IPO折价的影响因素

【摘要】首次公开募股折价（即上市后首日交易价格高于发行价）是我国证券一级市场上普遍存在的一种现象，本文从不对称信息理论入手，将IPO折价的起因归类为因信息不对称而引起的道德风险、逆向选择问题以及优质公司的信号传递这三方面，并对相关理论进行述评，最后指出中国的IPO折价研究需要结合中国的实际国情，不能照搬套用西方研究理论与经验。

【关键词】IPO折价 不对称信息 道德风险 逆向选择 信号传递

一、引言

IPO折价这个名词并不陌生，在重启IPO后，这个名词更是引起了更多的学者关注。放眼全球的股票市场，IPO折价已经不是新鲜的事情了，可是围绕它的问题还很多。为什么要故意“压缩蛋糕”呢？为此，有许多的西方理论在试图解释这一现象，而其中的信息不对称理论是最富有说服力的。

二、信息不对称与IPO折价的原因分析

IPO的交易主體主要有发行主体，承销主体，投资主体。从不对称信息理论的角度来看，各个主体对市场的了解不尽相同，例如：发行主体不能确切的了解投资主体的需求，而投资主体不能了解到发行主体的欲融资规模等。这会进一步引发道德风险和逆向选择问题，以及优质公司主动信号传递策略，从而会导致IPO折价发行的产生。

（一）投资银行较发行公司具有信息优势—道德风险

由于投资银行介于两个主交易注意之间，它更接近于市场，这个特殊的中介性就决定了它能获得更多的信息，包括市场的需求，发行量等等。于是就可能出现投资银行承销方独家垄断假说（Baron，1982）中的道德风险问题。Baron认为新股的价格主要由市场需求和供给所决定，市场需求代表投资方的意愿，而供给则要归咎于承销方的努力。承销方更接近与市场，它更清楚真实的市场需求，而发行方，并不能时时刻刻参与到承销的过程中，这时一旦出现了利益冲突，就会出现代理和激励问题。Baron（1982）轻视了对IPO最初环节的考虑，假定在发行方与承销方双方签订承销协议时，承销方就已经存在隐瞒市场真实需求的行为，而发行方一无所知，那么承销方必定会产生高额利润。但一旦被发行人发觉到承销行存在这样的动机又会导致其自身的道德风险问题出现。因此，现实中，发行人会增用个人（如投资银行的顾问）来改进合同，同时赋予投资银行IPO定价决策权。在这种合同中，为了尽最大努力销售新股，投资银行将会折价发行，而且发行人由于对市场需求的不了解，越会愿意IPO折价发行。

（二）部分投资者较其他投资者更具信息优势—逆向选择

所谓的投资者逆向选择，通俗的来说，就是由于存在不公平现象，一部分投资者为了避免自己遭受损失，更多的选择趋于观望。具体来看，在IPO发行中，并不能一定保证信息的完全对称性，信息的优势方会借机获取高额利润，劣势方则会受损，所以在发行中，一旦劣势方有所察觉，就更倾向于变成一个观望者，这时，市场的流动性下降，投资气氛消沉。这一方面的理论有消极从众说（Welch，1992）和动态信息收集假说（Benveniste和Spindt，1989）。消极从众说（Welch，1992）的重点是围绕信息劣势方展开的，它认为IPO折价发行可以有效的提高劣势方的积极性，防止出现流动性不足的现象。而动态信息收集假说（Benveniste和Spindt，1989）重点是围绕信息优势方展开的，它认为IPO折价发行，会给他们带来额外的利润，而这额外利润，就是优势信息的“价值”。

1.消极从众假说。（Welch，1992）认为，投资者们是谨慎的，他们不会一拍脑袋就去投资。他们的投资行为大程度上取决于对群体行为的分析。换句话说，就是当IPO销售冷淡时，趋于观望，IPO销售火暴时，趋之若鹜。因此IPO定价稍微偏高，就很有可能出现销售冷淡的情况，此时投资者会趋于观望，这是发行发不愿意看到的。为了新股的顺利发行，IPO折价发行便应运而生了。Amihud、Hauser和Kirsh（2001）的研究表明，在IPO发售中，要不就是销售火暴，大大超出预期，要不就是销售遇冷，大大低于预期，很少出现中间情况，这一现象支持了Welch的消极从众假说。

2.动态信息收集假说。在累积订单询价机制（bookbuilding）中，承销银行为了获得优势信息者的信息，会采取向优势信息者提供“好处”，而这具体的“好处”就是折价发行或者配股。我们可以看出，优势信息者在IPO发售中处于有利地位，不仅拥有折价的好处，还有配股，而配股也会对IPO折价产生影响。（变向等于增加了供给）

（三）发行人较投资者更具信息优势—信号传递

一个理性的投资者在进行投资时，首先就是想在众多新股发行方中找到那匹千里马，可是千里马还没有开始跑，怎么与普通马区别开呢。方法有：股利政策（Heinkel和Bhattacharya）、承销商的选择（Booth和Smith，1986）、审计师的选择（Titman和Trueman，1986）等，同时，IPO折价发行也是一种可用区别方法。

其实，我们可以将IPO发行的折价看作是优质公司引导投资者收集信息确立其价值并愿意投资其的成本。优质公司这么做，是因为他们对自己有信心，在后期的公司发展中，可以将这部分折价成本收回。基于这一点，低质量公司是不愿意这么做的。一旦低质量公司伪造成高质量公司并折价发行新股，这部分发行成本是不能在其后期发展中补回的，甚至导致其资金不足而陷于经营危机。

三、研究展望

关于IPO折价的解释理论有很多，但相比之下基于不对称信息理论的解释更为全面，它从决定IPO定价的三方—发行方，投资方，承销方的角度都做出了分析，非常具有说服力。除此之外，有关该领域研究的重点已逐渐发展到IPO新股代理冲突与分配机制的研究，同时行为金融学的兴起也提供给了我们研究IPO折价的新角度。我国的证券市场起步较晚，但上升劲头很足，在借鉴西方成熟理论的同时，不能脱离国情，脱离我国的现状，为了进一步完善我国的资本市场，吸引和保护投资者，必须要重视对IPO定价的研究，从源头上做好，才能使接下来的工作更顺利的进行。

参考文献

[1]Baron，David P..A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues[J].Journal of Finance，1982，37（4）：955-9761.

[2]Rock，Kevin1Why new issues are underpriced[J].Journalof Financial Economics，1986，15：187）2121.

[3]Welch，Ivo1Sequential sales，learning，and cascades[J].Journal of Finance，1992，47：695-732.

[4]张继强，周勇，张秉麟，等.IPO折价、逆向选择与分离均衡假说[J].预测，2003，22（4）：46-50.

作者简介：王一凡（1992-），男，汉族，江苏镇江人，在读于新疆财经大学，研究方向：金融学。