左右，最高的年份刚达到近22%。在债务期限结构指标中，制造业上市公司基本上是来自短期债务，长期负债，来源主要是长期借款和长期应付款以及应付款，应付债券所占的比例较少。期限较长的总债务，长期借款的比例高。各个公司对应付债券的利用率不高，比例呈现偏低的趋势。

五、研究结论

本文的样本是我国制造业上市公司从2009年到2013年的面板数据。通过对样本的实证研究，分析了他们的债务水平和债务期限结构与经营业绩的关系，来推断我国制造上市公司债务期限结构对经营业绩的影响。主要研究结论有以下几点：

（一）制造业上市公司债务期限结构较短并且与经营业绩呈正相关

我国制造业上市公司的总体债务期较短，2009-2013年五年间上市公司的长期负债占总负债的比列保持在13.4%左右，短期负债占总负债的比例保持在78%左右。长期负债比例过低主要从以下两个原因来分析：第一，上市公司对公司债券市场利用率不足，表現为长期借款占据了相当大的比例，这就说明长期负债来源主要是银行贷款。第二，上市公司对长期借款利用率欠缺，从长期借款和短期借款占借款总额的比例来看公司银行借款的主要来源短期借款。债务期限过低原因在于国内债券市场发展比较慢以及银行发放贷款的独立性不够。

（二）债务期限结构的选择受债务总体水平的影响

当对风险因素进行考虑时，对于上市公司债务期限经常用长期债权融资来替代股权融资。从资本结构来看，在固定的债务压力下的债务融资，当企业经营不善时，如果不能满足本金和利息偿还债务，上市公司将会陷入财务困境甚至于破产。而股权融资能使上市公司获得不到期的长期资金，这既不需要偿还，也没有发放股利的硬约束。当资金周转出现困难时，上市公司可以不计成本地使用这笔长期资金。因此，对于债权融资，股权融资并没有给上市公司带来什么风险。我国债券市场和资本市场的不完善，上市公司的股东和董事会一般掌握着公司的决策权，可能为了获得自己的利益会进行圈钱的行为，侵害债权人的利益。

六、优化债务期限结构建议

（一）增加应付债券的比例，促进公司债券市场的发展

目前我国非金融企业对金融市场的直接融资规模仍然偏小，存在较大的发展空间。政府应适当减少行政干预，努力增加对企业债券市场的政策支持，如：逐步提高企业债券利率的市场规模，减少人为约束；逐步降低对企业债券发行的金额的限制，增加企业债券供给。另外，还应该加强《证券法》、《公司法》等法律法规的不断完善，为企业发行公司债券及后续偿债等一系列问题建立明确有效的法律规范标准，保护债权债务人的合理利益。

（二）应综合考虑公司自身特征的影响来选择债务期限结构

按照本文的研究结果，资产期限、自由现金流量和企业规模等因素都值得考虑。具体来说，拥有更多的长期资产、资产负债比率高、公司规模大的制造业企业应该更多的考虑选择长期负债，反而则应考虑选择短期负债。制造业上市公司的自由现金流的过度投资问题，面对越来越多的运营商，就可能要考虑选择更多的短期债务。上市公司在安排债务期限时要综合考虑宏观经济环境和自身的特征，债务融资要做到合理、全面、有效，只有找到合适的债务期限结构才可以提高公司的业绩水平，产生更大的经济效益。

（三）增加长期借款比例，提高金融机构的风险管理能力

增加长期借款比例，主要应该改变债权人降低风险的意识，只注重债务偿还事前工作，大批选择缩短债务期限，继而形成公司短期借款偏多的现象，这需要提高商业银行和金融机构的事中风险管理能力和事后风险转移能力，银行可以向其他国家学习控制的公司治理，改变银行作为债权人关注预先偿还债务担保风险意识；另外不断改善企业发行债券以及后续偿债的相关法律法规，增强信用评价工作，保障债权债务人的合法利益。

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作者简介：

张晓寒（1990—），男，河北邯郸人，研究生在读，会计专业，研究方向：财务会计，企业内部控制。

陈洋（1992—），女，山西长治人，研究生在读，会计专业，研究方向：会计理论与实务。