华锐风电债券风波

赵君

曾使尉文渊和阚治东等投资大佬5年获得超过500倍回报的华锐风电（601558.SH，现简称“*ST锐电”），在市值蒸发近700亿元后，或又将其债券投资人推向深渊。

近日，*ST锐电公布折扣回购债券方案称，公司全资子公司江苏华锐拟动用不超7亿元，以87.27元/张的价格购买将于今年年底到期的公司2011年第一期公司债券“锐01暂停”。 单个账户可以出售的金额上限不超过50万元，比例上限不超过单个账户持有面值的10%，金额或者比例上限就高不就低。

这一方案仍需持有人会议审议通过后方可实施，并且对投资人无强制性。是否提前回售、能否认同87.27元/张的价格、如何看待提前回购的方案……都成为投资者所面临的难题。

从2013年开始，国内信用风险事件进入高发期，打破“刚性兑付”的呼声不断。2014年9月刚刚落地的“债市新规”，更加明确交易的风险和责任，“隐形担保”逐步被打破。此番*ST锐电事件更强化了投资者对不同产品的风险认识，“提前回购”也具有解决偿付危机试探意义。

艰难的抉择

2011年12月，华锐风电发行了规模为28亿元的无担保公司债券，其中品种一为5年期，附第三年末（即2014年12月26日前）发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，发行规模为26亿元（即“锐01暂停”）；品种二为5年期，发行规模为2亿元（即“锐02暂停”）。

此后公司连续两年归属净利润为负，两个债券品种已于今年5月被暂停上市。

按照上述偿付方案，相当于仅偿还 100元面值公司债的 87%，28亿元的规模也仅能先兑付1/4，而且对于单个投资者还有门槛。

“持有面值不超过50万元的中小投资者，有机会以停牌前的价格获得偿付。”北京一家券商固定收益类分析师在接受采访时表示，“华锐风电也可以减少偿债压力。”

对于投资者来讲，出售还是继续持有，并不是一个容易的决定，方案想要顺利实施也遇到了重重阻力，大大降低了可行性。

“单个出售金额上限50万元”，正是这一条件将中小散户与大户推到了对立面。对于持有债券面值超过 50 万，尤其是持有金额越大的投资者，本次方案的成功，反而会凸显年底兑付的风险，减少其筹码。

债券持有人会议决议须经持有 50%以上有表决权持有人或代理人同意。对“锐02暂停”持有人而言，此次回购将减少公司的利息支出，“锐02暂停”持有人投赞成票的概率较高，但即便全部“锐02暂停”持有人投票赞成，仍需获得其他46.2%以上的赞成票才能通过此次回购。

从2014年年初到暂停交易前夕，锐01暂停成交量达19.8亿元，持有人的成本线基本在此次方案最低协议价附近。“这些资金本身是预期年底回售的收益率，赌的也是国企背景的“锐01暂停”能够顺利清偿。”上述分析师表示，在价格上投资者与公司难以达成一致，或将导致方案流产。

争议回购方案

如何看待此次提前折扣回购，是投资者做出抉择的支点，也是本次偿付争议的焦点。

有观点认为，华锐风电违约已是板上钉钉。中金公司在报告中指出：“提前购买方案的提出已经部分地触及‘违约定义，如果“锐01暂停”成为公募债市场首支本金违约债券，其影响将超过超日债利息违约。”

上海证券研究员胡月晓也认为，如果公司的资金状况良好，能够保证债券偿付，那此次提前购买的方案可以说是多此一举，而正是因为公司对债券偿付的信心较为缺乏，才选择提前购买部分债券。

此次债券回购方江苏华锐经营状况也不让人乐观。截至 2013 年年末，江苏华锐经审计的总资产19.6亿元、净资产 6.4亿元，2013 年度实现净利润-1988.79 万元。

“债市新政摘除风险承受力较低投资者意图十分明显，所以这次华锐意外提前回购主要是为了分散风险，减少群体性事件发生的概率。”一位不愿署名的公募基金债券信用分析师表示，“很有可能是交易所主导与公司共同达成的方案。”记者就此致电*ST锐电，证券部电话始终无人接听。

国泰君安债券研究团队分析师徐寒飞认为，“该事件并没有增加公司未来的违约概率，不是‘违约前兆，对债券持有人来说至少是中性甚至偏正面的。”

也有观点认为，华锐风电还有重组的预期。“从限额回购角度看，本次回购或为清场风险承受能力较低的中小投资者，为后续债务重组作铺垫。”中债资信在研究报告中指出。

经营压力悬顶

剩下的3年偿还期，华锐风电的盈利能力是其能否如约偿债的重要因素。

受益于风电行业的回暖，*ST锐电的营业收入有所改善。今年一季度，华锐风电实现归属于上市公司股东净利润为-1.71亿元，较上年同期-2.49亿元有所减少，但不断的诉讼与人事动荡也始终困扰着*ST锐电，给扭亏蒙上了阴影。今年上半年业绩，公司继续亏损-2.86亿元。

由于融资较为困难，使得公司资金来源单一，基本只能依赖销售回款，但受到多种不确定性因素的影响，公司销售回款十分困难，公司货款回收、机组出质保、市场拓展以及融资等重点工作的完成情况均低于预期。

“各种不利情况在一定时间和范围内互相牵扯，反复作用，严重影响了公司的正常经营。”华锐风电对此表示，“如果今年下半年销售回款情况仍不能出现明显改观，则公司将面临资金枯竭的风险。”

2014年上半年，公司也没有新中标订单，与此同时，已有订单的应收账款也不断攀升，由今年年初的89.03亿元扩大至91.06亿元。如果今年仍不能扭亏，*ST锐电将面临退市。

在现金流方面，*ST锐电也呈现出缺口。“公司未来获得银行贷款的可能性较小，偿债如果出现障碍，还要依赖国有股东的支持，而股权的分散无疑加大了协调的难度。”中信建投分析师黄文涛指出。

上半年末，*ST锐电的货币资金仅为14.86亿元，较年初的31.15亿元缩水一半，并不足以偿付全部债务。与此同时，公司今年下半年到期的银行票据敞口余额约 9990.44 万元，并未新增银行贷款，授信额度也受到限制。