偏紧的货币政策背景下关于上证指数的计量模型分析

李之光　戴亮

【摘要】在过去的两三年内，我国的中央人民银行为了贯彻稳健的货币政策，不断调整利率和存款准备金率，新兴发展中的证券二级市场也相应出现了一系列波动。本文通过建立计量经济学模型，對中国的货币政策对股票市场的影响作理论和实践上的分析，为我国二级市场的投资者提供有益的参考。

【关键词】货币政策 计量经济学 季节性因素 货币供应量 上证指数

一、引言

近年来，中国证券市场发展迅猛，在沪深两市上市的公司已多达2463家。同时随着金融期货的稳步推行，中国的证券市场已朝着现代化的欧美市场慢慢靠近。但与此同时，A股指数近年来虽有阶段性的涨幅，但基本仍在低谷徘徊。

08年金融危机爆发时，政府随之启动了“四万亿”计划。虽然在当时成功化解了金融危机对我国经济的冲击，但也留下了货币短时间内超发导致的后遗症。金融危机至今，我国近年来的货币政策基调一直是“稳健”。但国内不少知名的专家学者指出，2010至2011年的货币政策名为“稳健”实则“偏紧”。特别是2011年上半年，我国政府基本上实行“一月一调准，两月一加息”的调控货币的步调。笔者在这里并不想对偏紧的货币政策的意义深加阐述，只想通过建立计量经济学模型，观察在偏紧货币政策背景下的A股上证指数的走势，分析并探寻那段时期货币政策对指数的影响，尝试找出两者之间的规律。

二、理论分析

货币政策是各国中央银行为了实现最终的政策目标，对货币供应量和信用形势，所采取的管制措施，其中包括利率政策、信贷政策和外汇政策。根据央行定义，实行货币政策的手段主要包括公开市场业务、存款准备金率、再贷款或贴现以及利率政策和汇率政策等。从学术角度而言，货币政策可以分为数量工具和价格工具。数量工具包括公开市场业务的央行票据、准备金率调整等，它聚焦于货币供应量的调整。价格工具则集中体现在利率或汇率水平的调整上，具有更大的杠杆效应。

从经济学的角度来看，可以作为货币政策中介目标的金融指标主要有：长期利率、货币供应量和贷款量。西方传统的货币政策均以利率为中介目标。而以弗里德曼为代表的现代货币数量论者认为宜以货币供应量或其变动率为主要中介目标。中国货币政策工具主要包括：公开市场业务、存款准备金政策、中央银行贷款以及利率政策和汇率政策。其中从中长期影响来看，影响权重较大的是存款准备金率和利率、汇率政策。

股票市场的波动起伏受诸多因素的影响，货币政策就是一个重要因素。抛开不确定的突发因素（如战争、自然灾害等），影响股票走势的因素主要有宏观经济状况、行业政策波动和个股基本面的好坏等。而股票的走势又决定了其所构成的指数的走势。

我国证券市场起步较晚，股票的价格受政府政策与市场资金状况影响较大。特别是近年来，国家致力于对房地产的调控，防范国际热钱的投机行为。不仅出台了一系列针对房地产市场的财政政策，同时加大了对货币投放的控制。这些政策不仅传递到了A股市场，在一定时期内也很大程度地影响了二级市场指数的走势。

三、研究现状

在利率对股市的影响方面，周猛麟[1]（2008）认为，货币供应量M1、M2对同期股市市值呈一定程度的负相关，同时货币供应量M1、M2与滞后一期的股市市值成正相关。且M2比M1对股票市场影响更大。陈德伟、金戈[2]（2005）研究发现，利率变动在长期内是股票价格变动的一个重要原因。曾志坚、谢赤[3]（2006）通过协整分析发现中国股票市场对降息能够较为敏感的反映。史进[4]（2013）认为，实际利率和货币供应量并不主导股指收益率的变动，结合滞后阶数确定方法来看，因为货币政策具有滞后性，货币供应量与利率对股市的影响均存在一定程度的延迟。

在存款准备金率对股市的影响方面，贺强[5]（2006）分析了自2003年以来央行六次上调款准备金率对股票市场的影响，指出从短期看由于政府连续提高存款准备金率，决策者需要有一个观察期来观察股市对货币政策的反映情况。刘洋[6]（2008）分析了连续十次调整存款准备金率对我国证券市场的影响，认为上证指数变化率与存款准备金率变化有明显的线形关系，且对各个板块的影响不尽相同。杜莎莎[7]（2013）认为我国股市能在一定程度上对货币政策调整有敏感性，但股市还不能充分反映政府对利率、存款准备金的调整，选取中短期的货币政策周期作为研究的对象更具有现实意义。

四、模型建立以及检验

（一）初步建立模型

1.变量选取。笔者根据各方面因素，选取了我国商业银行存款准备金率RR，存款基准利率IR，货币供应量M0，M1，M2，银行间隔夜拆借利率shibor，工业品出产价格指数PPI，采购经理人指数PMI（制造业）作为8个回归元。其中RR、IR、M0、M1、M2、shibor能较为直观的在数字上反映政府在政府在货币政策上的操作（如长中期的操作目标IR、RR，短期的shibor），PPI与PMI可以表示经济冷热状况。以上指标所用数据均为月度数据。

因为这里重点考察的是偏紧的货币政策对股市的影响，故除去长中短期的货币政策操作目标外，其他宏观经济变量选取的很少，只选择了与A股联系较为紧密的经济先行指标PMI和工业品出产价格指数PPI，以期起到平滑回归线的作用。

选取上证指数每月收盘价Index作为被解释变量。因为笔者选取的解释变量基本上都为月度指标，所以为了方便直接选择上证月收盘价与其对应。

2.样本容量。笔者选取了2010年10月至2013年2月这段期间共29个月份所对应的变量数据作为样本。这段时间基本上是一段偏紧的货币政策周期，与笔者所要考察的目标基本相符。

3.数据来源。模型中数据来源于中国金融统计年鉴、东方财富通、人大经济论坛（样本数据详见附录）。

4.回归方程建立。建立多元线性回归方程：

Index=β0+β1·IR+β2·RR+β3·MO+β4·M1+β5·M2+β6·shibor+β7·PPI+β8·PMI+μ

其中，β0为截距项，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8为参数项，μ为误差项，反应了随机不确定因素对上证指数的影响。

模型设定后对该模型的相关数据通过eviews软件做回归，得到回归后的各项结果，如表4.1。

由表4.1回归结果可知，R2=0.895807，说明模型对样本的拟合程度可以接受；对整个模型进行F检验，针对H0：β1=β2= β3=β4=β5=β6=β7=β8=0，给定显著水平α=0.05，查表的临界值Fα（k-1，n-k）=F0.05（7，21）=2.48，由表一可知F=21.49393>2.48，则应拒绝原假设H0：=β1=β2=β3=β4=β5=β6=β7=β8=0，说明整个回归方程显著。

再对模型进行t检验，针对H0：β1=β2=β3=β4=β5=β6=β7 =β8=0，给定显著水平，α=0.05，查表得临界值tα/2（n-k）=t0.025（21）=2.080，则可知解释变量的t值有相当一部分存在问题。解释变量之间可能存在多重共线性的问题，个别解释变量可能与被解释变量相关度较低。

故有必要对模型进行一定的改进。

（二）模型调整

运用eviews计算出解释变量Index、IR、RR、M0、M1、M2、shibor、PMI、PPI之间的相关性如表4.2。

观察表4.2可发现，Index与Shibor之间几乎无线性关系。从现实情况出发，银行间拆借利率不仅受到央行调控，同时也与每日市场上资金供求程度关系密切，有较大的不确定性，故和月线级别的上证指数关联度不高，故剔除此变量。

IR与RR作为政府的货币政策操作目标，有较大的线性相关性不足为奇。从经济学角度考虑，政府调控货币的松紧必须是同方向性调节，故存款准备金率RR和利率IR只保留与被解释变量联系更为紧密、对其影响更显著的RR即可。

同理，剔除M0、M1和PMI。保留M2和PPI。

再次建立模型Index=β0+β1·RR+β2M2+β3PPI+μ。进行回归，结果如表4.3所示。

（三）模型检验

1.经济意义检验。从经济学角度来看，3个解释变量M2、RR、PPI的系数的符号没有问题，结果符合我们对现实情况的认识。

2.统计检验。由表4.3可知，R2=0.871535，说明模型对样本的拟合程度可以接受；在给定显著性水平为0.05时，F=56.53521

3.计量经济学检验。

（1）多重共线性检验。

对3个解释变量做相关性测试，见表4.4

发现除去M2与PPI之间存在明显的负相关关系，其余解释变量之间基本不存在多重共线性问题。

（2）异方差性检验。

对以上模型作异方差的White检验的结果如表4.5所示，由一下的检验结果可以计算得知Obs*R-squared=5.356608，辅助回归元有9个，故服从于自由度为9的分布，查表得对于9个自由度，0.05的临界值为16.919，远大于5.356608，也就表明模型结果不存在异方差性。

（四）引入虚拟变量

股市指数作为时间序列，波动也会受到季节性因素的影响。鞠英利[8]（2007）认为，我国股市存在着明显的季节性变动。在A股，往往从冬季开始到春节再到第二年“两会”召开，会有一波季节性的上涨行情。为了观察这种季节性的因素对偏紧货币政策背景下上证指数的影响，笔者尝试引入虚拟变量s用来描述冬季与其他季节。

变量s在每年12、1、2月份取0值，其他月份取1值。建立新模型：Index=β0+β1·RR+β2·M2+β3·PPI+S·β4+S·β5·RR+S·β6·M2+S·β7·PPI+μ对新的模型进行回归：

结果发现新模型出现了很大的问题，虽然拟合优度有细微的提升，但各项解释变量的P值都偏大，对被解释变量影响不显著。笔者据此作出推测：季节性的因素在偏紧的货币政策下，对A股整体趋势的影响有限，在冬季波段性的上涨幅度有限。

（五）时滞效应检测

货币政策传导到股市有一个迟滞阶段。货币政策的变动与股价的涨跌有着较为密切的联系，但是二者之间的关系不是瞬时的，货币政策的变化对股价的影响存在一定时滞。如图5.1所示，明显可以看出，RR上升一段时间之后，Index才开始回落；RR开始下降的时候，Index仍然保持了一段时间的下滑趋势。

为了量化出这种滞后的时间，建立新的回归模型。将原模型中RR解释变量替换成共滞后5期的RR：RR，RR（-1），RR（-2），RR（-3），RR（-4），RR（-5）。回归结果见表4.7。

从模型可以观察出，在偏紧的货币政策背景下，作为两个重要的货币政策的操作目标，商业银行存款准备金率和存款基准利率的增减与上证指数有明显的负相关关系，而上证指数与PPI与PMI这些衡量经济冷热的指标呈正相關的关系。这与经济学中的理论是相符的。且根据观察，存准金率与股市的中期趋势联动性更为紧密。

从货币供应量M0，M1，M2对上证指数的影响来看，M2与股指的关系更为密切。这主要是因为市场发育和投资者行为的不成熟，我国股票市场将货币资金转化为实际投资与消费的效率低下，造成了大量的资金游离于实体经济之外，无法进入生产、流通和消费等实体经济部门。

模型中的解释变量之间存在一定程度的多重共线性，从现实角度考虑，许多经济指标原本就相互影响，例如PPI和PMI，一个代表了工业生产的上游价格，一个代表了工业品的价格，两者存在明显的传递机制。如果仅仅是预测上证指数，则多重共线性的问题基本可以忽视。

货币政策传导到股市有一个迟滞阶段。本文已测出存款准备金率的变化在滞后2个月后才在二级市场上体现出来。货币政策一旦形成所谓“加息周期”，会影响股市形成趋势性的下跌行情，即使当货币政策开始发生转向，股市依然会延续原有趋势运行一段时间。这点对于二级市场的投资者是很有意义的。

需指出，本文采用的建模方法为建立多元线性回归方程，但观察金融时间序列用ARCH模型更为合适；另外在解决多重共线性问题时，本文多以剔除非显著变量为主，其他改善多重共线性的问题的方法如主成分分析法、岭回归分析法，是下一步要完善的工作。

参考文献

[1]周猛麟.货币政策与股市波动研究[D].湖南大学.2008.

[2]陈德伟，金戈.利率、股票价格与货币政策传导[J].商业研究2005，（13）：162-164.

[3]曾志坚，谢赤.利率波动对股票价格影响的实证研究[J].科学技术与工程，2006，（1）：98-103.

[4]史进.我国货币政策对股市波动影响的实证分析[J].商业时代，2013，（11）：67-68.

[5]贺强.6次货币紧缩与股市的不同反应[J].中国经济周刊，2006，（29）：43.

[6]刘洋.存款准备金率调整对我国证券市场的影响[J].统计研究，2008，（3）：42-45.

[7]杜莎莎.货币政策对股票价格指数影响的实证研究[D].山东财经大学数学与数量经济学院.2013.

[8]鞠英利.我国股市季节性变动实证研究.经济问题探索[J]，2007，（1）：143-148.

作者简介：李之光（1986-），男，安徽合肥人，贵州财经大学金融学硕士研究生，主要研究方向：计量经济学；戴亮（1964-），男，江苏丹阳人，贵州财经大学教授、硕士生导师，主要研究方向：金融投资。